金融市场中的经济周期分析

张翔

【摘要】近年来，全球经济都越来越受到金融市场因素的影响，在这种背景下，金融经济周期理论成为实际经济周期理论后最受到经济学人关注的理论。金融经济周期理论是金融体系显著影响经济周期的运行规律，是指在金融市场在内外部冲击的影响下，对真实经济周期的影响，把金融市场因素放入整体经济中研究。本文主要对金融市场中形成的金融经济周期理论做介绍，并分析其主要内容，提出金融经济周期理论对我国经济发展的启示。

【关键词】金融市场 经济周期 传导机制

金融经济周期是一个较新的概念，它主要是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。自从亚洲金融危机开始后，基于金融市场因素的经济周期分析开始得到发展，并在2008年全球经济危机中有了重大的突破。我国经济的发展与金融的联系比较紧密，如何利用金融经济周期理论规避金融因素造成的经济波动，从而促进经济的快速增长是金融和经济市场中都在考虑的问题。

一、金融市场中的经济周期

金融体系显著影响经济周期的运行规律。20世纪80年代，伯南克从探讨“大萧条”的非货币效果入手，对货币和证券“中性论”进行了批判，对金融经济周期理论进行了开创性研究。其后的一系列研究，奠定了金融经济周期理论的基础，建立了一般理论框架。Excerpt对金融经济周期作了一个定义，即用与经济长期水平均衡密切相关的金融变量来度量的经济实质性、持续性波动。因此，金融经济周期实际上反映了金融因素对经济波动的影响，体现了金融变量与真实经济周期之间的关系。

金融经济周期指的是一种经济持续性波动或者周期性变化，而这种变化是由金融因素所引起，在通过金融体系传导而导致的。传统的经济周期理论强调实体因素在经济周期中的作用，认为金融因素不会对实体经济产生实质性的影响。然而，多次出现的金融危机和货币危机均证明了金融因素对经济周期的影响力，比如1890年的巴林银行危机，影响了阿根廷的经济发展，甚至波及奥地利和土耳其；1914年美国的经济衰退就是由金融恐慌引起的；1931年中欧货币危机，引发全世界大规模的国际债务违约；1980年前后的发展中国家债务危机，对拉美经济的影响持续了十几年；1997年让人记忆犹新的东南亚金融危机，对世界各国经济的均产生了消极影响；受2008年美国次贷危机的影响，我国的经济发展持续低迷。这些都表明现代经济周期的运行已经受到汇率、国际游资、外债清偿等金融因素的影响。

在金融市场全球化背景下，经济周期运行的特征发生了显著变化。第一，资金的高度流动性使得经济周期的特征事实发生了改变。金融工具的不断创新、计算机和信息技术的发展、金融管制的放松促使跨国金融交易变得非常便利，大规模、跨币种的资产组合通过巨额的国际游资即可瞬间完成转换，全球金融市场正逐渐融合。通过金融加速器效应，一国的微小冲击都可能被放大，并借助于国际金融市场在全球传播。第二，与真实经济周期相比，金融经济周期的波动更加剧烈。传统经济周期理论已经无法解释货币或资产价格的冲击导致经济短期剧烈波动的现象，而金融经济周期理论突破了传统理论的局限性，从委托代理问题切入，从一个全新的视角研究了现代经济周期的运行规律。

二、金融经济周期理论的主要内容

金融经济周期理论对金融机制的放大效应进行了全面的考察，该理论的核心观点是，因金融市场缺陷而产生的金融摩擦会放大金融冲击，这就是所谓的“金融加速器”效应。即使一个外部冲击即使非常微小，由于金融摩擦的存在，这一冲击将被无限放大，从而导致出现剧烈的经济波动。

在金融经济周期理论中，银行信贷渠道和资产负债表渠道是最重要的两个传导机制。银行信贷渠道和资产负债表渠道的发生是由于借贷双方不对称的信息和金融摩擦。

（一）银行信贷渠道

企业融资的一个主要渠道就是银行贷款，银行在储蓄和投资的转化中起着非常重要的作用，对社会资金融通和配置的速度会产生影响，也是总供给与总需求波动的主要作用因素。在金融市场中，直接融资成本的高昂使经济人必须借助于间接融资。银行体系的主要功能是将与家庭签订的、流动性需求较高的存款契约转化为与企业签订的、流动性低的贷款契约，在储蓄和投资转化的过程中起决定性作用，是导致总需求和总供给波动的主要因素，决定着社会资金融通和配置的效率。当银行的资产负债表受到冲击时，贷款收缩将从总供给和总需求两方面冲击宏观经济，这就是所谓的“银行信贷渠道”，通常也称为“银行中介”机制。

银行信贷渠道考察金融经济周期的角度是银行，银行的准备金直接受到负向冲击的影响。如果信贷出现紧缩，银行能够贷出的金额也会大幅度降低。在经济衰退期，银行和企业之间的代理人问题严重时，消极因素对经济的冲击会因融资渠道的信息不对称而放大。

金融摩擦会对企业从银行外的信贷渠道获得资金产生阻碍，也会对银行从金融市场融资来弥补存款造成阻碍，并会导致银行准备金出现萎缩。由此可见，紧缩性的货币政策会使银行的准备金减少，进而影响贷款的能力。为了使银行的资本充足，达到法定的准备金率，银行将会采取把自身的信贷规模压缩、制定更加严格的信贷合同、催促迟迟不还的企业尽快还贷款、提高信贷的实际收益率等方式，避免遇到挤兑危机或者是流动性困境。在贷款规模减小的情况下，企业的贷款成本会上升，因此导致投资金额大幅度下降，整体的经济活跃度下降。因此，金融经济周期的一种重要传导机制就是银行信贷渠道。

（二）资产负债表渠道

资产负债表渠道也叫做金融加速器，切入点是金融因素，研究的内容是利用冲击来影响经济运行的方式。在主流观点中，金融加速器理论分为两类，一是将企业的现金流渠道作为切入点。在利率上升没有预期的情况下，企业的现金流和经济总产出会变少，增加了企业对外部融资份额的需求，这种情况会增加代理的成本，而且也会使外部融资有溢价现象的出现，进而减少企业下期的投资、现金流、产出等等；二是将抵押品的价值和资金价格的渠道作为切入点。在没有预期的货币紧缩情况下，资本品的需求会减少，资产的价格会降低，这导致用于抵押的物品价值会贬值，预期现金流的减少和企业净值的减少會使资产的价格进一步减少。金融加速器的出现时信息不对称等问题将冲击部分问题放大的结果，从而影响到经济。

资产负债表渠道在分析金融冲击传导机制的角度上和银行信贷渠道有很大的不同。金融冲击的因素包括货币及非货币因素，非货币因素比如股票、债券等都会对企业的资产负债表状况产生影响，因此也将资产负债表渠道称为广义信贷渠道。资产负债表渠道考察金融经济周期的角度是企业，决定金融经济周期特征的关键因素是金融市场的缺陷。代理人问题、担保不足及信息不对称等可以用来解释企业资产负债表和融资能力之间的关系。企业净资产、企业的融资结构、投资关系三者非常密切，主要是因为逆向选择和道德风险的存在。借贷双方代理人问题引起的金融摩擦在资本市场存在缺陷时，会使内外部的融资可替代性受到严重的阻碍。最重要的一个金融摩擦是审计成本，其与贷款价格之间有内在联系。银行必须承担审计成本，以保障在贷后检查中监督贷款企业的收益，而企业则可以不用任何成本获得信息。贷款风险提高的直接原因就是信息不对称下的审计成本，而且其还能够决定贷款合同中的资金价格。

虽然现代资金流转的枢纽是银行，但是也不能只从银行角度来对金融经济周期的传导机制进行考察。在现代的金融经济周期理论中，将以银行为角度的传导机制和以企业为角度的传导机制交织在一起，从而对金融市场中的经济周期做出合理的解释。

（三）我国的金融经济周期

2008年美国次贷危机后，我国的金融经济周期也受到一定的影响。早在2007年就已经出现次贷危机的端倪，加之国际机构资产情况的恶化以及国内紧缩的货币政策，导致我国大陆的经济发展也受到影响，金融市场紧缩并影响到了证券市场。在这期间很多上市企业都受到严重影响，股市市值缩水严重。

2008年对于我国的金融经济周期而言是一个重要年份，证券市场的下行周期与经济下行周期相比提早了8个月，出现了上半年经济过热和下半年经济衰退的现象。2008年底，我国采取了一系列的政策和措施来应对次贷危机，对股市崩盘进行大力的防范，积极应对次贷危机的干扰。实行积极地财政政策，并进一步放宽货币政策，对证券市场和实体经济进行刺激。在政策的一系列作用下，金融市场率在2009年1月开始回升，当年8月达到了最高上证指数3478点。虽然实体经济没有获得有效的复苏，但是金融市场的反弹为实体经济的发展提供了积极地条件。2011年，我国股市又出现了低迷状态。2011年上半年，我国实体经济开始出现通货膨胀，10月份之后又出现回落。股市的回落比实体经济的回落提早了6个月，这说明我国的金融经济周期问题比较严重。

（四）金融经济周期理论对我国的启示

金融经济周期理论在宏观经济政策的制定和实施方面具有意义重大。由于各国普遍采用宏观手段调控政策，通过真实变量所反映的经济周期波幅小、波长增加，特征表现不明显。但是随着全球金融一体化的发展，资产的跨国快速流动可导致经济短期剧烈波动，因此，认识和掌握金融经济周期的运行规律，对于制定正确的宏观政策并有效实施具有重要的作用。目前，中国的宏观经济政策对实体经济的调控有很明显的效果，但实体经济波动的降低并不意味经济快速稳定增长。单一的宏观经济政策评价标准很可能会掩盖巨大的金融风险，宏观经济政策的制定不能仅以真实经济指标为参考，因此，政府不但要调控真实波动，对金融波动更应引起注意。

根据金融经济周期理论的启发，我国在制定相关政策时，要考虑的内容有：一是存贷款总额等因素对经济增长的作用；二是金融因素放大冲击对经济波动的影响，不能只依赖银行作为融资渠道，通过增加融资渠道能够有效避免金融因素对经济波动的影响；三是慎用扩张性的货币政策，这种政策在金融危机时会加深对经济的危害。

金融市场下的周期理论对我国宏观经济政策的制定有非常重要的价值，可以减小经济周期的波幅、增加其波长。因此，应该加强对金融经济周期理论的掌握，并结合我國经济的发展状况做出分析，从而加快我国经济的快速健康发展。