国轩高科高毛利率难持续

杨现华

行业随时面临过剩的危险，毛利率远超同行的国轩高科还能继续保持下去吗？

在定增收紧后，可转债、配股等方式成为上市公司融资的新选择，国轩高科（002074.SZ）日前就完成了公司借壳后的首次股权再融资。

通过配股，国轩高科此次募资超过35亿元，与当初定增计划募资的36亿元基本一致。不仅如此，公司10亿元的绿色债也已经通过审批，有望进一步夯实扩产计划。

通过国轩高科的配股说明书可以发现，与供应商披露的收入相比，国轩高科的采购金额明显不符。此外，在产能利用不足的前提下，动力电池龙头纷纷扩产，行业随时面临过剩的危险，毛利率远超同行的国轩高科还能保持这么高的毛利吗？

定增转配股

国轩高科日前公告，公司以13.69元/股、每10股配售3股的配股方案已经发行完毕。按照公司股本8.78亿股计算，可配售2.63亿股，最终国轩高科配股2.6亿股，募资35.63亿元，即公司股东基本都参与了此次配售。

其中，公司控股股东珠海国轩贸易有限责任公司和实际控制人李缜全额认购了9586万股，占本次可配售股份总数2.63亿股的36.46%，占实际配售比例为36.84%，即出资13.13亿元。

李缜原本并没有打算付出这么大的“代价”，国轩高科此次配股并非心血来潮而是定增变道而来。

时间回溯至3月18日，国轩高科一口气发了50条公告，除了业绩报告外，公司还终止了定增计划，随之出台了配股方案。2016年11月，国轩高科公布定增方案，公司计划以31.18元/股向8名投资人发行1.15亿股，募资36亿元用于5大项目建设，基本以公司扩产为主，包括12亿Ah的新一代高比能动力锂电池产业化项目、年产10000吨高镍三元正极材料和5000吨硅基负极材料产业化项目、年产21万台（套）新能源汽车充电设施及关键零部件项目、年产20万套电动汽車动力总成控制系统建设项目、工程研究院建设项目。

36亿元募资中，除了6亿元用于工程研究院建设项目外，其余30亿元全部用于上述4个项目的扩产计划。更为难得的是，与一般定增预案披露时定增对象仍未确定外，国轩高科公布定增时，已经与8名投资者谈妥了定增金额。

其中，公司实控人李缜认购12.5亿元，博时基金、上汽投资等股东认购数亿不等的金额。可见，对于此次定增，国轩高科是信心满满。即使2017年年初出台了定增新规，对公司的影响也不大。

年初的定增新规要求定增市价发行，规模不超过股本20%，距上次发行股票不少于18个月等，国轩高科并非不符合。31.18元/股的发行价还要高于公司二级市场的价格，这或许正是公司终止定增改配股的因素之一。

在定增出炉后，国轩高科的股价鲜有在定增价之上的表现。对于定增对象来说，一年的锁定期还没有开始就出现浮亏显然不能接受，股价倒挂始终无法解决，定增只能终止。随后的配股则让原有股东无法选择，要么卖出要么接受配股，否则股价“打折”持股只有亏损。

从3月初公告预案，到如今完成配股，国轩高科顺利完成融资计划。在配股说明书中，国轩高科也披露了公司的经营细节，疑问也由此而来，其中的关键问题在于公司的采购金额难以说清。

采销数据冲突

国轩高科曾经号称动力锂电池第一股，2011-2013年，公司生产的新能源汽车用锂离子动力电池销售收入在国内同行业公司中均排名第一，2013年，国轩高科的市场份额约为20%。

作为动力锂电池行业的领军企业，公司的主要客户包括江淮、金龙和中通客车（000957.SZ）等整车厂商，前5大客户占到了公司收入的六成以上。

以中通客车为例，根据配股说明书，2015年和2016年，中通客车及其下属企业分别为国轩高科贡献了1.71亿元和8.66亿元的收入。中通客车的年报则显示，公司2015年第5大供应商和2016年第2大供应商分别获得采购金额1.71亿元和8.65亿元。虽然中通客车没有披露具体的采购对象，根据双方的金额来看，基本一致的信息可以得到相互印证。

然而，国轩高科披露的采购金额和不止一家供应商披露的收入金额有差异，如果仅仅是几百万元的差异还可以说的通，相差上千万元又该如何解释呢？

天赐材料（002709.SZ）及其下属企业是国轩高科2014年第2大供应商，公司向其采购金额为3218万元；2015-2016年及2017上半年分别采购了4383万元、8411万元和6703万元，一直是公司第5大供应商。

根据天赐材料年报，2014年，天赐材料第2大客户为公司贡献了3334万元的收入；2015年，天赐材料第3大客户带来了4360万元的收入，第4大客户则贡献4267万元的收入；2016年，天赐材料第5大客户贡献的收入为8434万元。

对比国轩高科和天赐材料公布的采购和收入金额可以清楚的看到，两家公司相差最多的2014年，也不过是仅仅百余万元的区别，2015年和2016年相差更是只有20余万元。这样并非明显的不同是可以接受的。

2016年，国轩高科向贵州安达科技能源股份有限公司（下称“安达科技”，830809.OC）采购了1.19亿元，安达科技2016年年报显示，国轩高科当年为公司贡献了1.16亿元的收入。

两家公司披露的金额之间有近350万元的距离，这既不能用税收解释，也不能忽略不计了。深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公司（下称“贝特瑞”，835185.OC）同样如此。

根据配股说明书，2015年和2016年，国轩高科分别从贝特瑞及其下属企业采购了9418万元和1.23亿元，后者分别是公司的第1大和第2大供应商。

贝特瑞年报透露，2016年，公司第5大客户贡献1.5亿元收入，因此，国轩高科采购的1.23亿元的采购额尚难以跻身公司前5大客户。2015年，贝特瑞第5大客户带来了8923万元收入，与国轩高科所说的9418万元采购金额相差了近500万元，但国轩高科当年并未进入贝特瑞前五大客户。

如果仅仅是百万级别的差距还不足以说明问题的话，那么千万元呢？根据配股说明书，上海恩捷新材料科技股份有限公司（下称“上海恩捷”）是2016年新晋成为国轩高科供应商的。2016年和2017年上半年，国轩高科分别从上海恩捷采购了1.23亿元和1.35亿元。

创新股份（002812.SZ）目前正在以55.5亿元收购上海恩捷全部股权，公司的收购书披露了上海恩捷主要客户的收入贡献。其中，客户1在2016年和2017上半年贡献收入1.25亿元和1.22亿元。

虽然没有披露客户1的具体名称，但却说明了其是2016年新晋成为前5客户的，这与国轩高科公告的情况完全一致。在2016年也就百余万元差异的情况下，2017年上半年，两家公司披露的采购与收入金额相差了1270万元。

金额不过上亿元，相差却超过千万元，如果百余万元的收入与采购金额相左还可以找到解释的理由，那么上千万元又该作何解释呢？在与主要客户披露的金额基本一致的情况下，又为何与供应商之间千差万别了呢？

高毛利率难以维持

此外，国轩高科的毛利率要显著高于对手，2014-2016年，国轩高科电池组产品的毛利率分别为39.86%、45.39%和46.93%，2017年上半年下降为36.79%，仍是同行最高。

已上市的同行中，坚瑞沃能（300116.SZ）的毛利率与国轩高科最为接近，但也仅是30%出头，亿纬锂能（300014.SZ）和成飞集成（002190.SZ）的毛利率都不足30%。

刚刚披露招股书的宁德时代新能源科技股份有限公司（A17325.SZ）毛利率与国轩高科接近。2014-2016年及2017年上半年，宁德时代毛利率分别为25.73%、38.64%、43.7%和37.49%。然而，单就动力电池毛利率来讲，宁德时代的毛利率也仍然难以媲美国轩高科。

2014-2016年及2017年上半年，国轩高科动力电池的毛利率分别为50.99%、48.7%、48.71%和37.91%，宁德时代的动力电池毛利率为23.73%、41.40%、44.84%和37.05%。

宁德时代2016年的收入接近150亿元，国轩高科的总收入还不到50亿元，且两家的主要客户都是下游的主流整车企业，规模更小的国轩高科如何能够获得与自身规模不符的毛利率呢？

国轩高科的解释是，“动力电池正极材料由公司自产，且电池组销售时包括BMS等配套组件，因此，公司毛利率高于单一生产电池组的可比公司。”

在最初借壳上市时，国轩高科对自身的高毛利解释称，动力电池是新兴行业，且公司在行业中排名第一，规模化生产使得国轩高科动力电池产品的单位成本得以降低，毛利率相应提高。既然如此，如今比亞迪、宁德时代和坚瑞沃能的规模都数倍于国轩高科了，其毛利率为何还不如国轩高科呢？