金融知识、投资经验与权利能力

张腾文+鲁万波+张涵宇

摘要：本文基于《中小投资者权益保护调查问卷》数据，研究了金融知识、投资经验对投资者权利能力的影响。研究发现，基础金融知识对投资者权利能力没有显著影响，更专业的金融知识的提高能够显著增强低收入投资者的权利能力，但对高收入投资者的权利能力并没有显著影响，这可能是因为高收入投资者有效的社会性学习的替代作用；丰富的投资经验能显著提高各收入阶层投资者的权利能力。另外，本文还发现投资者的受教育水平越高，其权利能力也就越强。研究结果表明，专业金融知识的缺乏与投资经验的欠缺是制约我国中小投资者权利能力的重要因素，因此监管部门应进一步普及金融知识，特别是专业金融知识，加强投资者特别是低收入群体的教育，同时，应加强对各层次金融市场参与者投资经验的差别要求。

关键词：权利能力；基础金融知识；专业金融知识；投资经验；权利感

文献标识码：A文章编号：100228482017（06）004611

一、 引言

中小投资者权益保护问题一直是我国理论界和监管层最为关注的问题。经过二十多年的发展，我国股票市场投资环境不断改善，法律制度愈加健全，目前已经形成了一个相对健全、完善的中小投资者保护体系[1]。例如，为了便于中小投资者参加股东大会，降低其行使参与权成本，上市公司采用了现场和网络投票相结合的表决制度，但是，即便如此，“投票冷漠”现象仍较为严重[2]，为什么中小投资者参与率这么低呢？这除了跟公司治理水平和股权结构等外部因素有关外[2]，还跟投资者权利能力（即投资者恰当、充分行使其合法权利的能力）较低有关。已有研究表明，我国中小投资者是有意愿参与公司重大决策的[3]，但有将近34%受访投资者不知道如何参加股东大会，约16%受访投资者不知道如何获知股东大会召开时间，约21%受访投资者甚至不知道其有参加股东大会的权利①。

投资者较差的权利能力限制了法律所赋予投资者的权力，一定程度上造成了我国中小投资者权益保护较差的局面。过去三年，新增违法违规案件数以25%左右的年平均增长率持续攀升，各种新案、难案数急剧增长。“十三五”规划建议提出了“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率”，中小投资者普遍较低权利能力水平已成为我国资本市场发展进程中亟待解决的问题。

如何才能提高投资者的权利能力呢？哪些因素制约着投资者的权利能力呢？对这些问题的深入探讨对于建设健康发展的资本市场具有重大意义。《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号）指出“完善投资者保护组织体系，构建综合保护体系，加快形成法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护的综合保护体系”。投资者保护最基本的是让投资者学会自我保护[4]，自我保护的关键是提高其权利能力。在证券法修订草案二审，资本市场稽查执法工作愈加严苛的背景下，提高投资者权利能力，提高其自我保护能力十分重要。另外，提高中小投资者权利能力，不仅能够在一定的程度上缓解公司代理问题[56]，提升公司价值[3]，而且能够调动其主观能动性，使政策效果立竿见影，有利于资本市场平稳健康发展。因此，深入探讨影响权利能力的重要因素对保护中小投资者权益具有十分重要的意义。

关于中小投资者保护，国内现有文献多从制度角度（如法律制度[7]、股权结构[8]），以及其他利益方角度（如机构投资者[910]、媒体[11]、会计机构[12]）研究，较少有从投资者自身角度考虑的，同时未见有针对权利能力的定量分析。这为本文的研究提供了契机。

本文创新性地将心理学、法学的研究成果应用于本文研究中。基于与中国证监会四川监管局合作的2015年《中小投资者权益保护调查问卷》数据，本文运用最小二乘法与分位数回归法估计了金融知识、投资经验对投资者权利能力的影响。研究发现：基础金融知识对投资者权利能力没有显著影响，更专业的金融知识的提高能够显著增强低收入投资者的权利能力，但对高收入投资者的权利能力并没有显著影响；丰富的投资经验能显著提高各收入阶层投资者的权利能力，这种显著的正向影响呈现在[012，087]区间内。另外，本文还发现投资者受教育水平越高，其权利能力也越强。本文的研究结果说明，加强投资者教育，特别是专业金融知识的教育，积累投资经验是增强中小投资者自我保护的有效途径。

本文可能的贡献在于：①已有研究忽视了投资者的主体地位，若投资者不能主动利用好法律赋予的权利以及政府在投资者保护所作的有关政策措施，那么在监管层行政资源有限的情况下，投资者权益受到侵害的情况仍将大量发生。因此，本文以投资者权利能力作为研究对象，分析金融知识与投资经验对投资者权利能力的影响，为投资者保护研究提供了新的微观视角；②本文探讨了金融知识对不同收入投资者权利能力的影响差异，以及哪类金融知识对投资者能力有着更显著的影响。这为监管层政策制定提供了参考；③本文拓展了权利领域的有关研究，着重研究了权利感的前因变量，为权利领域的研究提供了新的切入点。

本文的结构如下：第二部分回顾国内外相关理论，并提出相关假设；第三部分介绍本研究的数据、变量和实证模型；第四部分回归结果分析；第五部分进一步的研究；第六部分稳健性分析；第七部分结论及建议。二、 研究假设

权利[13]被心理学家理解为对金钱、信息、决策的控制性[14]或对他人思想和行为（结果）的影响力[15]。个体的决策行为受实权大小和对实权感知程度的影响[16]，个体对自己权利的感知比实际拥有的权利对其行为的影响更大[17]。权利的感知是对自己影响他人能力的知觉[18]，与个体真实拥有的权利并不成直接的对应关系[19]，也就是说，在特定的情境下，个体会产生与实际不符的拥有权利或缺少权利的感知，比如当消费者阅读令人眼花缭乱的保险条款时，其一般会产生缺少能力的感知。权利领域的经典理论之一“接近抑制理论”[14]认为高权利感的个体可以激活“行为接近系统”（Behavior Approach System，BAS），更容易主动做出行为、追求目标，高权利感的人更加关注某事件的积极结果所带来的潜在回报[20]，有更强的自信[15]，更能体验到积极的情绪[21]，而低权利感的个体可以激活“行为抑制系统”（Behavior Inhibition System，BIS），会抑制或者中断行为[22]。已有研究证实，个人权利感知与进谏行为[23]和冲动行为[24]之间存在显著关系。高权利感的人更倾向于做出有利于组织但却有一定风险的进谏行为，更容易购买实用品，而低权利感的人则相反。另外，受到抑制的权利感会使得人們愿意忍受不公平的现状，甚至认为其合理[15]，即人们会内化外在的不平等，以致调整他们的预期来适应现状。由此可见，权利感较低的投资者可能会更倾向于忍受侵犯自己合法权益的行为，进而无法有效通过使用权利来维护自己的合法权益，因此提高投资者权利感有助于其充分行使合法权益，达到自我保护的目的。endprint

如何才能提高投资者权利感呢？一方面，定势启动有助于提高投资者权利感。定势启动是指有目的地激活个体的某种观念、思维倾向或心理过程[25]。当某种定势被启动后，相应的一整套心理程序便会被激活，进而影响随后的任务[26]。金融知识能够帮助投资者定势启动其权利感，积极地做出有关其拥有的合法权利的行为。已有研究表明，一方面，金融知识的多寡显著影响投资者的投资决策和投资收益，投资者金融知识的欠缺不利于提高其投资福利[4，2729]；另一方面，金融知识也能够显著影响投资者风险判断，经常低估风险也是造成金融水平较低的投资者投资损失的最重要原因之一[30]。由此可见，投资者所拥有的金融知识能帮助其针对某些情景形成一整套习惯化的认知方式、态度、情感和行为方式，能够帮助投资者启动其权利感，以及正确使用该权利。另外，已有文献表明，高收入的投资者一般拥有较高的社会地位，人脉、资源较广[31]，因此高收入投资者的社会性学习（即个体从周围人群的行为和收益中搜集相关信息而进行理性决策）[32]较低收入投资者更有效，这种高质量的社会互动[33]可能会替代金融知识对高收入投资者权利能力的效应。

另一方面，累积记忆也有助于提高投资者权利感。魏秋江等[34]研究表明，借助参与者与权利有关的内部信息（如长时记忆），能够唤起参与者权利感。Galinsky，Gruenfeld和Magee[35]研究表明，投资者长期在市场上摸爬滚打的投资经验能够帮助他累积有关股东权利的记忆，提高其权利感，即投资者的投资经验能够在其权利感唤醒中起到关键作用。投资经验的增长是投资者不断学习积累的过程，它既能够帮助投资者提高预期准确性[36]，又能帮助投资者调整自己的投资策略以适应市场[37]。综上所述，本文提出以下假设：

H1：金融知识水平的提高有利于提高投资者的权利能力水平。

H1a：金融知识水平的提高有利于提高低收入投资者的权利能力水平。

H1b：金融知识水平的提高不能显著提高高收入投资者的权利能力水平。

H2：投资经验的积累有利于提高投资者的权利能力水平。三、 变量与模型

本文的数据选自2015年与中国证监会四川监管局合作的《中小投资者权益保护调查问卷》，调查问卷经测试表明题目设置未出现歧义和难理解等现象。本次调查采用了整群抽样调查方法。调查时四川省境内共有62家证券公司，258个营业部。由于每家证券公司、每个营业部之间均存在一定的差异性，因此本次调查将每个营业部看成是一个群。在这258个群里面，计算机从每家营业部个体投资者信息数据库随机抽样，每家营业部采用等额抽样的方式，即每家营业部的样本量控制在3～4个。调查范围包括四川省多个城市，调查对象是随机抽取的四川省境内所有证券公司营业部的1400名普通股票投资者，共收回有效问卷1294份，有效回收率达到92%。

（一）数据与变量

我们剔除了部分数据缺失的样本，实际有效样本为1290。从年龄结构上看，年龄在20～29、30～39、40～49阶段的比率均超过了20%，而50～59、60以上年龄段的占比分别仅为1815%、1228%，可见中小投资者大部分是中青年。从学历上看，未持有本科文凭的投资者的占比高达4347%，投资者的整体文化水平一般。从职业结构来看，仅有2111%受访投资者从事金融财务相关的职业，而从事与金融财务无关职业的投资者高达7889%。从投资时间来看，具备2年以下投资经验的投资者占比为2861%，2～5年投资经验的投资者占比2274%，5～10年投资经验的投资者占比达2351%，10年以上投资经验的占比为2514%，可见大部分投资者具备一定的投资经验。从持股周期上来看，受访者更倾向于采取短期策略，持有周期在三个月以下的占到了7074%。从收入水平上看，月收入在5000元以上的投资者比例仅占3902%，可见股票市场参与者并不富裕。

1.权利能力指标

本文选取投资者权利能力水平作为被解释变量。上文已经解释投资者权利能力水平是衡量投资者恰当、充分行使其合法权利的能力强弱的指标。本文从四个基本权利方面选取相应指标，利用美国著名运筹学家Saaty提出的“层次分析法”（Analytic Hierarchical Process）来计算投资者权利能力水平的得分。层次分析法适合于对决策结果难于直接准确计量的场合，特别适用于那些难于完全定量分析的问题。层次分析法是通过将定量研究与定性分析相结合， 将评价目标分解细化为若干层次和若干指标， 并对各细化指标进行重要性判定， 得到各指标相应权重后最终得出结论的分析方法。另外， 该方法通过设定一致性检验环节， 能够对专家判断的结果进行检验， 如果无法通过检验， 专家则需重新讨论判定， 直至通过检验为止。因此相比其他方法， 该方法具有防止不一致观点、降低主观决断的优势。投资者权利能力水平的研究难于准确计量并且判断准则多样化，层次分析法正好适用于本文的研究。韩伯棠[38]总结指出层次分析法的决策过程包括四个步骤：①画层次分析图；②构造判断矩阵；③一致性检验；④归一化处理。具体的指标构建和权重如表1所示。表1投资者权利能力水平评价指标体系一级指标中国证券业协会指出，中小投资者购买上市公司股票，成为该公司的股东，享有的四项基本权利有：一、资产收益权，投资者购买上市公司股票，成为该公司股东的重要目的之一，就在于获得收益；二、知情权，股东虽然将公司的经营权授予了董事会和经理管理层，但是，股东依然享有了解公司基本经营状况的权利；三、参与权，股东作为公司的所有者，有权参与公司治理，具体包括重大事项决策权、选择管理者的权利、临时提案权等；四、求偿权，股东基于股权，对其权利的侵害人就其个人范围内造成的损害提起的调节、仲裁以及诉讼。二级指标三级指标投资者

权利能力知情权

（0250）理解能力（0540）a您對上市公司年报披露信息的理解程度是？分析能力（0164）b通过分析已披露年报的公司的业绩，您能预测尚未披露年报的同类公司的业绩吗？运用能力（0296）c上市公司年报披露信息对您的投资决策影响如何？参与权endprint

（0250）参与权（1000）d您认为投资者行使参与权最大的难点是什么？收益权

（0250）收益权（1000）e您认为投资者行使回报权最大的难点是什么？求偿权

（0250）时事关注（0252）f您知道海联讯求偿事件吗？权利认识（0748）g您认为投资者行使求偿权的最大的难点是什么？注：（1）括号里的数字是权重。（2）作者与投资者权益保护的5位专家进行了讨论研究，并根据各影响因素（指标）重要程度的不同并按照1～9标度法予以1～9赋值，构出各层次中的所有判断矩阵。囿于篇幅限制，作者并未列示各层次中的所有判断矩阵，数据留存备索。（3）a.该题选项为：①完全理解（1分）；②理解大部分（2/3分）；③理解一部分（1/3分）；④不理解、理解很少（0分）；b.该题选项为：①全能够（1分）；②部分可预测（05分）；③不能预测（0分）；④不知道（0分）；c.该题选项为：①没有影响（0分）；②影响较小（1/3分）；③一般（2/3分）；④影响较大（1分）；d.该题选项为：①股份太少无法影响股东大会决策；②不知道如何参加股东大会行使参与权；③不知道股东大会何时开；④不知道参与权，如果投资者单选1，则赋值为1，否则赋值为0；e.该题选项为：①上市公司不回报中小股东不受强制约束；②不知道怎么行使回报权；③对所投资的上市公司不了解；④不知道回报权。如果投资者单选1，则赋值为1，否则赋值为0；f.该题选项为：①知道（1分）；②不知道（0分）；g.该题选项为：①取证难；②渠道不清楚；③程序太复杂；④成本高；⑤不知道求偿权。如果投资者选择有2或者5，则赋值为0，否则赋值为1。

2.金融知识指标

简单询问受访者对金融知识的了解程度会因为受访者过度自信或悲观而出现偏差[39]。沿用前人的研究方法[27]，我们采用客观金融知识调查方法，设计了有关银行计息方式、通货膨胀对实际利率的影响、股票与基金的风险差异、市盈率计算方法、净利率的本质等5个问题来考察个人投资者的金融知识水平。我们的调查问卷在以往研究[27]（中国家庭金融调查问卷）的基础上增加了更为专业的股票市场的有关问题， 力求更全面地衡量受访者金融知识水平具体问题设计为：（1）利率计算问题：“假设您将100元钱存入中国工商银行， 年利率5%， 存5年定期， 到期您得到的本金和利息一共是多少”， 选项有：①小于125；②等于125；③大于125。（2）通货膨胀问题：“假设您把100元钱存进银行， 年利率5%， 通货膨胀率3%， 那么一年以后您用这笔钱能够买到的东西将会如何变化？”， 选项有：①比1年前少；②与1年前一样多；③比1年前多。（3）投资风险问题：“您觉得投资股票与基金哪个风险更大？”， 选项有：①股票；②基金；③一样。（4）市盈率问题：“PE的计算方法是什么？”， 选项有：①每股收益/每股市价；②每股市价/每股收益；③每股净资产/每股收益；④每股收益/每股净资产。（5）净利率问题：“净利率反映的是什么？”， 选项有：①投资回报率；②毛利率；③公司杠杆率；④销售利润率。

从各问题回答情况看，我国中小投资者对于基本经济概念的掌握较好，但对专业性的金融知识掌握较少。投资风险知识（基金与股票的风险比较）正确率最高，但仅为611%，而对公司财务方面的净利率问题的回答正确率最低，仅有291%。表2给出了受访者问题回答正确的分布情况。可以发现，大部分中小投资者对金融知识有一定的了解，答对0题和全部答对者比较少，但受訪者平均正确回答的问题数量为26个，投资者的金融知识仍较匮乏。表2金融知识有关问题回答正确分布情况012345平均数量正确38%140%313%309%168%34%26

关于金融知识指标的构建，现有文献[4，27，29，39]有两种处理方法：一种是因子分析法；另一种是评分加总法。我们用问卷设计当中的关于金融知识的五个问题（主要包括利率知识、通货膨胀知识、投资风险知识、股票市场知识和公司财务知识）构建了五个哑变量，采用迭代法进行因子分析，发现仅有一个变量的特征值大于1，说明样本可能不太适合用因子分析方法。本文进一步地对该方法进行了统计检验，检验结果中KMO值仅为0233，远小于05，表明衡量投资者金融知识不适合用因子分析方法。因此本文采用评分加总法来构建金融知识指标。

3.投资经验

现有研究对投资经验的衡量较为一致。沿用以往文献[27，36，40]的做法，本文用受访投资者的股票投资年限来衡量投资经验。

4.控制变量

参照以往的研究[4，27，29]，年龄、性别、学历、专业情况、职业以及收入情况等都会影响到投资者的投资决策和行为模式。本文选取的控制变量包括投资者特征变量（包括性别，年龄，受教育程度，婚姻状况，收入水平），资产配置特征变量（股票投资额占家庭资产之比）。其中，年龄根据选项20～29岁、30～39岁、40～49岁、50～59岁、60岁及以上、分别赋值1、2、3、4、5、并进行对数处理；性别中男性赋值为1、女性为0；婚姻状况中已婚赋值为1、未婚为0；受教育程度根据选项“初中及以下”、“高中（包括中专、职高）”、“本科”、“硕士”、“博士”、分别赋值1、2、3、4、5、并进行对数处理；收入根据选项1000元以下、1000～3000元、3000～5000元、5000～10000元、10000元及以上分别赋值1、2、3、4、5、并进行对数处理；股票投资额占家庭财富比例根据选项10%以下、10%～30%、30%～50%、50%以上分别赋值1、2、3、4、并进行对数处理。表3主要变量说明变量类型名称变量标识被解释变量权利能力Ability解释变量金融知识

投资经验Financial_literacy

Experience控制变量

（controls）性别

年龄endprint

婚姻状况

教育程度

收入

股票投资额占比Gender

Age

Marriage

Education

Income

Ratio

（二）模型设计

根据前文分析，本文设立基本模型如下：

Abilityi=αi+βiFinancial_literacyi+

β2Experiencei+βcontrols+εi

为了单独考察文中关键变量（金融知识、投资经验）对投资者权利能力的影响，将以上模型分别表示为模型（1）、模型（2），如下所示：

Abilityi=αi+β1Financial_literacyi+

βcontrols+εi（1）

Abilityi=αi+β1Experiencei+βcontrols+εi（2）

为了考察金融知识与投资经验对投资者权利能力的影响，建立模型（3），如下所示：

Abilityi=αi+β1Finacncial_literacyi+

β2Experincei+βcontrols+εi（3）

其中，上式中i=1，2，3，…，n；n为样本量的个数；controls为所有控制变量的集合。四、 回归结果分析

（一）描述性统计

（二）金融知识、投资经验与权利能力

为了全面考察金融知识、投资经验与权利能力之间的关系，本文分别利用了普通最小二乘法（OLS）与分位数回归法对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行参数估计，具体分析结果见表6与表7。

从均值回归的角度来看，表6的模型（1）的全样本回归结果中可以看出金融知识的系数在1%水平上显著为正，为0121，这表明金融知识水平的提高对中小投资者的权利能力存在显著的正向影响，模型（3）中金融知识的系数的显著性与符号均不变，从而支持了H1。我们进一步地根据收入水平进行了分组（月收入小于5000元的投资者归入低收入组内，高于5000元的归入高收入组内）回归发现，低收入水平的中小投资者的金融知识对其权利能力有显著的正向影响，但这种关系在高收入组内并不存在。这与H1a和H1b一致。从表6的模型（2）的全样本回归结果中可以看出投资经验的边际影响为0038，在1%的水平上显著，这表明投资者投资经验的增加有利于提高其权利能力水平；同样，模型（3）投资经验的系数的显著性与符号均不变，从而支持了H2。与金融知识不同，根据收入水平进行了分组回归发现，投资经验对低收入水平以及高收入水平的投资者的权利能力均有正向影响。

金融知识、投资经验对投资者权利能力的影响详见表6的模型（3）。全样本回归结果说明，金融知识对投资者的权利能力有显著的正向影响，这与前面的结论一致。另外，投资经验对投资者的权利能力在5%的水平上显著为正，再次验证了H2，即投资经验同样对投资者的权利能力有显著的正向效应。与模型（1）、模型（2）回归结果类似，较高收入投资者的金融知识对其权利能力并没有显著影响（系数为0060，但不显著），但低收入投资者的金融知识对其权利能力存在显著正向影响，进一步支持了H1a与H1b。模型（1）、（2）、（3）的结果均显示投资者的受教育程度对其投资能力有显著正向影响。可能的原因是投资者的受教育水平对其认知能力有着积极作用[41]，而这有利于提高投资者接收學习外来信息的能力[42]。而模型（3）的分组回归结果表明，较低收入的投资者的受教育程度对其投资能力没有显著影响（系数为0043，但不显著），较高收入的投资者的受教育程度则对其投资能力有显著的正向影响（系数为0110，在5%水平下显著）。这可能是因为较高收入的投资者的社会性学习需要其拥有一定的认知能力，较高的认知能力能够提高其社会性学习的效果。

位数回归结果，Panel B是模型（2）的分位数回归结果，Panel C是模型（3）的分位数回归结果。通过表7 Panel A的全样本回归结果，我们发现金融知识对投资者的权利能力的影响与均值回归的结果类似，且随着分位数的增加，金融知识对权利能力的边际影响会增大，即相比于低分位点处，金融知识越丰富权利能力增加得越快。均值回归中性别、年龄以及股票投资额占比对投资者权利能力的影响均不显著。但分位数回归中未列示的结果显示，在5%的水平下，年龄在075与09分位数处对权利能力有显著正向影响；在10%的水平下，股票投资额占比在01分位数处对投资者的权力能力有显著正向影响。受教育程度对权利能力的影响与均值回归类似，但仅在01、05、075分位数处显著，且随着分位数的提高，受教育程度越高所对应的权利能力的边际贡献越大。在低收入组内，金融知识对投资者的权利能力存在正向影响，而且其边际影响逐渐增加；而在高收入组内，这种关系并不存在。这与上文的结论类似。分位数回归中投资经验对权利能力的影响与均值回归的影响类似。从表7 Panel B的全样本回归结果来看，投资经验在01与09分位数点处对权利能力没有显著影响，但在025、05、075分位数点处有显著的正向影响。为了得到具体的区间，我们在[001，099]区间以005为步长，对模型（2）进行分位数回归，将回归结果中投资经验的系数显著性进行了整体整理，然后发现[012，087]区间内投资经验对权利能力有显著正向影响，这说明当投资者拥有较低或者较高的权利能力时，投资经验对其权利能力的提高没有显著影响。分位数回归中的分组回归结果与上述全样本回归结果类似。

综上所述，从均值回归和分位数回归的结果来看，金融知识的提高能够显著增强低收入投资者的权利能力，但对高收入投资者的权利能力并没有显著影响；丰富的投资经验能显著提高各收入阶层投资者的权利能力，这种显著的正向影响呈现在[012，087]区间内。本文的假设H1、H1a、H1b与H2均得到证实。五、 进一步的分析endprint

作者将进一步深入研究金融知识对投资者权利能力的影响。吴雨等[43]将金融知识分类为初级金融知识与更高级的金融知识，发现更高级的金融知识对居民财富累积的正向影响更大。作者亦拟探究不同类别的金融知识是否对投资者的权利能力具有不同的影响。如前所述，我们采用客观金融知识调查方法，设计了5个问题来考察个人投资者的金融知识水平。按照问题的内容，我们将金融知识细分为两类：一类是基础金融知识（利率计算与通货膨胀问题），另一类是更专业的股票市场金融知识（股票基金风险比较、市盈率问题以及净利率问题）。相应的，本文利用分数加总法构建了两类金融知识水平指标，基础金融知识指标以及股票市场相关的专业金融知识指标。我们将利用普通最小二乘法（OLS）对模型（1）与模型（3）进行回归分析，控制变量同前所述。具体回归结果如表8所示。在模型（1）列，无论是在全样本还是高收入或低收入组内，基础金融知识的回归系数均不显著。在全样本和低收入组内，股票市场相关的专业金融知识的回归系数在1%的显著性水平下为正；但在高收入组内，股票市场金融知识的回归系数并不显著。这说明，股票市场相关的专业金融知识的积累对投资者权利能力的增强有正向作用，但这种影响只在低收入投资者内存在；基础金融知识的提高无论对高收入投资者还是低收入投资者的权利能力均没有影响。与模型（1）列的结果类似，在模型（3）列，无论是全样本还是高收入或低收入组内，基础金融知识的回归系数均不显著；股票市场相关的专业金融知识对低收入投资者权利能力有着正向的影响，对高收入投资者权利能力没有显著影响。可能的原因是从心理学角度上看，投资者权利能力是一个较复杂、综合的能力，投资者的心理定势的启动需要更高级的金融知识的促进。这说明，在全面普及金融知识水平时，有必要加强对高风险的股票市场相关的更为专业的金融知识的培训，这可能带来更大的政策效果。另外，与前文结论一致，无论是低收入投资者还是高收入投资者，投资经验对其权利能力有着正向影响。

六、 稳健性检验

为了检验上述结果的稳健性，本部分对上文的结果进行了以下的稳健性检验。首先，参考尹志超等[27]剔除从事金融、财务投资领域的受访者样本，对各模型进行了全样本以及分组估计。未列示的各模型的回归结果与前文基本一致。其次，本文调整了权利能力指标体系中的分值设定，对各模型进行了回归，未列示回归结果与前文一致。最后，运用chow检验方法，将样本分成数量差不多的两部分，对各模型进行回归。回归结果见表9，3个模型的概率值均大于01，表明对于上文各模型，两部分样本单独进行的回归模型没有显著差异。这说明原模型具有稳健性，本文的回归结果是可靠的。七、 结论及建议

本文利用2015年中国《中小投资者权益保护调查问卷》数据，运用分位数回归方法和最小二乘法表9Chow检验结果Panel A模型（1）Fstatistic0920Prob.F（81274）0499Log likelihood ratio7428Prob.ChiSquare（8）0491Wald Statistic7357Prob.ChiSquare（8）0499Panel B模型（2）Fstatistic1323Prob.F（81274）0228Log likelihood ratio10669Prob.ChiSquare（8）0221Wald Statistic10581Prob.ChiSquare（8）0227Panel C模型（3）Fstatistic0864Prob.F（91272）0557Log likelihood ratio7862Prob.ChiSquare（9）0548Wald Statistic7776Prob.ChiSquare（9）0557

（OLS）估計了金融知识、投资经验对投资者权利能力的影响。调查发现，我国中小投资者权利能力普遍较差，自我保护能力较低。研究发现，金融知识的提高能够显著增强低收入投资者的权利能力，而且其边际影响随着投资者权利能力的增加而递增，但它对高收入投资者的权利能力并没有显著影响；丰富的投资经验能显著提高各收入阶层投资者的权利能力，这种显著的正向影响呈现在[012，087]区间内。进一步的研究发现，基础金融知识的积累并没有显著提高不同收入水平投资者的权利能力，但更专业的金融知识能对低收入投资者的权利能力有着显著正向影响，这种显著的正向关系在高收入投资者上不存在。另外，本文还发现投资者的受教育水平越高，其权利能力也越强。本文的研究发现极大程度上创新了中小投资者保护的相关研究。

本文的研究具有以下启示：监管部门在加强制度建设的同时，应注重中小投资者自身权利能力的培养。金融知识的缺乏与投资经验的欠缺是制约我国中小投资者权利能力的重要因素。因此对于参与股票市场的投资者，监管部门应进一步普及金融知识，特别是有关股票市场的更专业的金融知识，同时加强投资者，特别是低收入群体的教育，提高国民整体金融素质。其次，应加强对各层次金融市场参与者投资经验的差别要求。这不仅有利于提高居民福利，而且有利于调动投资者维权的主观能动性，提高政策有效性与精准性，促进资本市场健康发展。当然，本文的研究存在如下值得改进之处：因为数据的制约，本文只探讨了基础金融知识和更高级的专业金融知识对权利能力的影响，却无法围绕不同类别的金融知识对不同类别的权利能力的影响进行研究。另外，高收入投资者的社会性学习的作用机理未作详细研究。上述问题有待进一步深入探究。参考文献：

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责任编辑、 校对： 郑雅妮endprint