全球融资融券模式比较及对中国的启示

井浩羽

（新疆财经大学金融学院，新疆乌鲁木齐830000）

全球融资融券模式比较及对中国的启示

井浩羽

（新疆财经大学金融学院，新疆乌鲁木齐830000）

2010年3月31日融资融券业务的推出，标志着我国“单边市”的结束。融资融券业务在我国的发展时间不长，作为一种新的交易形式，融资融券模式的选择对中国证券市场到底有何影响？本文总结国际经典融资融券模式及我国融资融券模式的选择，以期为后来的学者提供理论依据。

融资融券；信用交易；证券市场

一、国际经典模式介绍

现阶段开展融资融券的国家，因为经济发展阶段与水平有差异，形成了适合各国国情的证券交易信用体系和法律框架。目前大多数国家的证券市场采用以下三种融资融券模式：一是市场化信用交易模式，主要代表国家有美国、欧洲各国；二是垄断式信用交易模式，代表国家有日本、韩国等；三是双轨制信用交易模式，以我国台湾证券市场为代表。

1、市场化信用交易模式。

市场化程度最高，由大量的、分散的证券公司作为授信主体。在这种模式下，没有设立专门的信用交易机构，业务的开展主要由证券公司负责办理。证券公司可以通过信贷、回购等方式向美国的货币市场、非银行金融机构、商业银行等机构募集业务所需的资金与证券。因此，在这种模式下，融资融券的风险主要集中在证券公司、商业银行等金融机构。监管机构只是负责市场的正常运行并对运行的规则做出统一安排，在规则的范围限定内，投资者与证券公司可获得的券源相对较多。例如，证券公司之间可以相互融资融券，证券公司与信用客户之间也可以融资融券，常见的形式有出借证券，使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司融券；

2、垄断式信用交易模式。

垄断式是日本信用交易模式的主要特点，其中垄断者是指证券金融公司。在该模式下证券金融公司处于排它的垄断地位，牢牢把握着日本融资融券的资金与证券的流量，证券金融公司充当中介，将证券公司与银行，在证券抵押融资上独立开来，从而形成证券市场与货币市场的一座桥梁。即信用客户只有委托证券公司向证券金融公司融资融券，不能直接与证券金融公司交易；而银行也不能直接向证券公司提供信用，只能通过证券金融公司提供融资融券信用，再由证券金融公司给券商提供融资融券信用。该模式下证券金融公司作为主导，有助于监管机构对融资融券交易规模和风险进行管理。

3、双轨制信用交易模式。

双轨制信用交易是我国台湾信用交易模式的最大特点。所谓“双轨制”，即第一轨是证券金融公司的业务不仅限于证券公司同时也面向个人投资者，这意味着投资者可以直接向证券金融公司融资融券。第二轨是由券商以自有资金、股票对客户开展融资融券业务。此种模式打破了日本模式中证券金融公司的垄断地位，证券金融公司可以直接向投资者开展融资融券业务。该模式下，融资融券交易方式更加灵活，虽然采取了集中授信形式，但同时又鼓励市场竞争，目前中国台湾主要存在四家证券金融公司，彼此之间也存在着竞争，这促进了台湾融资融券效率。并且投资者选择融资融券的中介也更加多样化，同时加强了证券公司与资本市场之间的联系，这种联系削弱了证券公司对证券金融公司的依赖。

二、主要融资融券模式比较

由于开展融资融券国家的经济发展阶段、文化、国情的不同，所以各国融资融券的交易模式也各有千秋。

1、从结构上比较

市场化程度最高的是美国模式，没有设立证券金融公司，融资融券的资金来源较广，包括：证券公司自有资金、银行贷款和保证金等。而融资融券的证券来源包括：证券公司标的池中的证券、投资者提供的融资担保品、同业拆借证券等。在日本，由证券金融公司集中授信，他们提供客户所需的资金与证券，而证券公司代理客户进行融资融券交易，并能够从证金公司获得资金与证券，扮演代理人与中介人角色。而我国台湾融资融券交易模式较日本而言更加灵活，属于双轨制信用交易模式。其主要特点是证券金融公司的融资融券业务不局限于证券公司也面对个人投资者，此模式突破了日本“机构对机构”的僵硬模式，更加方便。

2、从监管上比较

美国融资融券市场监管机构主要有美联储、联邦证券交易委员会、股票交易所等。日本融资融券交易的监管有比较深的政府监管氛围，金融厅负责对证券金融机构设立许可的发放、监督、撤销以及暂停等。台湾地区对信用交易的监管主要由立法院、行政院、以及证券交易所负责监督管理。

3、从保证金比率来比较

美国信用交易初始保证金最高，为50%，维持保证金比率较灵活，由券商自行决定。日本初始交易准备金为30%，维持保证金比率通常在20%。中国台湾根据股票类型的不同，进行逐级调整。

三、我国融资融券交易模式选择

融资融券对于我国而言是一个全新的领域，因而证监会在开展这项业务时，运用了先试点后推广的审慎态度。因此，我国模式与国际主流模式皆有差异、是具有自己特色的信用交易模式。

在我国融资融券试点初期阶段，融资融券业务对证券公司与客户有着较高限制，参加融资融券试点的券商包括国泰君安、海通、国信、银河、东方、广发等共计11家证券公司。券商为投资者提供信用交易时，不得从其他券商、银行等渠道融通资金或证券，只能以自有资金与证券向客户提供融资融券业务。此举防范了融资融券业务可能出现的风险，同时也限制了融资融券的市场规模，与国际主流模式有明显差异。

随着试点业务不断成熟，我国以单轨集中授信作为过渡，于2011年10月6日成立中国证券金融股份有限公司（证金公司或证券金融公司），向证券公司提供融资融券服务，并与2012年8月31日推出转融通试点业务，意味着券商可以向证券金融公司融借资金或证券。我国信用交易模式有两个特点：一、建立垄断的证券金融公司，通过调节保证金比率、交易费率等，集中控制融资融券的业务风险，便于有效管理。二、由于证金公司的集中管理，有效的防止了银行业资金过多的流入股票市场，有助于防范系统性风险对股市的影响。

四、融资融券在我国的发展历程

我国融资融券业务发展可分为以下四个阶段：全面禁止阶段、试点准备阶段、试点启动阶段以及常规运行阶段。

1、全面禁止阶段（1990年至2005年）

早在1991年，我国证券市场就存在融资融券业务，但由于当时金融机构自我管理和金融法规不完善，我国为了控制系统风险，避免引起市场大幅波动，于1993年国务院正式颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，其中规定：“我国金融机构禁止以任何形式为股票交易提供融资服务”。1999年新颁布的《证券法》更是规定“我国证券公司禁止向客户提供任何有关融资或融券业务”。融资融券至此退出中国证券市场，但地下金融市场交易频繁。随着我国资本市场的逐年发展以及证券市场法制建设不断完善，证券公司开展融资融券业务试点的法制条件已经成熟，于是证监会将融资融券纳入日程。

2、试点准备阶段（2006年至2008年）

从2005年开始，我国着手准备融资融券业务试点工作。2005年，新《证券法》颁布，其中对融资融券有关规定如下，“证券公司需向证券交易所申请方能开展融资融券交易业务”。这意味着融资融券业务在我国证券市场得到了初步开放，为日后融资融券业务试点启动打下了基础。2006年6月30日，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》，融资融券业务试点工作正式开启。随后，证监会发布《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》从而规范了融资融券合同签订双方之间的法律关系。

3、试点启动阶段（2008年10月至2011年11月）

2008年10月5日，经国务院批准，我国融资融券业务试点正式启动。参加融资融券试点的首批券商包括国泰君安、海通、广发、银河、华泰、东方等共计11家证券公司。然而，由于2008年全球金融危机蔓延、股市乏力，融资融券的发展陷入停滞。直至2010年3月31日，融资融券业务才正式面向投资者，交易首日两融余额为0.0584亿元。

4、常规运行阶段（2011年11月至今）

2011年10月26日，证监会颁布《转融通业务监督管理试行办法》，这意味着我国以单轨制为过渡，建立我国转融通机制，为融资融券业务日后转常规奠定基础。2011年11月25日，证券交易所颁布了《交易所融资融券交易实施细则》，标志着我国运行18个月的证券信用交易由“试点”开始转向“常规”。

五、我国融资融券业务现状

1、融资融券余额现状

我国证券信用交易于2010年3月31日正式起航，上市首日沪市融资融券余额为0.06亿元，其中融资余额为0.058亿元，融券余额为0.00024亿元；融资买入额为0.05866亿元，融券卖出量为0.000254亿元；2010年融资融券日均余额为26.62亿元，其中融资日均余额为25.536亿元，融券日均余额为0.0826亿元；从2010年日均融资融券额来看，融资融券差异巨大，融资数据是融券数据的309倍。融资买入额占融资融券总额的95.92%。导致这一现象可能有以下两个原因：一是投资者看好后市，预期后市会上涨。二是投资者对融券交易机制还不太熟悉。到2016年底，我国融资融券业务已发展了6年，2016年9月23日融资余额4955.458亿元，融券余额为27.57亿元，由此可以看出我国证券信用交易得到了较大的发展，融资融券余额有了较大的增加。但是融资余额是融券余额179倍，融资融券交易依旧存在失衡的问题。

2、获准经营业务的两融公司

2008年10月5日，经国务院批准，我国融资融券业务试点正式启动。2010年证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》中对申请开展融资融券试点的券商资格提出要求：一是最近6个月净资产均在50亿元以上。二是最近一次证券公司分类评价为A类且已开发完成融资融券业务结算系统并通过了全网测试与专业评价。证监会通过比较申请者的净资产规模、合规情况、风险控制指标等择优选择参加试点的券商。经过筛选，参加融资融券试点的首批券商包括国泰君安、海信、中信、光大、海通、广发。经过六年的发展，截止2017年1月，已开展融资融券业务的券商共计95家，营业部涉及6967家，占全部券商数量的73%。此外，融资融券市场份额集中度也不断被稀释，2015年全年交易额前十的证券公司融资融券交易额合计2897亿元，占全市场的53，较2013年下降7个百分点。

3、新增开户数不断上升

根据证监会发布的《证券公司融资融券试点管理办法》中对投资者资格的规定，客户参与该业务需有推荐人，推荐人对客户从事该业务需承担相应责任，并由证券公司完成客户信用评级，进行授信。证券公司应当从投资者身份、财产与收入状况、从事证券投资年限以及风险偏好等方面着手进行信用评级。对于不符合证券公司信用评级的投资者、缺乏风险承担能力或者有违约记录的投资者不予开展融资、融券业务。此外，证券公司股东、关联人，不予开展融资融券业务。目前，证券公司对投资者的要求定为：在证券公司原股票账户开户满6个月，且开户手续合规；证券账户资产总值达20万元；具有一定的投资经验以及风险承担能力等等。

融资融券的个人开户数从2011年初的2.4万户至2015年12月的375.4万户，增长了152倍。机构开户数从2011年初的138户至2017年1月6464户，增长了47倍。由此可以看出随着融资融券业务的发展，更多的投资者参与到该业务当中。

4、券商标的物

截止2017年1月，我国共有股票2970支A股股票，融资融券标的股票为950支，其中上海证券市场为525支，深圳为425支，可进行的交易份额有31。根据万德数据统计，截止2015年12月，融资融券期末余额排名最高的四家券商可融券数量分别为：中信证券643只，占我国股票份额的21.6%，保证金比例为60%；申万宏源648只，占我国股票份额的21.8%，保证金比例为70%；广发证券为263只，占我国股票份额的8.8%，保证金比例从70%—110%不等；国泰君安可融券标的为192只，占我国股票份额的6.4%，保证金比例从50%—100%不等；我国融资融券从最初试点的90只标的股扩大至如今的950只增长了10倍之多。

六、我国融资融券交易存在的问题

1、投资者准入门槛较高

我国投资者在融资融券客户资格方面有着较高的硬性规定，主要限制条件有：①客户必须在该证券公司从事证券交易6个月以上。②资金量要求达到二十万人民币以上。由此可以看出，当券商在进行融资融券业务时，会剔除大多数资质不足的投资者，只有少数资金规模符合要求的投资者才能够成为证券公司的客户，而将有融资融券需求的中小投资者拒之门外。证监会设立这一门槛的初衷在于对投资者抗风险能力提出要求。然而，在实际操作中投资者并没有按照证监会的要求将融资融券账户余额始终保持在二十万以上。因此这一规定并没有达到预期目的，反而将中小投资者拒之门外。

2、融资融券利率费用较高

融资融券本质是一种借贷行为，即证券公司与投资者约定在规定期间内投资者需向证券公司偿还本金并支付一定金额的利息。目前，我国融资融券业务融资利率为8.6%（一年期银行贷款利率为4.35%左右），融券利率为10.6%。与其他开展融资融券的国家相比，美国融券费率在2%左右，日本在1.5%左右，台湾为3.5%。此外，证券公司收取千分之二的交易佣金而在普通证券交易中交易佣金为万分之三。融资融券利率与较高的交易佣金对于融资融券业务的发展是不利的，对投资者而言主要是利用融资融券进行套利交易，但融资融券的较高成本与佣金无疑会压缩利润空间，甚至无利可图；而对于利用融资融券套期保值的客户而言，在锁定风险的同时付出了高额的利息成本。

3、融资融券业务发展失衡

我国证券信用交易从试点发展到现在，增长迅速，年均增长率达188%，但是，融资与融券业务发展却不均衡，目前融资业务在融资融券总交易额中达到99%，融券只占1%。分析其原因可能由以下几个方面的原因：（1）融券业务开展门槛较高，其融券保证金不低于50%，追加保证金不低于150%，增加了融券在实际操作中的难度；（2）大多数投资者依旧习惯于做多，对融资融券做空机制不了解。在标的股票市盈率较低的状况下，投资者融券做空的需求和意愿不强；（3）目前可卖空的标的股票大多属于蓝筹股票，估值合理，业绩稳定，可被卖空的获利空间较小。

[1]陈淼鑫、郑振龙：卖空机制对证券市场的影响：基于全球市场的经验研究[J].世界经济，2008（12）.

[2]陈淼鑫、郑振龙：推出卖空机制对证券市场波动率的影响[J].证券市场导报，2008（02）.

[3]王旻、廖士光、吴淑琨：融资融券交易的市场冲击效应研究——基于中国台湾证券市场的经验与启示[J].财经研究，2008

（10）.

[4]袁怀宇、张宗成：卖空限制对股票市场收益非对称性的影响——基于上海和香港的实证比较研究[J].管理学报，2009（08）.

（责任编辑：占雨秀）