疯狂的股权质押

李永华

10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤携“一行两会”一把手集体亮相，喊话股市。

刘鹤在接受采访时提及的第一项促进股市健康发展的改革举措就包括“鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难”。

同样关注股权质押业务风险的还有银保监会与证监会的一把手。中国银保监会主席郭树清表示，银行应“稳妥处理”股权质押业务；中国证监会主席刘士余则提出，鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金等“帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境”。

从中不难看出，当前A股上市公司的股权质押风险令金融监管部门颇为焦虑，其背后是当前A股市場“无股不押”的现实。

本是融资辅助手段的股权质押为何被A股上市公司频繁使用？股权质押规模在过去几年激进扩张的背后，上市公司又有着哪些难言的苦衷？如今的“爆仓”风险之下，又该如何搭救陷入困境的上市公司？

“无股不押”

“无股不押”常被外界用来形容A股市场股权质押之普遍。

记者通过Wind进行统计，截至10月23日收盘，沪深两市3555家上市公司中，有3538家进行了股权质押，占比达99.5%（编者注：统计以上市公司发布的公告为准，如果股东的股票解除质押后并未发布公告，依然视其股票处于被质押状态，因此可能造成与实际情况有所出入）。

股权质押是公司股东以其所持有的股票作为质押物，向质押方融入资金，并定期支付利息。

例如，一家上市公司当前股价为10元，股东拿出100股，即市值为1000元的股票质押，质押方会给出一个质押率（编者注：质押率=融资金额/质押股票市值），假设质押率为40%，该股东就可以拿市值为1000元的股票融资400元。当然，股东还需要支付一定的融资成本。

虽然股权质押本质上是抵押融资的一种形式，但有金融业资深人士直言，在其他国家或地区的资本市场，股权质押只是一种融资的辅助性手段，上市公司大面积进行股权质押的情况比较少见。

据Wind统计，2014年以来，随着A股上市公司数量的增多，进行股权质押的上市公司数量也一路走高，从2014年的2549家上升到目前的超过3500家。

同样呈上升趋势的还有A股的股权质押规模。据如是金融研究院统计，A股股权质押存量规模从2014年的2.58万亿元上升到2017年的6.15万亿元。

但受市场行情的影响，被质押股票的市值有所波动，截至今年10月19日，A股被质押股票的市值为42987.04亿元，相比于半年前的62052.48亿元，缩水了近2万亿元。

通过梳理2014年到2017年的数据不难发现，4年间场外质押的市值规模变化不大，A股股权质押存量规模增长的主要动力来自场内质押市值的爆发式增长，其在4年里增长了近12倍。

融资渠道受限

股权质押规模扩大、质押率的提高，与上市公司融资渠道受限、融资成本不断上升有关。

减持，是上市公司大股东获得资金的重要方式。2015年，A股市场大范围波动，在此期间，上市公司大股东减持规模高达5000亿元。即使在市场亟须休养生息的2016年，大股东们减持规模仍达约3600亿元。

2017年4月8日，证监会主席刘士余曾放话称：有的上市公司上市后大幅减持，空仓走人，“吃相很难看”，要“秋天算账”。

一个多月后，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，“上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%。”此外，上市公司大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份，需提前15个交易日披露减持计划。

上交所及深交所随后发布实施细则，进一步规范减持对象、减持方式、减持数量、减持频率及信披等，被市场称为“最严减持新规”。此后，减持套现不再容易。

定增融资之路也不好走。

为遏制定增套利、过度融资方面存在的一些乱象，2017年2月，证监会发布定增新规，取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能是非公开发行股票发行期的首日。

湖南湘潭某上市公司董秘称，定增新规出台后，原来的香饽饽变成了鸡肋，融资规模大量减少，很多项目一调整就是规模减半，“退出那么难，资金兴趣不大，更何况现在行情还不好，很多公司的定增价格已经与现价严重倒挂。”

其他融资环境同样不佳。

今年上半年一度出现较多债券违约现象。某零售业上市公司在参加相关部委座谈时称，近期受债券违约事件频发影响，资金方风险偏好下降，导致中小企业、民营企业融资困难。

至于银行贷款，如今利率也逐渐水涨船高。

某零售业上市公司称，2017年以前的融资成本大部分是以基准利率融入，近两年来融资成本不断上升，目前较基准利率均有不同程度的上浮，国有银行放款利率一般上浮8%～10%，股份制银行一般上浮10%～20%，一些银行贷款利率报价可以达到基准利率上浮40%以上。

资金去哪里了？

融资渠道收缩之时，曾经冷门的上市公司股权质押业务异军突起。

相对于其他融资方式，股权质押拥有诸多便利。某上市公司证券部经理介绍，股权质押手续简单，不需要监管层审批，质押股份也不会稀释公司的所有权，而且限售股也可用于质押。“也就是说，不用减持股份，就能用这部分股权获得现金流。”

融资条件与成本也颇具优势。一家创业板上市制药企业财务总监说，今年以前，创业板股权质押率大概是3折左右，融资成本（利率）约为6%～7%，最低时只要5%，比一般的银行贷款要优惠不少。

2013年场内股权质押一开闸，就受到市场各方追捧。在一家券商营业部总经理看来，2014年至2015年的上半年，股市表现较好，大股东选择质押可获取更多现金流来加杠杆操作，全市场的股权质押规模不断上升。2015年下半年股市调整后，有部分企业的大股东选择不断增加质押来摊薄风险和成本，也推升了股权质押的规模。

股权质押大量融资后，资金去哪里了？上述证券部人士说，在用途上，定增、发债都是专款专用，有指定账户，而今年3月出台股权质押新规之前，股权质押融入的资金，不受用途限制，资金周转、实业投资、参与定增、股份增持等都可以。

据了解，有上市公司大股东股权质押融资后，将资金用于购买资产，准备通过并购重组装入上市公司，从而推高股价。然而，定增新政后，并购重组审核政策收紧，这些资产无法装入上市公司，大股东承担的压力增加。

若股市处于上行期，股权质押风险并不大；可若股市持续下调，质押价格逼近警戒线、平仓线，质押融入方则不得不按规则采取补充质押物或解质押等方式，避免陷入危机。然而，为何如此之多的上市公司的控股股东因股权质押而陷入平仓乃至被迫出让控股权的险境？

中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤讲得很直白：“一些前期通过高负债扩张较快的民企，由于偏离主业，在流动性上遇到困难。”

有专家指出，由于部分上市公司股东对自身资金实力评估不充分，股权质押比例较高，风险控制失当，是导致股权质押风险产生的根本原因。

更有业内人士称，靠着借来的钱滚雪球，其实是吹泡沫，当时杠杆加得有多欢，现在跌得就有多惨。

一位券商营业部总经理说：“大股东们好好做主业的，这几年基本都熬过来了，死的都是不务正业的。你看那些出事的，要不去干房地产，要不就是收购资产。”

刘鹤说过的大白话或许有一些人没有真正听进去：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的。”

（文据《中国经济周刊》）