交易所跨境逐鹿金融定价权

魏枫凌

金融交易在哪里发生，生产要素和流动性就在哪里汇聚，以交易所为代表的核心金融基础设施将是新时期中国金融开放当中国际竞争与合作的舞台，也是各类金融资产定价权争夺的前线阵地。

12月2日已过了中国农历的小雪节气，北方冰冻三尺，鹏城温和湿润。

借着又一届国际期货大会的契机，香港交易所集团行政总裁李小加操著一口北京腔向一千多名国内外证券期货市场监管官员与从业者们热情洋溢地推销了沪港通、深港通、债券南向通的经验，坐在他身边的还有全球一流交易所和境内六大交易所的高层们。

就在三天前，港交所在新加坡的办事处开业。这是港交所的首个海外办事处，将成为港交所连接东南亚和香港的中转站。

中国与环球市场的互动正在进一步深化。中国本土以及寻求中国投资机遇的国际投资者在投资不同资产类别时需要有国际化的交易场所。在中国决定扩大金融业和金融市场对外开放的历史性机遇面前，全球金融资本都等在中国金融市场的门口，等候着一个新的流动性盛宴——作为交易的一方参与和中国相关的金融交易或是能从交易服务中分一杯羹。

香港和新加坡都是全球主要的离岸人民币中心。近水楼台先得月的港交所一直致力将香港市场发展成为联系国际与中国内地的跨境投资平台，为国际及中国投资者提供股票、大宗商品、固定收益及货币这三大资产类别的金融产品。远在欧洲，英国伦敦、德国法兰克福、法国巴黎也在抢夺离岸人民币业务和“中心”的头衔。

中国内地交易所国际化程度不及海外同行，在引进外资直接交易甚至跨境设立海外交易所分支机构方面开始奋起直追，试图引导全球人民币计价的金融交易发生在自己名下。

与内港两地交易所开拓海外业务不同的是，美国传统的大宗商品、固定收益、货币及衍生品交易所芝加哥商品交易所（CME）正在收缩海外分支，将流动性集中至美国本土。舍弃早先多年在欧洲开辟市场的成本以及欧洲美元市场，CME回归的计划已经开始执行。但即便如此，在物理意义上离开欧洲后，CME仍希望本所的交易定价能够辐射全球市场。

在交易所重新博弈划分全球势力的背后，金融要素的定价权正在经历一场全球漂移。

李小加的金融shopping mall

港交所利用中国内地和香港市场的相近性介入内地资本市场，在不改变或是少改变内港两地投资者习惯的基础上，通过交易平台和托管结算机构的转换消化了制度差异，已经形成了成熟的经验。

基于目前股票和债券投资通道，李小加希望能够拓宽投资品种体系至股票一级市场和ETF，但他更大的胃口是实现港交所连接内地的商品期货市场，再推出一个“商品通”。

“大宗商品市场是一个全球市场，中国这么大的流动性，已经产生巨大的价值标准，但是人家外国人不用。为什么不用？是因为他参与不了中国交易。”李小加这样看待中国境内外金融市场互联互通的意义。

港交所已经于2017年7月挂牌上市美元及离岸人民币黄金期货，该合约除了黄金交易，还相当于内嵌了一个投资者对美元/离岸人民币汇率的判断。该双币种黄金合约上市后交易量屡创新高。

在11月，香港交易所又推出了铁矿石期货，与现有的贵金属及基本金属产品组合形成互补。这份美元计价的合约对于想参与中国铁矿石期货交易的外资来说是除新加坡交易所铁矿石合约之外的又一个选择。

A股和港股市场对同一家公司会有折溢价。相比较股票来说，债券、外汇和跨境人民币衍生品交易更接近金融核心要素，大宗商品定价则直接影响企业生产经营成本，价格在哪里以什么样的方式形成至关重要。

在债券通之前，境外投资者参与境内银行间市场需要在境内兑换外汇，实际上是使用在岸人民币参与市场。通过债券通，除了可以减小习惯摩擦以外，还有一点区别是外资机构可以使用离岸人民币进行投资。

与利率与汇率交易具有较高的本土化属性不同，大宗商品是一个更加开放和全球化的市场。目前海外成熟市场的产品体系、规则与市场结构早已成型，中国市场正在迎头赶上。

中国已上市55个期货品种，其中商品期货品种47个，除原油、天然气外，国外市场成熟的主要商品期货品种均已在国内上市。以铜、铁矿石、PTA、油脂油料等为代表的中国期货市场价格已经逐步发挥影响力，但是还不足以主导全球定价。

中国证监会副主席方星海在深圳称，中国的人民币计价原油期货已经进入了“上市前最后冲刺阶段”。

另据上期所有关负责人透露，为确保原油期货的平稳推出，12月9日-10日，上期所、上海国际能源交易中心与中国期货市场监控中心、期货公司会员、石油企业、行情转发商共同开展第五次原油期货全市场生产系统演练。

“演练主要模拟原油期货上市前一日及当日的交易、结算等业务场景，过程覆盖了上期所和上期能源的交易、结算、出入金、套保/套利申请、数据报送、行情转发等主要业务流程。”该负责人称。

“要加快步伐引入境外交易者参与中国市场。把原油期货作为中国期货市场全面对外开放的起点，做好原油期货上市工作，积极推进铁矿石期货引入境外交易者，其他成熟品种也要做好引入境外交易者的准备。”方星海说。

有业内人士指出，内地金融监管部门反复强调要施行负面清单、国民准入，为的是“大家都能进来” 。如果参照股票和债券通的经验，港交所即使推出“商品通”，也可以和境外投资者直接参与境内市场的通道并行运转。

李小加对此则有他的见解。“（就好比）我给你（内地金融市场）弄一个mall。你卖你的LV，你卖的Coach，你卖好以后，我给你提供服务。你们什么东西不想卖，让我卖一个披萨饼，或一个上海菜。外国人到这儿玩，你们发展壮大，我们提供服务，就这么一点事儿。”

金融定价权暗战

中国的股票市场规模全球第二，中国债券市场规模全球第三，商品期货及衍生品市场也在全球具有越来越大的影响力。但是“中国价格”远没有和规模相匹配的地位。

以外汇市场为例，离岸人民币小市场反而对在岸大市场有引领作用。在股票市场，内地投资者会根据沪股通和深股通交易数据来判断本地市场。香港债券市场虽不如内地发达，但是中资企业若在香港发行债券，无论是利率还是投资者保护条款，市场化程度相比于内地也要胜出一筹。

美国科罗拉多大学终身讲席教授杨坚指出，吸引国际投资者参与交易是境内期货市场的短板，补上短板然后才能谈得上国际定价话语权。中国建设自贸区提高现货交易的流动性和市场内外连通程度，将有助于提高期货与现货的相关性。“在华有现货需求的企业，外资投行和资产管理机构可以是放开参与境内大宗商品期货市场的对象。”杨坚称。

人民币国际化是一个长远的目标，最终需要在金融市场形成涵盖各个资产类别的交易、定价、清算网络。中国金融市场开放不仅是引入国外的资金持有和交易人民币资产，而且要在境外内市场形成的价格具有国际代表性。现在谈实现国际化和影响力或许还太早，但是发展金融基础设施、完善制度已经是争分夺秒。

中国资本市场制度和境外制度有很大的差异，十几年前是境内市场落后，需要和境外接轨。但发展到今天，不完全是因为境内市场落后，例如，评级模式、登记托管模式、交易方式，境内市场在某些方面甚至是具有后发优势的。这意味着境内市场的开放不可能完全改变自己让外国人都进来，让境外主体完全遵从境内制度也不现实，在金融资本项没有全面放开的情况下也不可能让境内资金大量流出。

通过离岸的“shopping mall”实现制度转换是对中国市场陌生的投资者和大型成熟跨境投资者之间群体的一个过渡安排。反过来看，中国投资者参与境外市场也可以獲得便利，进而使境内外价格差异缩小。

此外，流动性不足也是限制境内市场价格起到基准作用的制约因素之一。方星海称，必须进一步加大交易机制创新力度，争取在更多品种上实现“近月合约活跃、活跃合约连续”。

在交易所的跨境竞争当中，不仅仅是场内交易环节，还包括清算和交割等制度如何能被国际投资者们接受。数位大宗商品期货市场人士对本刊记者一致表示，建议中国监管部门开展中央对手方清算和标准仓单交易，提升期现货价格联动，争取境内价格形成机制和国际接轨。

“除了规则一致性以及监管部门放行以外，还有一个很重要的问题是境内监管政策的透明度和确定性。”杨坚说。

在中国强调“金融回归本源”的当下，期货需要服务于现货市场，现货市场的交易如何达成对期货市场价格也有重要影响。交易所的跨境竞争也在向实体部门转移。

港交所2012年收购了伦敦金属交易所（LME），2016年又在深圳前海落地了现货交易平台，加上香港本身也是全球贸易港，在现货影响力方面的布局逐渐完善。国内自贸区也在建设大宗商品现货交易平台。

据上期所副总经理滕家伟透露，上期所正在探索在“一带一路”沿线国家推出例如20号标准胶期货等符合当地需要的品种，并在东道国贸易集散建立交割库或中转库，吸引当地的投资者进行交易和交割。

流动性集中还是分散

人民币资产亚太乃至欧洲地区变得越来越抢手是跨境交易所梦寐以求的目标，甚至可以说交易所也属于坚定支持人民币国际化的阵营。不过，业内仍需关注全球货币体系改革以及主要中央银行收紧流动性的趋势，尤其是人民银行和美联储不断释放出紧缩货币政策的信号。

随着人民币国际化进程的推进和债券通的开通，离岸人民币产品的投资需求越来越大，但离岸人民币市场的存量和流动性日渐收缩是有志于推动人民币计价资产在香港交易的人士不得不考虑的问题。相比于内地交易所，没有中央银行的直接货币供应是内港通比起境外投资者直接入市始终存在的一块短板。

值得一提的是，有专家称，一度被市场舍弃的离岸人民币NDF对新兴市场的影响力也随着离岸人民币池子变浅反而呈现复苏迹象。

2017年11月，人民银行和香港金管局续签了货币互换协议，规模为4000亿元，有效期是3年。这份协议或许可以令李小加底气稍足，但是长期来看，跨境人民币资金额基于实需使用的循环若不能打通，那么顶层制度安排以及香港市场的品种体系完善仍难以带来实际效果。

除了引进国际投资者以及借助国际交易所平台，中国金融市场国际化还有第三条路——主动走出去开设交易平台。2015年，上海证券交易所、中国金融期货交易所在法兰克福和德交所集团共同建立了中欧国际交易所，长期目标是建成欧洲地区中国相关以及人民币金融产品的交易、定价、风险管理和资产配置中心。

值得注意的是，并非所有的国际交易所都在扩大海外分支机构范围。近几年，全球金融市场都在热议的一个话题是“离岸美元回流”，随着中东能源和亚洲制造业顺差的调整，美元流动性减少的一个结果就是交易向美国本土集中，而交易所的动作是这个趋势的一部分。

CME是全球顶级的交易所，也是最大的衍生品市场之一。CME曾经花费了五年时间在欧洲建立了交易所，但是如今却决定将撤出欧洲。2017年8月，CME宣布关闭了其欧洲交易所和清算所。而在更早时候声称，由于受到英国脱欧的影响，CME缩减了其在伦敦的衍生品交易所和清算业务。

“跟客户沟通，我们能发现特别是监管环境不断演变，客户还是喜欢流动性集中在一个地方。所以我们就决定关掉欧洲交易所的计划，把所有产品迁到我们美国的平台上。”CME董事总经理William Knottenbelt说，“这个决定是很艰难的，但是相信在今天这个环境当中，这是一个正确的决定，美国交易所交易量大幅增加了。”

尽管CME关闭了海外分支，也将交易量带回了美国，却仍渴望能够辐射全球的交易者们，留住定价权。监管相对宽松而又活跃的亚洲市场不仅是金融证券与衍生品交易的新乐园，也是金融要素价格形成过程当中越来越重要的参与方。

“要论国际化和全球市场，关键是要建立所有时区的流动性。所有流动性集中在一个时区是没有意义的，因为其他地区没有办法交易。我们想实现全时区交易，这也是过去30年所做的努力，扩大交易的分布。” 据William Knottenbelt透露，目前CME有33%的收入来自国际业务，30%是来自亚洲。

金融交易在哪里发生更重要的是给当地的市场带来的流动性，交易参与的群体越多，交易频率越高，价格就越有代表性，在全球被接受并被当作定价基准的可能性就越高。金融交易流程之后还有托管清算，监管部门可以掌握集中托管与清算数据。比起制度上的红利，这点佣金只能算是蝇头小利。

“走国际化路线并不是说急着把人都放出去，关键是把流动性在国内建立起来，特别是人民币定价，要有一个很深的池子，把外国人引进来建立价格。” 曾担任芝加哥期权交易所（CBOT）董事总经理以及中国证监会国际顾问的郑学勤说。

“我们这些国际交易所都国际化了，互相在全球范围内合作和竞争，但是中国这个最大的市场，特别是期货市场还没有国际化。中国还是世界上大宗商品最大的使用者，又是最大的生产者，但是它的金融体系还没有融入全球。所以说我们关心一个问题就是将来怎么能够在中国进一步开放时，能够积极参与其中。”这是李小加的开场白，也是境内外金融市场、金融交易场所、金融机构参与全球竞争与合作的序曲。