私募投资基金行业自律监管规则研究

(上海社会科学院法学研究所，上海 200020)

引言

自2004年私募投资人赵丹阳与深国投信托合作成立我国第一支阳光私募产品至今，私募投资基金行业已走过12年峥嵘岁月。在此期间，私募投资基金(以下简称“基金”)经历了平稳至迅猛的发展，截至2016年12月底，已登记私募基金管理人(以下简称“管理人”)17433家，备案基金46505只，实缴规模7.89万亿元，从业人员近28万人1。2016年10月，私募基金规模首次超过公募基金，成为我国资本市场上极具标志性意义的事件。私募基金的爆炸式发展肇端于2014年实施登记备案制后宽松的监管环境，年底的牛市行情更助推了次年基金行业的井喷式爆发，据统计，2015年新成立私募机构数量高达9359家。由于监管的滞后性且过于宽松，急剧发展的私募基金逐渐成为各方诟病的对象：野蛮式生长、变相公募、机构良莠不齐、登记备案信息失真、非法集资等声音不绝于耳。(洪磊，2016)[6]。2015年下半年股市的恐慌性大跌更加速了监管升级，为了避免系统性风险，保护投资者利益，2016年2月起，中国证券投资基金业协会(以下简称“协会”)发布一系列实质性监管新规，标志着我国私募基金行业告别野蛮生长，进入监管趋严的全新时代。

目前协会正在搭建一套逐步覆盖管理人登记、基金备案、募集、投顾、信批、内控、合同、托管、外包、人员在内的“7+2”自律监管规则体系，拟通过七个办法和两个指引实现事前事中事后持续自律监管。笔者拟结合在私募基金领域的法律实务经验对自律监管规则进行学理及实践层面的探讨。协会监管权限的正当性何在，现存的事前事中事后自律监管体系如何架构，自律规则的具体思路和内涵何在，下文将对这些问题进行回应。

自律监管主体监管权限

依投向可将私募基金分为私募证券基金(以下简称“证券基金”)、私募股权基金(包括私募创投基金，以下简称“股权基金”)和其他私募基金。一段时间以来，股权基金监管主体不明，监管权之争甚至一度白热化，混乱表象后折射出监管的无序化、理念的不成熟以及方式的不确定性。协会领导曾在多个场合介绍协会监管权授权链条：《中国证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)和中央编办印发的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》(以下简称“《职责分工通知》”)赋予证监会对证券和股权基金的监管权。2014年8月21日，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称“《暂行办法》”)，正式确定协会的自律监管权。

可见，协会自律监管权来自《基金法》和《暂行办法》双重授权。前法第89条和第94条第1款分别赋予协会针对管理人备案和基金登记的监管权，此为其监管权最高法律依据；后法第6条为监管权直接依据。然而，包括中国投资协会股权和创业投资专业委员会(以下简称“创投委”)2在内的监管机构和市场主体对协会监管权限合法性提出质疑，认为后者无权对除证券基金外的基金实施监管。原因在于，从《基金法》修法过程可知，第十章中“非公开募集资金”只包括证券基金。质疑者认为，《暂行办法》第6条并无上位法依据，协会对股权基金和创投基金不享有监管权。

一种回应是，质疑者忽视了立法者在《基金法》第94条第2款后半句对证监会的“特殊关照”，即后者有“其他证券”认定权，这给《基金法》适用范围扩大至股权基金预留了口子(一非，2016)[7]。因此，在中央编办于2013年6月27日通过《职责分工通知》赋予证监会股权基金监管权后，后者在2014年8月21日颁布《暂行办法》，第2条第2款明确将股权纳入基金投资范围。上述条款即为证监会对《基金法》第94条第2款的补充性规定，即将股权认定为“其他证券”。因此，《暂行办法》第2条第2款弥补了协会因《基金法》调整范围局限性所导致的监管权瑕疵。

上述观点值得商榷。第一，依文义解释，《暂行办法》第2条第2款内容为包括股票和股权在内的投资标的，并未提及将股权认定为《基金法》中的“其它证券”。第二，依体系解释，《暂行办法》第2条第2款确定了该法投资标的，股权与第八章“关于创投基金的特别规定”相呼应，共同铺设了《暂行办法》调整范围同时包括证券和股权基金的双轨制方案。纵览《暂行办法》，共有九处提及《基金法》，然而所用连接词皆为“根据”、“依照”、“不得超过”、“应当符合”等字样，皆将后者作为前者依据，未见对后者适用范围的补充性认定。第三，依目的解释，若证监会欲在《暂行办法》中对《基金法》中的“其他证券”进行补充规定，则应在第2条第2款中明确提及此事。然而，证监会作为立法主体并未在《暂行办法》中建立该联系。证监会甚至未在该法中按投向对基金进行明确分类，除在第八章对创投基金进行概括性规定外，仅在第二十条提及“证券基金”。证监会对基金分类的态度尚不明朗，更无法得出其欲通过《暂行办法》第2条第2款对《基金法》调整范围进行补充认定的意图。第四，依历史解释结合目的解释检讨《基金法》第94条第2款后半句规定，在立法博弈中，将股权基金纳入调整范围的建议稿未获通过，因此不存在立法者通过第94条赋予证监会将股权认定为“其他证券”的可能性。第五，依常识和逻辑，股权和证券两类投资标的分属一二级市场，将股权认定为“其它证券”不成立。综上，依诸解释方法[20]，《暂行办法》对“股权”的提及并不能弥补其上位法对股权基金的监管不能，亦不能为协会对股权基金享有监管权提供上位法依据。

因此，协会对证券基金的监管权依据为《基金法》和《暂行规定》，对股权基金的监管权依据为《职责分工通知》和《暂行规定》。然而，《职责分工通知》并非法律，它不能弥补协会对股权基金监管权的合法性瑕疵。由于上位法缺位，《暂行规定》无权直接授予协会针对股权基金的监管权。证券基金和股权基金由同一主体监管有其合理性和必然性，且实践中后者已由协会监管，为弥补授权合法性瑕疵，建议尽快修改《基金法》，将股权基金纳入调整范围，将该法扩容为真正的《基金法》。

自律监管规则

从投资者保护和行业信用建设出发，协会已在登记备案、募集行为、信息披露、内部控制、合同指引和从业人员管理等方面建立自律规则。此外，规制投资顾问业务的《私募基金管理人从事投顾业务管理办法》已起草完毕，规定从业资格的《基金从业资格管理办法》正在制定完善中，调整托管业务和外包业务的《私募基金托管与保管办法》和《私募基金外包业务管理办法》正在起草制定。已发布的《私募基金管理人登记和基金备案管理办法(试行)》正在紧锣密鼓修订中(洪磊， 2016)[6]。(沈伟，2014)[8]。

一、事前自律：宽进

事前自律的核心是注册制，即管理人登记和基金备案。它们并非行政许可，而是行政确认行为(肖宇、许可，2015)[11]。监管者意识到，过去围追堵截式的事前审批造成管理人与监管部门的对立。注册制溯本清源地将博弈从市场主体与监管部门之间转为市场主体之间。透明登记备案标准的制定、非实质性审查方式的确定和法律意见书制度的引入使管理人的关注焦点回到自身信用声誉、客户利益和实体经济(赵玉，2013)[9]。

关于登记备案事宜的自律性规范有二，一是《私募基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，二是《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》(以下简称“《公告》”)。由于发布时间较早，前者仅做概括式规定，后者法律层级虽低，但由于引入法律意见书制度且对管理人备案基金的时间点、信息报送义务和高管从业资格进行详细规定，一经发布便引起轩然大波。其中引起最多关注的，莫过于对“空壳私募”的规制。

2015年是管理人的井喷年，据统计，2015年1月底已登记管理人仅6974家，然而截至2016年5月，已登记管理人猛增至24197家。其中有大量三无机构，即无实缴资本、无产品、无人员，部分甚至打着私募旗号从事非法集资。为扶优限劣从而实现有效监管，《公告》规定，新登记管理人在登记后6个月内必须备案首支产品且提交《管理人登记法律意见书》，否则将被注销登记。此外，协会为基金备案设置5月1日和8月1日两个时间限制，分别适用于登记满一年及未满一年的管理人。《公告》发布后，是否“保壳”是已登记未备案产品的管理人面临的难题。这实际是成本和收益的博弈，保壳的短期成本是聘请律师出具法律意见书，对表新规自我梳理以符合协会要求以及备案基金产品。然而随着越来越多自律性规范的发布，管理人意识到，包括募集成本、运营成本、尤其是合规成本在内的保壳长期成本成了不能承受之重(贾红波，2016)[10]。痛定思痛，为保壳而保壳的玩票型管理人放弃保壳，于是2016年8月1日成为私募基金史上的里程碑式日期，近7600家空壳私募被注销，加上5月1日被注销的2000余家机构，《公告》直接导致逾万家私募机构被注销登记。3需注意，注销并非行政处罚，管理人基于业务需要可重新申请登记。

那么，管理人需满足哪些条件方可实现保壳(或登记)？协会在《私募基金管理人登记法律意见书指引》(以下简称“《法律意见书指引》”)和《私募基金登记备案相关问题解答》中设置了若干实质标准，并通过引入外部律师和法律意见书制度实质核查职责转移至中介机构。具体标准如下：

1.经营范围的规范性

不符合经营范围规范性条件的私募机构将被拒绝登记。规范性包括两个内容，一是相关性，经营范围应包含与管理人业务属性密切相关的字样，例如“基金管理”、“投资管理”、“资产管理”、“股权投资”、“创业投资”等。二是专业化运营原则，管理人须将基金作为主营业务并不得兼营其他业务。具体分三个维度，一是不得兼营与基金业务存在冲突的业务，如民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P／P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务。二是不得兼营与“投资管理”的买方业务存在冲突的业务，如投行、金融信息服务、企业运营管理、金融信息服务、软件技术开发、接受金融机构委托从事金融业务流程外包等。在此方面存在以下窗口意见：证券基金管理人从事投资咨询为卖方业务，因此证券类管理人的经营范围不得包括投资咨询。然而该限制并不适用于非证券基金管理人，该区别化监管逻辑何在，期待协会对此进行阐释。三是不得兼营与基金管理无关的其他业务，该项禁令被规定在《私募投资基金管理人内部控制指引》(以下简称“《内控指引》”)第8条。其目的为贯彻专业化运营原则，然而该禁止性规定并未将已登记管理人的经营现状纳入考量范围，因此显得过于严苛。禁止兼营其他非相关业务可以作为未来的监管方向，不适合作为现阶段的监管政策。

专业化运营原则是否要求管理人只能排他地管理特定类型基金，对此问题，存在立法和实践的不一致和对新老管理人的差异化处理。《暂行办法》第22条规定，同一管理人管理不同类别基金的，应坚持专业化管理原则。可见，法律并未对专业化经营做狭义化规定，管理人可管理不同类别私募基金。然而协会却在监管实践中对法律规定进行限缩性解释，即管理人在登记系统中只能在证券基金、股权基金和创投基金中选择一种作为申请的业务类型，笔者在协会网站对《公告》发布后新登记管理人进行查询也证实了此点。这完全不同于《公告》发布前已登记管理人获得的“全牌照”资格，其在登记时可选择一个基金主要类别，同时还可在其他业务类别中选择两种其他类型。根据目前窗口意见，此类管理人可选择主要类别和其他类别中的任一产品类型，且只需在制度上、无需在人员上设置隔离墙。可见，实践中的监管严于立法对专业化运营原则的规定，考虑到立法和实践的一致性，证监会和协会应在监管规定中对专业化经营原则做进一步限缩，或者在实践中放开基金类型限制。同时，对新老管理人的区别化对待亦无法理依据，登记时间的先后与“全牌照”的获得与否不应当存在任何因果关系。若协会将贯彻严格的专业化经营原则，该原则最终将在相关法律、自律规则完善后一视同仁地适用于所有管理人。4

2.股权结构

律师须对管理人的股权结构进行穿透式核查，以明确是否存在境外股东及具体持股情况。“穿透”的标的有二，一是法人股东，穿透不受层数限制直至股东为自然人和国有企业；二是持股方式，通过调查各股东所持股份是否为自有股份、是否存在委托持股等现象，穿透核查至股权实际持有人。律师须在法律意见书中披露是否存在境外股东，若存在则应进一步审查其合法合规性。

目前，境外股东持股限制只针对证券基金，根据《外商投资产业指导目录(2015年修订)》，证券基金管理公司外资比例不得超过49%，包括公募和私募管理人。该限制不适用于股权基金和创投基金，在协会网站可查询到为数众多外商独资和外资控股的管理人。因此，《法律意见书指引》中的合法合规性主要指针对证券基金管理人的外资比例上限。然而，该限制已随着《私募基金登记备案相关问题解答(十)》(以下简称“《解答(十)》”)的发布得以放开。作为第七轮、第八轮中美战略与经济对话和第七次中英经济财金对话的政策成果，中国证监会取消了针对证券基金管理人的外资持股限制，外商独资企业和合资证券基金管理人可以在一定条件下于中国境内开展证券基金管理业务并在登记为基金管理人。境外股东须为所在国经监管部门许可的金融机构，且其所在国家证监机构与我国证监会或其认可的其他机构须签订合作备忘录。该规定导致证券基金管理人的境外股东须为法人，外国自然人无持股资格，然而其可为股权基金管理人股东(肖宇，2014)[12]。

3.关联方

在对照新规为私募机构提供法律服务时，律师的明显感受是，协会对私募的监管力度小于股转中心对挂牌企业的监管力度，后者又小于证监会对上市企业的监管力度。不同于《企业会计准则第36号》和沪深交易所《股票上市规则》对关联方的复杂定义和认定标准，协会在《法律意见书指引》中对管理人关联方进行了简洁的定义：受同一控股股东／实际控制人控制的金融企业、资产管理机构或相关服务机构。可见协会将关联方限定于金融类服务机构。据此，若管理人控股股东同时为其他非金融类企业控股股东，例如科技公司，则其非关联方并无需披露。关联交易旨在规制利益冲突与利益转移，将非金融企业排除在外无疑不能实现其立法旨趣(施天涛、杜晶，2007)[13]。此外，新三板对私募机构的开放将促使越来越多机构申请挂牌，协会对关联方的低标准将导致如下矛盾：同一个企业未被协会却被股转系统认定为关联方。因此，建议协会放开关联方的行业限制，将所有受同一控股股东、实际控制人控制的企业纳入关联方范围。规制关联交易的重点在于企业内部应制定《关联交易管理办法》并切实执行，律师在尽职调查时须从有效性、可操作性和企业实际执行情况出发对上述制度进行审核，在其不足以实现对关联交易切实有效的规制时，律师须协助企业对制度进行修正。

4.其他

《法律意见书指引》还要求律师对其它方面进行审查。首先是管理人的人员、场所和资金，具体情况须使协会相信其有能力规范经营。据统计，证券基金管理人最低员工数为6人，平均为8人；股权基金管理人最低员工数为4人，平均为6人。律师一般会建议管理人至少达到最低标准。就场所而言，律师需实地走访管理人的实际经营场所，对经营面积、办公设备等情况进行披露并对租赁合同和允许转租说明(如涉及转租)进行核查。目前，协会并未对管理人的实缴资本比例进行强制性规定，然而，若实缴不足100万或者不足注册资本四分之一则会被特别提示，且公示于管理人的登记主页。此外，律师须核查管理人账户余额并根据人员数、租金和其他费用考察管理人的实际支出，进而判断账户余额是否足以支撑未来一段时间的实际运营。

尽职调查的另一项重要工作是核查管理人的风险管理和内部控制制度，具体核查步骤如下：核查申请机构是否已经制定《法律意见书指引》第4条第8项所提及的完整的涉及机构运营关键环节的风险管理和内部控制制度；判断相关制度是否符合协会《私募投资基金管理人内部控制指引》的规定；结合机构现有组织架构和人员配置，判断上述制度是否具备有效执行的现实基础和实际条件。从部分反馈意见可知，管理人应根据自身实际情况，重视制度的可执行性、避免模板化。

高管从业资格是能够体现差异化监管的领域。首先；《公告》对股权基金和证券基金管理人进行了差异化规定，前者仅需两名高管具备从业资格，后者所有高管均需具备从业资格。其次，随着股权基金管理人对僵化从业资格获取方式的诟病和对差异化获取方式的呼吁，协会在以下两个层面进行反馈。一是《私募基金登记备案相关问题解答(九)》(2016年5月)首次提出免考条件：具备特定行业从业经验并满足特定从业年限的股权基金管理人高管可以直接申请从业资格认定。然而细读各项条件可知，免考门槛较高，仅少数在特定行业浸淫特定年限的高级人才方可直接申请从业资格。二是为包括创投基金在内的股权基金管理人高管设置科目三(《股权投资基金基础知识》)，2016年9月后其无需为复习复杂而无用的科目二伤神，通过科目一和三可以直接获得基金从业资格。目前已通过免考资格认定和设置科目三等方式构建了二元差异化从业资格获取方式，期待协会以此为出发点，在更多领域贯彻差异化监管原则，构建完善监管体系。

5.评价

提交法律意见书是管理人登记和事前自律的重要内容，协会希望通过引进法律意见书制度使管理人和协会的博弈转化为管理人和中介机构的博弈。管理人为所提供材料的真实合法性负责，律师在尽职调查中履行实质性审查职责，律师事务所和律师在法律意见书上盖章签字为其法律意见负责。协会只对材料和法律意见书内容做形式审查，然而将与中介机构自律组织联合制裁律师事务所和律师的违法违规行为，以确保其审慎性。5

法律意见书制度是协会对私募野蛮登记乱象进行的充满智慧的回应。通过引入中介机构的实质性审查职责和合法合规性背书，协会在“管”和“不管”之间设置了一条符合中庸之道的解决路径：在坚决不设行政审批、坚守注册制的基础上将繁琐费时的实质性审查工作“外包”给专业中介机构并通过追责机制保障其审慎性，最后通过形式化审查对登记行为予以确认。

二、事中自律：严管

1.募集行为

《私募投资基金募集行为管理办法》(以下简称“《募集办法》”，2016年7月实施)是迄今为止最重要的自律规则之一。《募集办法》内容丰富，对主体资格、流程、资金专用帐户监督、冷静期及回访制度均作出相应规定。拨开纷繁复杂的制度和表述，《募集办法》的实质在于在基金募集阶段划分募集机构和投资者的责任，是“卖者有责、买者自负”在募集阶段的直接体现。卖者有责，即要求募集机构在募集过程中不仅考虑自身利益，也要从投资者利益和社会整体利益出发，负责任地进行资金募集。买者自负，即在卖者尽责的基础上，买者也应当负责任地购买产品，为自我决定自我负责(Yan Zhang，2016)[1]。《募集办法》中的卖者有责原则以合格投资者制度、前契约信息披露义务、冷静期和回访确认制度为核心。

合格投资者制度贯穿募集行为始终，包括特定对象确认、投资者适当性匹配和合格投资者确认三项内容。三个维度层层递进，指引募集机构最终与合格投资者签订与之匹配的基金合同。6首先，特定对象确认满足私募中“私”的要求，即非公开。在履行特定对象确认程序前，募集机构仅可以公开宣传《募集办法》第16条中列举的品牌、投资策略和管理团队等信息。确定特定对象后，募集机构方可推介基金。其为机构公开宣传和非公开推介基金产品的分水岭；其次，协会对募集机构推介的具体产品提出要求，机构须为投资者提供与其风险识别能力和风险承受能力相匹配的产品。在实践中，特定对象确认和投资者适当性匹配均通过投资者填写《风险问卷调查》进行，调查问卷需符合《格式和内容指引》，募集机构应在调查问卷结尾评估投资者的风险识别能力和风险承受能力并确定适合后者的产品评级。因此，投资者适当性匹配是募集机构更具针对性地为投资者提供与其相匹配产品的前提；最后，募集机构应要求投资者提供资产证明文件或收入证明以证明其合格投资者资格。只有在完成合格投资者确认程序后，各方方可签订基金合同。

前契约信息披露制度包括两个内容，一是借由基金推介材料提供具体产品信息，二是通过风险揭示书进一步说明基金的特殊风险、一般风险和合同中与投资者权益相关的重要条款。与《风险问卷调查》相同，《风险揭示书》亦应符合《内容与格式指引》。前契约信息义务是“卖者有责”的重要体现，信息义务作为市场伴随机制中的一种投资者保护模式，从经济自由和最小干预原则出发，通过在缔约前向投资者提供一系列的产品或服务信息平衡由投资者与募集机构之间的信息不对称所引起的合同失衡，保障投资者的私法自治(Udo Reifner,2009)[2]。然而，协会显然认为干预程度最小的信息制度不足以弥补投资者的合同劣势，使失衡的合同关系重归平衡，因此使用撤回权制度对法律关系进行进一步干预。

《募集办法》第29条和第31条赋予投资者撤回权，协会强力介入募集机构和投资者的私法合同关系，赋予投资者撤回权使合同效力相对化。依基金种类权利行使期间的的起算时间有差异，终止时间为募集机构回访确认之日。因此，冷静期并非撤回权行使期间，若募集机构在冷静期结束后怠于回访确认，权利期间可延长至回访确认之日。《募集办法》并未规定权利行使方式，一般而言，可通过以下方式行使撤回权：投资者通过书面函件或者向募集机构指定邮箱发送电子邮件撤回认购意思表示；或者前者在后者回访确认时明确表示撤回其认购意思表示。因此，基金合同并没有因各方签署而生效，而是处于效力待定状态，若投资者行使撤回权，则合同于撤回意思表示到达募集机构之日起无效；若投资者未行使撤回权，则合同于募集机构回访确认之日起生效(Peter Buelow等，2008)[3]。协会对投资者的保护并未止步于撤回权，其颇具创意地为募集机构施加回访确认义务，在冷静期满后进一步确认投资者身份和投资意愿。若投资者未在冷静期内主动行使撤回权，则募集机构应再次进行提示。对合格投资者来说，此种程度的保护是否必要是值得思考的，在《起草说明》中，协会明确回访确认制度主要在于抑制“飞单”给私募行业带来的负面影响。可见，该制度并非基于投资者受保护需求制定，而是针对目前飞单、欺诈乱象的政策回应。因此，协会目前对回访确认制度进行保留，鼓励募集机构实施，然而正式实施时间在评估相关实施效果后另行通知。

综上，《募集办法》以募集阶段的投资者保护制度为核心，通过前契约信息披露制度、撤回权制度和回访确认制度对合格投资者进行了较为全面的保护。协会无疑直接借鉴了法律对消费者的保护模式，甚至有过之而无不及地设置回访确认制度进一步提高保护标准。然而，相较于包括银行、保险领域金融消费者在内的普通消费者，基金合格投资者在知识水平、注意力和怀疑能力等方面(张艳，2016)[14]无疑达到更高标准，协会对合格投资者进行与消费者同等甚至更高程度保护的合理性何在，是否存在过度保护的嫌疑。

尽管《募集办法》第32条将合格投资者划分为三个层次并豁免特定募集程序，然而该区分模式仍在合格投资者框架内进行。具言之，募集阶段的前契约信息义务无可厚非，信息披露是投资者保护制度的核心。但是，赋予合格投资者撤回权制度是不合适的。首先，根植于消费者保护制度并致力于弥补消费者结构性劣势、挑战传统有约必守原则的撤回权制度应特定情况下消费者受保护需求产生(王洪亮，2010)[15]。撤回权制度的正当性基础在于，在特定领域，例如远程交易、上门交易和消费者保险合同中，干预程度最小的信息机制不足以实现合同平等，因此需要赋予消费者撤回权制度平衡严重失衡的合同关系，使合同效力相对化(Peter Buelow等，2008)[3]。基金合同中的合格投资者并非消费者，其与管理人之间亦未因其结构性劣势陷入严重失衡的合同关系，因此赋权行为并非应合格投资者受保护需求产生。其次，撤回权制度仅适用于个别消费者合同。我国立法者更为谨慎，仅在《消费者权益保护法》第25条赋予远程交易中的消费者撤回权。对金融消费者来说，仅《关于修改<中华人民共和国保险法>的决定(征求意见稿)》(2015年10月)第48条赋予签订超过一年的人身保险合同对应的消费者不少于20日的犹豫期(李军华，2015)[16]。结合撤回权的适用体系，赋予合格投资者撤回权是不恰当的。最后，撤回权制度与合格投资者“自我负责”的价值定位相悖。如前文所述，《募集办法》是卖者有责、买者自负原则在募集阶段的体现。然而，卖者有责并非目的，而是实现买者自负的手段。所有投资者保护制度的目的均在于使投资者做出是否投资、如何投资的决定并为之承担责任。撤回权在不合理地加重募集机构责任、降低效率的同时，更践踏了投资领域的有约必守原则，破坏了投资决策的严谨性、严肃性，同时也不利于成熟稳重的投资者形象的塑造和投资领域买者自负原则的践行。由于《募集办法》中的撤回权制度与撤回权正当性基础、适用范围和投资者自我负责的价值相悖，建议对《募集办法》进行相应修订，将撤回权制度撤出投资者保护领域。

2.信息披露

信息披露是自律监管关键环节，《私募投资基金信息披露管理办法》(以下简称“《信批办法》”)是规范信息披露义务的自律规则。募集期间的信息披露已于前文论述，此处不再赘述；运行期间需披露常规和重大事项信息。需注意，信息披露应包括两方面内容，一是向投资者披露信息，二是向协会指定平台报送信息。

《信批办法》主要特点如下7：第一，尊重意思自治。信息披露义务人依基金合同、合伙协议和公司章程(以下简称“基金合同”)的约定向投资者披露信息。在《信批办法》框架内，基金合同应具体规定信息披露的内容、频度、方式和渠道。在实践中，管理人易忽略第18条规定的重大事项信息披露。笔者团队为某管理人出具的《控股股东变更专项法律意见书》就因管理人未依基金合同约定向投资者披露变更事宜而遭到反馈。披露义务人在确定合同内容时应优先选择易于操作的信息披露方式，例如短信通知、邮件通知等。第二，《信批办法》体现了公募与私募、股权与证券的差异化监管原则。不同于公募基金的逐日披露，私募基金披露义务人仅需提供《季度报告》，只有规模达到5000万元以上的证券基金需披露《基金月报表》。此外，《私募投资基金信息披露内容与格式指引》对证券基金和股权(含创投)基金在多个方面提出差异化披露要求，对前者的要求普遍严于后者。《信批办法》充分体现了意思自治、差异化监管和自律监管原则，尤其值得称赞的是很有分寸感地掌握了两组关系之间的“度”，一是强制性规范和意思自治，二是投资者知情权和信息披露负担。

3.合同内容指引

为弥补基金合同缺少专业指引的缺憾，更好防范和控制风险、保护投资者权益，协会针对契约型基金、合伙型基金和公司型基金发布了《基金合同内容与格式指引1-3号》(以下简称《合同指引》)。在进一步论述之前，有必要对上述三种基金进行简单梳理。按组织形式可分为契约型、合伙型和公司型基金，均需由其管理人在系统备案。在实践中，各组织形式依其特点适用于不同类型基金。契约型基金由于具有设立简便、份额转让便利等优势更适合看重投资效率的证券类基金；合伙型基金因具有税收优惠且兼具灵活性，颇受股权和创投类基金青睐；而公司型基金受限于税收、份额转让不便利等劣势在实践中应用较为有限。

契约型基金并非法律主体，故无法自我管理，需由管理人代其行使相关民事权利。有两种管理模式，一是受托管理，即管理人直接管理基金。其在登记备案系统中进行管理人登记并备案产品；二是顾问管理，即信托公司等机构募集发行私募产品并聘请管理人作投资顾问，由于前者不具备管理人资格，产品管理人由投资顾问担任并由其履行备案职责。此时存在履行基金管理职责的“实质管理人”与履行基金备案职责的名义管理人不一致的情况。8合伙型基金并非法人，普通合伙人(GP)为执行事务合伙人并对基金承担无限责任。合伙型基金亦存在两种管理模式，一是内部管理，即GP登记为管理人并直接管理基金；二是外部管理，即GP委托已登记为管理人的其他机构管理基金并履行相应备案手续。公司型基金为独立法人实体，股东以其出资额为限对基金承担有限责任并共同参与公司治理，因此公司型基金是唯一可自我管理的基金类型。此时公司既是管理人又是基金产品，因此公司需首先进行管理人登记而后进行产品备案；当然，公司型基金也可选择受托管理模式，即公司委托具备管理人资格的私募机构负责具体投资运作并由后者备案基金。

《合同指引》有以下特点9：第一，针对基金不同组织形式实施差异化监管。由于契约型基金、合伙型基金和公司型基金的内部治理力量呈由弱到强的态势，从整体平衡的角度出发协会对公司型基金、合伙型基金和契约型基金的监管力度也越来越强10。具体体现为，1号《合同指引》中对契约型基金合同进行了细致的规范指引，并在第7条明确规定指引的强制适用；反观公司型及合伙型基金，由于其具备法律主体资格且具备内部治理机构，2号和3号《合同指引》仅就公司章程和合伙协议必备条款进行指引。第二，针对基金不同投向实施差异化监管。该差异化监管不仅体现在各《合同指引》之间，例如1号指引主要针对证券类基金特点制定，而2、3号指引主要参照股权和创投类基金特点制定。更为重要的是，同一指引亦针对基金投向进行差异化安排。例如1号指引第2条规定，证券类基金应当“按照”本指引，而股权类基金应当“参考”本指引制定合同，对前者的监管要求明显高于后者，此亦符合协会一贯的监管态度。

诚如上述，鉴于契约型基金内部治理的欠缺，《契约型基金合同指引》为基金内容设置更为严格而全面的标准。主要特点如下：首先，明确备案不影响合同效力。不同于公募基金以注册为合同生效条件的强制性规定，私募基金合同的生效条件和基金的成立条件均由双方当事人自行约定。指引第14条第2款明确规定，基金合同未经备案不得进行投资运作。公私募区别对待是必要性监管原则的重要体现，将备案作为基金投资运作前置条件在尊重合同当事人私法自治、避免不必要干预的同时有效实现了基金备案对于投资者的实际保护作用。其次，确立基金财产独立性原则。契约型基金合同的本质为信托合同，如何保证信托财产独立性，避免其与管理人和托管人自有资产相混淆是基金合同的核心内容(朱圆，2015)[18]。《合同指引》第12节从财产的保管处分和账户的开立管理全面贯彻财产独立性原则，为投资者提供了较为完善的保护。最后，凸显基金份额持有人大会作用。基金份额持有人大会和管理人可类比公司股东会和董事会，前者是基金所有人，后者受前者委托从事投资管理。全体持有人有权对除基金投资管理之外的与其利益有重大关系的事项进行表决，其召开情形、是否设立日常机构、召集和表决的具体规则皆可在基金合同中自由约定。持有人大会制度是指引对《基金法》中要求在私募领域的落实，其设立有助于加强基金治理，切实保护投资者利益(杨宗儒、张扬，2013)[19]。

4.内部控制

由于设立基金管理机构无需行政审批，且监管处于起步阶段，目前大量管理人的经营管理水平和风险控制能力良莠不齐，带来极大隐患。《私募基金管理人内部控制指引》(以下简称“《内控指引》”)是事中自律的重要内容和对宽松准入制度的必要补充，《内控指引》对管理人内部控制的目标与原则、内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通及内部监督制度建设进行自律管理，形成内部控制自律监管框架。《内控指引》规定了内部控制的六项原则：全面性原则、相互制约原则、执行有效原则、独立性原则、成本效益原则和适时性原则。整体而言，内控指引的规定过于原则性和框架性，与我国现阶段整体不够发达的发展水平并不匹配，鉴于内部控制在控制风险乃至避免系统性风险中不可替代的重要作用，建议协会在原则性内控指引中适度增加更加具体可操作的监管规定。

5.评价

协会正在构建一个全面完整的事中监管体系，其贯穿基金募集、运营阶段，监管对象包括管理人、托管人、投资顾问和外包机构在内的众多参与者，监管手段以信息披露机制为核心、辅之以撤回权制度、合同内容控制和内部风险控制等多项监管手段。与管理人登记的非实质性审查(“宽进”)形成反差的是，事中监管体系以基金募集运作规范化和投资者保护为出发点，各项自律规则均体现协会对管理人的“严管”思路。然而，严管并不意味对合格投资者提供过度保护，协会在制定各项保护制度时应以投资者受保护需求为前提，在基金运营效率和投资者保护之间寻找黄金分割点。卖者有责是手段，买者自负为目的，切勿颠倒。

三、事后自律：追责

事后自律的核心是“追责”，即协会对违规主体违反事前、事中自律规则的制裁。从自律规则和披露的制裁信息可知，制裁对象为管理人、工作人员和中介机构及其人员。协会依违规主体的违规程度不同对制裁措施进行了富有层次的架构：对管理人而言，制裁措施从轻到重依次为限期改正、行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、暂停受理或办理相关业务、撤销管理人登记等纪律处分；对相关工作人员而言，从轻到重的制裁措施依次为参加强制培训、行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、认定为不适当人选、暂停基金从业资格、取消基金从业资格等。在自律规则中，协会规定了其与证监会和司法机构的制裁权限衔接问题，存在严重违规时，协会可将相关机构或人员移送中国证监会或司法机关处理。

事后自律是事前、事中自律得以实施的必要保障。与其他行业自律性规则相比，协会设置了高密度、多层次的制裁措施，且将制裁措施直接与执业权限相关联，结合目前管理人对合规问题的重视程度和基金运作实践，协会的事后自律是有效、适当且具有威慑力的(Christian Hofmann，2010)[4]。

监管趋势前瞻

2017年2月13日，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》(以下简称“《4号文》”)正式施行，据此投资于热点城市普通住宅地产项目的私募资产管理计划将暂不予备案。《4号文》的实施勾勒出大资管时代背景下全面监管的特点：反应更敏锐、落地更快速、规制更细化、监管更具穿透性。此外，目前我国股权基金规模远超证券基金，协会将差异化监管作为重要原则予以推广，然而已有监管规则并未从两类基金的风险差异和投资者保护需求差异出发构建有效的差异化监管体系，相信这会成为协会在未来着力补充和推进的方向。最后，原本泾渭分明的公私募分界线正趋于模糊，“私转公”、“公奔私”并不鲜见，在金融业不同子行业经营壁垒逐步打破的大背景下，可以预见针对混业经营的综合监管将是大势所趋。

注释

1.数据来自协会秘书长贾洪波在“2017国际视野下的创新与资本论坛”上的讲话，http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/391642.shtml，2017年2月11日访问。

2.在中编办于2013年6月27日将私募股权基金监管权划归证监会之前，中国创投委是私募股权基金和私募创投基金的自律监管机构。

3.见协会网站《关于私募基金管理人注销相关事宜的公告》，http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/390925.shtml，2016年8月1日访问。

4.目前协会基金登记新老系统即将合并，合并后证券基金和股权基金将不得交叉经营，部分管理人已因此事被协会约谈。

5.2016年11月4日，协会发布公告，由于律师事务所出具的法律意见书内容与投资者投诉反映的情况存在重大差异，暂停接受北京市盈科律师事务所和北京市中闻律师事务所出具的私募基金管理人登记法律意见书。2017年2月8日，协会发布公告称，因上述律所在核查中未履行勤勉尽职职责，将其移送证监会进一步查处。

6.参见《私募投资基金募集行为管理办法起草说明》。

7.参见《私募投资基金信息披露管理办法起草说明》。

8.2016年7月18日，证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(又称“《新八条底线》”)生效，对包括私募证券基金管理人在内的证券期货经营机构的投顾资格进行严格规范。2016年10月21日，协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》(以下简称“《备案规范》”)，其中2号《备案规范》进一步在操作方面细化和明确了投顾资格的备案管理要求。

9.参见《私募投资基金合同指引起草说明》。

10.参见《私募投资基金合同指引起草说明》。

11.参见李洁雪，《监管与爆发：十万亿私募来时路》，http://www.21jingji.com/2017/1-10/1NMDEzNzhfMTQwMTU1NA.html，2017年2月13日访问。