新三板创新层企业融资绩效分析

李牧辰，纪宣明，王 堃

（集美大学 财经学院，福建 厦门 361021）

新三板创新层企业融资绩效分析

李牧辰，纪宣明，王 堃

（集美大学 财经学院，福建 厦门 361021）

新三板是中小企业融资的重要平台。分层制度的实施，有助于企业提高信息透明度，拓宽融资渠道，提升融资效率。文章采用D EA模型，对新三板创新层252家企业2014—2016年的融资效率进行研究。结果表明，创新层企业的融资效率逐年递增，但仍有较多数的企业处于融资无效率状态。通过D EA效率指标分解，发现企业融资效率低下是由于没有合理运用所融资金，企业规模较小仍是创新层企业生产发展的主要障碍。结合结论，文章提出了更具针对性的政策建议。

新三板；创新层；D EA；融资绩效

近年来中小企业发展迅猛，已成为推动我国经济发展的核心力量。中小企业多为创新型、创业型的高新技术企业，具有高投入、高风险、高收益、成长快的特点[1]，而企业规模小、制度不健全、无形资产偏多等缺陷，成为其融资问题上的天然痼疾[2]。新三板市场的建立，为中小企业打开了融资大门，拓宽了中小企业的融资渠道[3]。

分层制度的实施是完善新三板市场制度的又一重大举措，有利于提升市场流动性，提高挂牌企业的估值水平，同时也方便投资者进行投资选择[4]。之前国内学者对于分层制度的研究多关注其建立的必要性、分层制度运行机制以及借鉴NASDAQ市场经验方面[5]，加之分层制度实施时间较短，鲜有关于新三板创新层企业的融资效率研究。据此，本文运用DEA模型对新三板创新层企业的融资效率进行实证研究，探讨创新层企业的融资效率问题，为进一步完善分层制度及提高新三板挂牌企业的融资效率提供有效对策。

一、创新层企业基本情况

（一）分层标准

2016年6月27日，新三板分层制度正式实施，将新三板挂牌企业分为创新层和基础层两个层级。《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》给出的3个分层标准,体现在挂牌企业的盈利能力、成长能力和流动性三个方面，只要符合其中之一即可进入创新层。2016年6月24日正式发布的创新层挂牌企业名单，包含了首批953家企业。截止2017年4月28日，有12家公司退出了创新层。

（二）交易方式

根据全国中小企业股份转让系统官网的数据统计，截止2017年4月28日，共有11 113家企业挂牌新三板市场，其中创新层941家，基础层10 172家，创新层占比9.25%。目前新三板的转让方式有协议转让和做市转让两种，其中协议转让9 533家，做市转让1 580家。在创新层的941家企业中，选择协议转让方式的有512家，选择做市转让方式的有429家，两种转让方式比例基本持平。

（三）行业分布与地域分布

根据CSRC中国上市公司分类指引，新三板创新层的941家企业涵盖了18个门类、77个大类，其中制造业企业最多，共有425家，占比45.17%。信息传输、软件和信息技术服务业其次，共有234家，占比24.87%。两个行业合计占比70.03%，占创新层企业的绝大部分。其中，电子、软件、互联网等高科技相关行业占主要部分，这与新三板市场中科技型中小企业为主的传统观点一致。

从地域分布来分析，创新层挂牌企业集中在北上广一线城市，其中位于北京市的184家企业，以19.55%的占比排在第一，广东省的145家和上海市的97家紧随其后，占比分别为15.41%和10.31%，江苏省和浙江省也分别拥有81家和70家企业，占比8.61%和7.44%。五个地区共有577家企业，占比61.32，超过全部创新层企业的一半。

创新层的企业均为新三板市场中的优质的企业，在盈利能力、成长能力等方面有较强优势。且多数挂牌企业仅仅挂牌转让股份，并不进行融资，而创新层标准要求挂牌企业最近12个月完成过股票发行融资，或者最近60个可转让日成交天数占比不少于50%，保证了创新层企业的融资活跃性。

二、模型设定、指标选取与数据处理

（一）融资效率定义

效率一词通常解释为单位时间内完成的工作量，传统定义为产出投入比。融资效率的定义，应有融资活动的收益成本比之意。企业通过付出成本，进行融资，并将所获资金投入企业的发展，提升企业的实力。因此，本文将融资效率界定为企业综合实力与企业融资成本的比值，融资成本越低，综合实力越高，表明企业的融资效率越高。

（二）模型设定

数据包络分析（Date Envelopment Analysis，简称DEA）方法最早是由Farrell于1957年提出后被逐步完善。DEA模型具有多个优点。首先，DMU具有多投入多产出的特点，与现实情况相符。其次，DEA建立非参数模型，无需事先给出变量之间的确定数学关系，评价具有客观性。再次，DEA模型通过拟合DMU的生产前沿面，测定的是各DMU的相对效率，具有实际意义。此外，DEA模型测定出各DMU的效率，可以通过与生产前沿面的对比，指出其改进方向。

（三）指标选取

输入指标的选取应表现出融资成本的相关特点，本文选取资产总额、资产负债率、融资成本率作为输入指标。（1）资产总额。资产总额是企业拥有的资源数量，代表了企业规模。资产总额较高的企业拥有较强的融资能力，企业的发展能力也较强。（2）资产负债率。资产负债率体现了企业的融资结构和偿债能力，现有研究认为企业内源融资优于外源融资，债务融资优于股权融资。合理的融资结构有利于企业的健康发展，而资产负债率并没有一个绝对的度量，每个行业拥有自己的特殊标准，本文选取各企业资产负债率与总体平均资产负债率差额的绝对值作为输入指标，创新层企业中制造业和信息传输、软件和信息技术服务业占70%以上，可以认为总体平均资产负债率具有代表性。（3）融资成本率。本文采用财务费用/平均总资产来表示融资成本率[6]。融资成本率体现的是企业获得融资的支出，融资成本率越高，企业融资越困难，企业发展越艰难。

输出指标应代表企业的经营情况，本文选取净资产收益率、总资产周转率和主营业务收入增长率。（1）净资产收益率是企业盈利能力的表现，本文的ROE计算选用全面摊薄净资产收益率，体现期末单位净资产对经营利润的分享水平。ROE越高，企业的盈利能力越强。（2）总资产周转率是衡量企业营运能力的指标，总资产周转率越高表明企业的资金运用效率越高。（3）主营业务收入增长率是衡量企业发展能力的指标。主营业务增长率的高低体现了企业生产经营的发展状况，主营业务增长率较高，说明企业的发展状况良好。

（四）数据来源与处理

本文通过整理新三板创新层953家企业财务报表，剔除数据不完整和数据异常的企业，选取252家作为数据样本。考虑到分层制度于2016年6月27日实施，因此选取2014—2016年的财报数据。

首先要对数据进行逆指标转换。DEA模型要求对于每一个DMU，任意一个投入指标数值增加时，所有的产出指标数值均相应增加。若某个投入指标数值增加时，所有产出指标的数值减少，则称该投入指标为逆指标。通常的处理方法是对逆指标取负数，将其转换为正指标。在本文选取的输入指标中，资产负债率和融资成本率均为逆指标，应取负数转换为正指标。

其次要对数据进行无量纲化处理。DEA模型还要求输入输出指标均为正值，而融资成本率、净资产收益率、主营业务收入增长率均有可能为负值，且不同指标的数值量纲差异较大，因此需要对数据进行无量纲化处理，采用一定的转换将数据数值归于0～1之间。本文采用极值法对所有输入输出指标进行处理，寻找出每一个指标的最大值max（xij）和最小值min（xij），无量纲化处理公式为：

三、实证分析

借用Deap2.1软件对2014—2016年融资效率值进行计算，并对结果进行分析（见表1）。

表1 DEA模型2014—2016年效率值

从表1的结果可以看出，无论是技术效率值、纯技术效率值还是规模效率值，3年之间都在不断增长。技术效率值从2014年的0.552上升到2016年的0.727，上升比例31.70%，增长幅度明显，表明创新层企业的融资效率有明显提升。纯技术效率值从2014年的0.714增加到2016年的0.789，规模效率值从2014年的0.773增加到2016年的0.921，上升比例分别为10.50%和19.15%，两者差距表明规模效率对技术效率的增长贡献较大，纯技术效率对技术效率的提高也有一定贡献，但不如规模效率的明显。

（一）技术效率分析

技术效率相对有效表明企业在纯技术效率和规模效率都达到了相对有效，企业的投入和产出都达到最佳数量。根据输出结果，技术效率相对有效的企业数量，从2014年的14家上升到2015年的29家，上升数量明显，2016年较2015年略有下降，减少至23家。2016年的占比9.13%说明新三板创新层仅有不到1/10的企业达到技术有效，大多数企业的融资效率有待提高。

再对没有达到相对有效的企业进行分析。其中达到相对较有效的企业数量同样大幅增长，从2014年的19家增长到2016年的65家，增长数量接近4倍。相对无效的企业数量则大幅减少，从2014年的117家减少到2016年的25家。相对较无效企业数量在2015年有所增加，从2014年的102家增加到2015年的134家，原因应是相对无效的企业技术效率提高，达到了技术效率的相对较无效，2016年的139家则与2015年持平，变化不大。总体来看新三板创新层企业的技术效率有了较大提升，2015年的技术效率增加尤为明显，2016年的增长速度则有所回落，但还是处于增长的状态。2015年的大幅上升可能是由于2014年8月开始实施做市商制度[7]，而创新层企业有一半采用做市商交易方式，制度冲击可能带来一定影响。2016年相对较无效和相对无效的企业数量占比有65.08%，表明大多数企业仍处于技术效率低下的状态。

（二）纯技术效率分析

从纯技术效率来分析，达到相对有效的企业数量从2014年的18家增加到2015年的43家，增长明显，2016年的41家则与2015年持平，没有明显变化。未达到相对有效的企业中，达到相对较有效的数量分别为81家、77家、83家，3年数量基本相同，变化不大。达到相对较无效的数量分别为98家、114家、115家，从 2014—2015年有所增加，2016年较2015年又无差别，原因依然是原本相对无效的企业纯技术效率增加，达到了相对较无效。相对无效的企业数量从2014—2016年分别为55家、18家和13家，在2015年有了较大的减少，2016年轻微减少。总体看来新三板创新层企业的纯技术效率值，在2015年有了较大的提升，2016年虽有增加，但幅度较少。纯技术效率的增加表明企业的经营管理能力有所提高，3年纯技术效率相对较有效以上和相对较无效以下的比例都为持平状态，并无较大变化，说明企业经营管理能力提高不明显，有一半的企业仍处于经营管理无效的状态。

（三）规模效率分析

规模效率相对有效的企业数量从2014年的14家增加到2015年的35家，2016年又下降到19家。相对较有效的数量有明显增长，从2014年的98家增加到2015年的192家，2016年又增加到203家。相对较无效企业明显减少，从2014年的137家减少到2015年的24家，2016年减少到19家。相对无效企业数量基本持平，分别为3家、1家、1家。总体来看，2015年的规模效率有了较明显的增长，相对有效和相对较有效的企业数量增加了102.68%，表明企业的资产规模有了较大的增长。2016年则与2015年持平，没有明显变化。2016年相对有效和相对较有效的企业占比92.07%，表明新三板创新层大部分企业的规模效率较高。针对规模报酬情况进行分析，2014—2016年，规模报酬递增的企业数量有所减少，说明创新层企业的融资效果有所表现，一部分公司获得资金充分发展，但规模报酬递增企业占比80%以上表明仍有大部分公司处于发展起步阶段，需要获取资金。

规模效率的提升相比纯技术效率提升较为明显，说明规模效率的提高对技术效率的提高贡献较多，创新层企业通过在新三板市场挂牌，融资效果较为明显，企业获得所需资金，但纯技术效率相对较低，说明企业运用资金的能力较低，没有对所融资金进行有效利用。

四、结论建议

通过对新三板创新层企业的融资效率分析,可以得出以下结论：（1）新三板创新层企业近年来融资效率有逐渐提高的趋势，但整体融资效率水平不高，大部分企业处于融资较为无效的状态，说明企业挂牌新三板并没有显著增加融资效率；（2）创新层企业规模效率提高较大，高于纯技术效率增加幅度，说明挂牌企业融资效率的提高主要是由于企业规模的扩大，企业挂牌新三板获得了一定的融资，增大了企业规模，但企业经营管理能力不强，没有将所融资金有效利用，甚至融资动机不纯[8]，有一半的创新层企业经营管理能力较为无效；（3）规模效率逐渐增加，规模报酬递增的企业逐渐减少，表明创新层企业挂牌新三板后融资能力有一定的提高，但80%以上的企业仍处于规模报酬递增阶段，整体融资能力仍很不足；（4）融资效率在2015年有显著提升，2016年又略微回落，制度完善、风控能力提高会对企业融资效率产生影响，但经营管理能力低下仍是企业融资效率降低的主要原因。

基于以上结论，提出以下政策建议：（1）建立与完善现代企业制度、提高企业的经营管理能力，优化企业融资结构，保证资本安全的条件下合理利用杠杆，最大程度发挥企业生产能力。改变中小企业发展模式，从资金推动模式向效率推动模式改变，增强企业运用资金的能力，合理配置资源，提高资金使用效率。（2）增强新三板市场的融资功能，注重引导债务融资方式，拓宽融资渠道，合理设计交易方式，完善做市商制度，增加市场流动性。（3）完善新三板市场的制度建设，利用创新层分层的契机，设计出一套出入灵活、层次分明、机制健全的制度体系，提高挂牌企业的风险控制能力和信息透明度。完善信息披露制度，改善信息不对称的缺陷，让投资者更好的进行投资选择；同时加强市场监督职能，督促企业建立信誉，提高自身竞争力。（4）合理调整分层制度标准，建立融资效率评价体系，对企业融资效率进行考核，促使创新层企业加强自身各方面成长，提高融资效率。（5）完善退市机制，对于不符合要求的企业予以警告，限期改正，对长期无法恢复盈利的企业应予以退市。建立转板机制，打通与主板、创业板、中小板的绿色通道，形成四板市场的联通；转板制度应允许企业自愿升板，改变先退市再IPO的繁琐程序，避免重复成本的浪费，可以考虑挑选条件符合的优质企业，经证监会批准后直接升入主板市场。

[1]修国义，李岱哲.科技型中小企业新三板融资效率测度研究[J].科技进步与对策，2016，33（14）：124-128.

[2]姚雪松，罗云，姚慧.对我国新三板中小企业融资效率的实证分析[J].西华大学学报（哲学社会科学版），2016，35（6）：62-67.

[3]庞明宝，2013.新三板对中小企业融资的影响[J].时代金融（27）：276-300.

[4]谈叙，欧阳红兵，2017.我国新三板分层管理制度研究[J].改革与战略（3）：34-37.

[5]柴瑞娟，朱士玉，2016.美国纳斯达克市场对我国新三板分层的启示[J].西部金融（6）：18-25.

[6]王重润，王赞，2016.“新三板”挂牌企业融资效率分析[J].上海金融（11）：70-75.

[7]胡冬辉，吴韧强，2016.新三板做市商制度对科技型企业经营效率的影响——基于DEA效率评价视角[J].科技进步与对策（24）：94-98.

[8]方先明，吴越洋，2015.中小企业在新三板市场融资效率研究[J].经济管理（10）：42-51.

F832.51

A

1004-2768（2017）11-0044-04

2017-09-05

李牧辰（1991-），男，安徽蚌埠人，集美大学财经学院硕士研究生，研究方向：金融学；纪宣明（1963-），男，福建莆田人，集美大学财经学院教授，研究方向：金融学；王堃（1992-），男，河南信阳人，集美大学财经学院硕士研究生，研究方向：金融学。

M 校对：T）