个人住房抵押贷款还有多大增长空间

高广春

近十多年来，我国个人住房抵押贷款持续上涨，2004年余额不到2万亿元，2013年不足10万亿元，2017年一季度突破20万亿元，三季度达到23万亿元与2004年比，平均每年有近一倍的涨幅。那么，如此加速的上涨的效应如何判断，未来还会这么涨下去吗本文拟从两个视角尝试进行解析，其一是对个人债务负担能力可承受性的影响，其二是对金融机构相关的风险可容忍性的影响？

个人债务负担可承受性：警报已经拉响

如此多的住房抵押贷款犹如洪水般涌入住户或个人财表中，当然得看住户或个人能不能担得起，毕竟次贷危机的余波尚未退去，不少人依然不能释怀。判断住户或个人究竟能不能担得起，可以如下两个指标作为参照系。

债务GDP比

由于我国个人债务中近80%为住房抵押贷款，用个人债务作为替代变量并衡量其与GDP之间的关系，可得出一些有益的结论。实际上，用个人债务与GDP比来衡量居民的债务负担能力，也是一个国际上通行的做法。由此，在给定的GDP水平上，比较中国与发达经济体的债务GDP比的水平及其变化趋势，可以判断我国债务GDP比的性质。图1给出了在给定的GDP水平上，四国债务GDP比的水平（中国在2016年人均GDP刚刚超过8000美元，缺席更高GDP水平上的债务GDP比数据）。由该图知，债务GDP比随人均GDP的增加而增加。在人均GDP8000美元的水平上，多数国家的债务GDP比在43%～45%之间，对应人均GDP10000美元上的债务GDP比依然在50%以下，在人均GDP达到15000美元时多数经济体债务GDP比超过50%，在人均GDP达到25000美元时多数经济体债务GDP比超过60%。中国在人均GDP8000美元上的债务GDP比为44.83%，位居比较四国最高水平。按照6.5%的GDP增速，中国在2020年有望达到人均GDP10000美元的水平，假设在该水平上的债务GDP比上限是50%，那么到2020年债务GDP比每年增幅大约为1.2%。从以往数据看，2011年至2016年间，债务GDP比的年平均增幅是2.93%，最近三年的增幅是3.83%，加速增加趋势明显。由此参照发达经济体的经验，从2017年到2020年间，我国债务GDP比的有效上涨空间已经不大，但已经形成的增长惯性有可能突破有效空间边界，进而导致风险敞口增加隐患。

由于上述比较以GDP相同为条件，债务GDP比的变化更多是基于债务因素的变化，其中主要是个人住房抵押贷款规模的变化。因此，我国近十年（特别是近7年来）来债务GDP比的迅速提升的主因是个人住房抵押贷款的快速膨胀。正如图2所示，2011年6月至2017年9月间，按揭贷款余额同比年均增幅超过20%，峰值逼近40%。

而个人住房抵押贷款的如此快速膨胀的直接原因是房价的持续上涨。从2003年至2016年的房价走势看，全国房价年均增长率高达9.76%，峰值年份2009年同比涨幅超过20%，2016年的同比涨幅也达到11.26%。如此持续上涨的房价及其衍生的高额收益对购房者特别是投资和投机性购房者的诱惑无疑是难以阻挡的。借助于脉冲响应函数分析工具也可知，住宅价格对商业银行按揭贷款存在显著的正向冲击，也就是说房价的持续上涨引致了商业银行按揭贷款的快速增长。

偿付收入比

偿付收入比即按揭月供（或季供、年供）与同期可支配收入之比。按照国际上多数国家的经验，偿付收入比在30%以下时，按揭贷款者处于合理的债务负担区间，如果超过30%则意味着债务负担较重，而一旦超过了50%则表明偿付压力近乎不堪承受。在2009年至2017年三季度，按城镇人均收入平均值、全国城镇住房均价、首付20%、贷款期限25年、等额偿付等参数计量的全国城镇居民的季度偿付收入比（季度偿付额与季度可支配收入比）多在40%一线，反应城镇居民家庭购房债务负担压力普遍较重。2017年初以来，偿付收入比呈震荡上行趋势，反应购房者住房债务负担压力在增加。由此进一步推论，按照中国统计局七等级收入划分方法，中低收入者的可支配收入远低于平均收入，所以如果按照中低收入者收入水平计算偿付收入比恐会上升到50%一线，中低收入者的住房债务负担处于过重状态。尽管从实际情况看，目前按揭贷款违约率比较低，但由于按揭贷款多为20年以上的长期贷款，必须重视由偿付收入比过高引致的未来偿付的巨大不确定性。（见图3）

偿付收入比的持续高位及其对购房者的较重还债压力背后的主要推手是房价的持续上涨。按照偿付收入比的计算方法，影响偿付收入比的因素有多个比如首付比例、房贷利息、贷款期限、房价和购房者收入等，前述偿付收入比的估算是按照首套房条件下的取值标准计算的，其中的首付比例是固定的（20%），利息波动区间也比较小，房贷期限也基本固定，因而影响偿付收入比的主要因素实际上有两个，其一是城镇居民人均收入水平及其变化幅度，其二是房价及其变化幅度。表1显示，2009～2016年间房价波动较大，但近两年回升趋势明显，而同期城镇居民人均收入同比在经过了2009年至2011年的持续上升后，逐年下降特别是近两年，收入同比的下降和房价同比的上升形成明显反差，2016年房价同比高出收入同比近5個百分点。由此，偿付收入比居高难下的背后是房价的持续高位。

金融机构相关风险可容忍性：越过安全边界

对个人住房抵押贷款的持续高涨对金融机构相关的风险可容忍性的影响的判断，本文选择了两个指标即房企融资集中度和房贷期限错配。

房企融资集中度

我国房企融资的信贷集中度一直居高不下。首先是在房地产企业资金来源中，商业银行贷款比例过高。依据相关研究，房地产企业资金中的贷款占比的合理水平为20%，超过该水平将意味着住房贷款的风险会增加。2005年以来房地产企业资金来源中房贷占比在多数年份超过20%，2016年该比例竟高达近40%。其次是在房地产企业间接融资和直接融资组合中间接融资的比例特别是商业银行贷款的比例过高。2004年以来，在以房企信贷、房企信托和房企直接融资（股票+债券）组合的融资结构中，房企信贷的占比多数年份在90%以上，近几年来虽有所降低，但2016年的比例依然高达85%。最后是在金融机构信贷投放中，房贷占比持续高位。2013年房贷余额在金融机构各项贷款余额中的权重超过20%，2017年9月升至26.41%。日本最近一次（20世纪90年代初）房市泡沫破灭前1987年房贷余额在各项贷款余额中的占比是20%，房市泡沫破灭时的1992年超过35%。endprint

由于近几年来开发贷款存在明显去化趋势，按揭贷款增速则是不断攀高（见图4），加之按揭贷款在房地产贷款中的权重远高于开发贷款在房贷中的权重（十多年来持续维持在65%以上，近年来更是超过了70%），所以房企信贷集中度高企实际上指的是房企按揭贷款集中度的高企。

期限错配

期限错配即指个人住房抵押贷款和个人储蓄贷款在期限上的不匹配。期限错配易引发的一类风险即流动性风险即按揭贷款与城镇居民定期存款之间的缺口而引致的风险。近年来，因利率市场化加速，居民存款活期化比例加速走高，定期存款占比快速下降，而且1年期以上存款缩水幅度更大，五年期定存近乎枯竭，这种趋势恶化了房地产贷款的期限错配状况，加剧了相应的流动性缺口风险。以公开披露的住户定存原始数据的30%匹配住户购房贷款所得的流动性缺口数据在近三年来持续加速扩大，2017年三季度这个缺口余额超过10万亿元，约占同期住户购房贷款余额的48%，增额缺口超过近2.5万亿元，约占同期按揭贷款增额的71%。如此大的缺口对金融机构流动性管理形成的压力显然是巨大的。（见图5）

如何应对：转换逻辑，优化结构

由上分析，无论是个人债务负担可承受性还是金融机构风险可容忍性，都向持续高涨的个人住房抵押贷款亮起了黄牌甚至是红牌，但如同高速行驶的列车紧急刹车会有翻车的风险一样，高速上行的个人住房贷款显然也不能一刹了之，本文认为，有效的缓释路径有三。

以有效的结构转型促稳房价，进而促降购房贷款的过快增长

由前述，居民债务负担率快速上涨及偿付收入比高企的直接原因是房价上涨，深层原因则是经济增长的内在逻辑，这个逻辑的简单脉络：在一定经济发展阶段，存在对房地产在经济增长中地位的过分强调的倾向并导致经济增长对房地产形成过度依赖。公众对房价形成持续上涨的预期和房市对金融资源特别是信贷资源形成巨大的“虹吸效应”。近几年来，经济发展转向新常态实际上就是借助经济结构转型转换经济增长的逻辑从而摆脱对房地产的过度依赖及其一系列相关问题，但客观而言目前的经济结构转型尚未形成足够的力量，以改变业已形成的“旧经济形态”（相对于经济新常态）以及在该形态下房价和房贷的过快上涨。由此，有效的经济结构转型就成为破解上述困局的“牛鼻子”。为此，需要建构有效的促进经济结构成功转型的政策体系，其中如下三个要点不可或缺：其一是放弃房地产业作为国民经济支柱性产业的地位。其二是实施实业导向和创新导向的定向激励政策，引导金融资源增加对实体经济和创新型产业的配置比重。其三是建構面向兜底性领域的政策性增信体系，为投放到保障性领域中的商业性金融资源提供增信支持。

降低房贷在各项贷款中的权重，优化住户信贷结构

假定上述促转型、稳房价的宏观调控和监管政策可以持续，那么降房贷就成为必须的选项。首先是有效降低房贷余额在各项贷款中的权重。可以从监管层面设立房贷权重的上限门槛，比如房贷余额占各项贷款余额的权重的上限是20%，个人住房抵押贷款在各项贷款中的权重上限是15%。并给出监管达标时间边界和相应的过度期，比如将过渡期设定为三年，即至2020年底，金融机构房贷余额在各项贷款余额中的权重必须降到20%及以下，个人住房抵押贷款余额在各项贷款中的权重降至15%及以下。其次是借助于税收优惠、利息优惠等激励政策，促使金融机构住户贷款更多流向消费领域，而不是流入或变相流入房地产领域。最后按从严处罚的原则，对所谓首付贷名义上是消费贷实际上是抵押贷等违规贷款，实行双主体处罚即对相关金融机构和个人都从严处罚。

提速直融化、证券化

该应对选项也可表述为“优化房企融资结构和房企信贷（一级和二级）市场结构”。

房企融资信贷集中度（实际上是按揭贷款集中度）高企背后的一个重要原因即信贷主导的融资体系。近十年以来，间接融资在总融资体系中的占比虽有下降趋势但仍然处于绝对高位，截至到2016年底，在社会融资结构中，间接融资的占比依然高达85%，而直接融资占比不足15%。在间接融资中，商业银行又占据绝对优势占比高达83%。由此提速直融化，改变信贷主导的融资体系就成为重要应对选项，这个过程需要包括股票市场、债券市场等板块的持续发力。伴随着整个融资体系的直融化，房企融资结构的“直融化”需要着力落地如下具体措施：（1）监管层尽快明确恢复股票市场对房企的融资功能，特别是对房企IPO开闸放行。（2）优先加大正在或即将运营保障房项目、中低价位房的房企的IPO、再融资及其他资本市场融资审批额度。

提速证券化则是缓释前述期限错配及其流动性风险的重要应对选项。证券化的重要功能即可以有效地优化个人住房抵押贷款的期限结构、风险结构和流动性机构。但是，尽管在近几年来政府最高层力推证券化的常规化发展，但我国证券化的推进速度还是过于缓慢。截至2017年9月底，全部发行总额不足8000亿元，与高达23万亿元之巨的按揭贷款相比，简直是沧海一粟，究其原因在于相关的政策和监管放松程度不够到位。相应的建议主要是（1）“降低门槛”。包括机构准入和基础资产质量两个门槛都要降低，凡是合法持有金融机构牌照的银监会监管下的金融机构和信用级别在投资及以上的个人住房抵押贷款均予开门放行。（2）“优惠税收”即加大财税激励力度，降低发行和交易成本提高相关参与者的回报率和积极性。如对特殊目的发行主体相关活动适当减免税费以降低发行成本，再如对保障房贷款证券化投资者的利息收益实行税收减免优惠，以激励相关投资者支持保障房建设和消费。（3）“培育市场”即培育和发展资产证券化二级市场。即通过公共性和商业性并举的多种政策组合，特别是通过建立类似于美国的联邦住房局、两房等相关政府或准政府机构并积极参与相关市场活动，增强住房抵押贷款证券化产品在二级市场上的流动性、可交易性，帮助相关投资者进行有效的流动性管理和风险管理。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）endprint