央行加息“量价分离”

明明

央行货币投放一方面加量以维持流动性总体水平适度，实现稳增长目标；另一方面跟随美联储加息引导利率水平，为去杠杆创造有利条件，维持中美利差，稳定汇率水平。

12月14日，央行在美联储正式加息后，随即超额提前续作本月第二次到期的MLF时顺势提高MLF操作利率5BP，投放量2880亿元，同时提高各期限逆回购操作利率5BP，投放量500亿元。

央行本次流动性放量与加息仍然属于“量价分离”的操作框架，流动性量的投放营造中性适度的金融环境，实现稳增长的目标；提高操作利率以保证去杠杆进程持续推进。延续了央行3月份跟随美联储加息时采取的量价配合操作组合。

截至12月13日，央行通过公开市场操作于12月净回笼4300亿元资金，而资金面情况仍然属于较平稳水平，货币市场利率并未快速上升，主因是三季度前两月大量流动性净投放营造出当前资金面偏松的环境，12月6日，央行半年来首次分批续作MLF即是基于灵活精准操作平滑流动性的考虑，本次超额续作进一步向市场注入流动性。美联储加息可能引发资金外流和银行售汇规模增长，造成外汇占款减少形成对国内资金面的冲击。央行通过增加流动性量的供给以对冲美联储加息对金融体系产生的流动性冲击，保证金融机构不出现过大的流动性缺口，保障各层次金融机构对实体经济的支持，实现稳增长和防范风险的目标。

从价上看，加息引导利率水平为去杠杆创造有利条件。央行此次提高政策利率仍然出于去杠杆的考虑，货币政策与宏观审慎政策双支柱协调配合去杠杆、防风险。在宏观审慎政策框架不断完善的背景下，金融去杠杆已经取得了一定成效。

自2016年央行升级宏观审慎评估体系（MPA）、金融去杠杆持续推进以来，同业业务、理财业务、委外业务等金融加杠杆行为得到了有效遏制，银行理财委外总规模明显下降、非银行理财委外规模有所萎缩。11月资管新规征求意见稿发布，金融去杠杆仍然是金融工作的长期内容。《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中提出应对金融周期、防范金融风险需要货币政策和宏观审慎政策配合去杠杆，去杠杆的要求不仅仅需要宏观审慎政策对杠杆率水平进行控制，还需要货币政策对利率水平进行一定引导。此次提高MLF操作利率有利于引导长端利率，营造去杠杆的有利条件。今年以来实体经济整体运行平稳，经济韧性不断凸显，央行此次上调公开市场操作利率，有助于进一步去杠杆；同时央行保持基准利率不变，以保证经济平稳增长。

由于美联储6月加息而中国央行没有跟随，2017年下半年以来，中美短端利差出现收窄；而美国通胀未见明显起色导致通胀预期处于较低水平，中美长端利差仍然保持较高水平。此次央行跟随美联储加息有助于稳定中美长短端利差，保持人民币汇率水平相对稳定。虽然近期人民币汇率较为平稳，但在美联储加息的背景下，人民币汇率未来走势仍不确定，央行此次跟随上调政策理论也是向海外投资者传达警示信号，不要恶意做空人民币。

4月监管政策密集落地、货币政策偏紧导致了资金利率大幅上行，资金利率与政策利率利差一路走高。在央行保持货币政策稳健中性取向、维持资金面紧平衡的背景下，货币市场利率易上难下，目前7天逆回购操作利率与DR007利差始终维持在35BP左右的水平。央行本次随行就市提高公开市场利率，在保持流动性基本稳定的背景下缩小货币市场利率与公开市场利率利差，削减大型金融机构通过央行公开市场操作套利空间，平衡市场供求，恢复公开市场利率弹性，有助于加强公开市场操作对资金利率的引导作用。

公开市场存在量价矛盾，央行保量还是保价要视当前去杠杆效果而定。稳健中性货币政策取向和紧平衡资金面水平决定了市场利率高于政策利率，政策利率应当逐步追赶市场利率。央行向市场传达公开市场利率会保持一定弹性的信息，未来政策利率的调整将会更加灵活。

作者為中信证券

首席固定收益分析师endprint