我国PPP项目资产证券化中的问题与对策

(中证金融研究院，北京 100033)

引言

2016年12月，发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》。2017年2月，国内首单PPP资产证券化项目(下文简称PPP-ABS)正式发行1。资产证券化可以盘活存量资产、拓宽融资渠道、提供资本退出路径(Acharya et al.，2010；Pagano and Volpin，2012；程鹏和刘淼，2016)[1] [7] [10]，有效减少因信息不对称所带来的交易损失(Gorton and Pennachi，1990；De Marzo，2005)[2][5]。这对于目前我国实际落地率偏低的PPP项目而言，具有重要的推动作用。

在国际上，资产证券化起源于1970年的美国，此后在欧美发达国家普及，并在2007年次贷危机之前得到较快发展。此后，随着金融监管和风险防范的趋严，规模出现阶段性缩减。在我国，资产证券化于20世纪90年代引入，在2011年9月试点重启后市场规模迅速扩大。在2013～2016年间，我国资产证券化市场存量余额由395.6亿元增至10719.3亿元，年均增长率超过了200%。但是，资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场等较为独立的市场相关联，增加了金融风险传染的渠道和速度(Gorton and Metrick，2012；邹晓梅等，2014)[4][14]。同时，如果信息披露不准确或者产品发行质量下降，市场违约事件发生，会对整个金融体系的稳定性带来负面影响(Shin，2009；Keys et al.，2010；Rajan et al.，2011)[9][6][8]。这也是次贷危机后，美欧发达国家资产证券化产品大幅减少的主要原因。

相对国外而言，我国资产证券化和PPP项目建设的起步较晚，发展尚未成熟，在实际工作开展中难免遇到困难。为此，本文重点分析了PPP-ABS的主要障碍，提出了PPP项目周期与现有ABS产品设计不匹配、基础资产标准化难度大、多数PPP项目的信息不透明等三个问题，会影响PPP-ABS普及开展；同时，分析了部分社会资本借机“甩包袱”、收费权抵质押与证券化之间存在法律风险、破产隔离效果有限阻碍市场交易，会成为未来的潜在风险；在此基础上，提出了相应的对策建议，以期为PPP-ABS的稳妥有序开展提供帮助。

资产证券化是我国PPP项目发展的必然趋势

自2014年正式推广公私合营模式以来，我国PPP项目得到了快速发展。2014～2016年，财政部推出PPP示范项目由30个增至743个，投资总额由0.18亿元增至1.86亿元2；2016年入库PPP项目共计11260个，投资总额13.5万亿元，全年呈现出逐月稳步增长势头。另据发改委数据显示，截至2017年2月，其入库PPP项目已达15966个，投资总额15.9万亿元，在过去一年间表现出更快的增长势头。但是，我国PPP项目的正式推广毕竟只有3年左右，在模式设计方面尚待完善，项目落地实施率普遍不高。据财政部数据显示，2016年全国PPP入库项目的落地实施率约为31.6%，2015年则不足20%。虽然2016年落地率出现了明显增长，但是总体仍然处于较低水平。资产证券化是完善PPP模式的重要方法。随着大量PPP项目建成后进入运营期，进一步开展资产证券化将是一种必然趋势。

一、现有PPP项目的资本退出方式有局限

资本退出方式有局限，是导致社会资本参与PPP项目热情低的关键因素。私人投资者通常不能接受过长的投资周期，民营企业、产业基金等投资组织的生命期限甚至低于PPP项目周期。因此，若待整个项目周期结束后再收回本金，这种退出方式的市场认可度很低。理论上，资本退出方式一般有：股权回购或转让、上市发行股票、发行债券票据3、破产清算、资产证券化等。但是，股权回购会产生“政府兜底”的债务隐患4，股权交易市场不完善又抑制了股权转让；上市发行股票或发行债券的制约条件较多，PPP项目公司大多难以满足要求；5破产清算只是项目建设或经营失败后，被动选择的退出方式。

二、资产证券化可以完善PPP项目的运营模式

资产证券化可以从完善退出机制、盘活资本流动性、拓宽融资渠道等多个维度完善PPP模式。一是提供了便利的资本退出路径。当社会投资方需要提前收回初始投资时，可以将项目的未来现金流进行结构化设计，处理成不同等级和期限的ABS产品。借助资本市场的产品交易，社会投资方就能全身而退。二是提高资本流动性。PPP项目投资规模大、期限长、实物资产具有专用性，资本流动性普遍较低。PPP项目资产证券化可以盘活基础资产，解决自身流动性问题。三是可以拓宽融资渠道。PPP项目的前期建设资金大多源自商业银行、多边银行、信托等机构的贷款。但是，项目后期运营周期长，与银行信贷存在期限错配，需要借助资产证券化来吸引长期资金的进入。因此，资产证券化可以完善PPP运营模式，消除社会资本的后顾之忧，促进PPP项目健康发展。

三、PPP项目满足资产证券化的核心条件

很多PPP项目具有稳定的、可预期的现金流，满足资产证券化对基础资产的核心要求。PPP项目的收入来源包括使用者付费、政府购买和可行性缺口补贴等。它的消费群体范围广，经营上带有自然垄断特征，因此现金流具备稳定性、可持续性和风险分散性。近年来，我国居民消费能力明显提升，这又增强了PPP项目预期收入的稳定性。此外，PPP项目收费权具备一定的政府信用背书。公共服务收费权(国资自营抑或公私合营)与主管行政部门关系紧密。在以往的公共服务收费权证券化中，地方融资平台普遍提供担保，增进ABS产品信用等级。

PPP项目资产证券化中的主要问题

目前，对于PPP-ABS的理论论证已经较为充分。但在实操层面，仍然存在一些重要因素阻碍PPP-ABS的普及和推广。具体包括PPP项目周期与ABS产品不匹配、基础资产标准化难度大、PPP项目信息不透明等方面。与此同时，PPP-ABS过程中也暗含一些潜在风险，需要及时关注和严加防范。

一、阻碍PPP-ABS普及和推广的主要因素

1.PPP项目周期与现有ABS产品设计不匹配

现有ABS产品的存续期较短，而PPP-ABS产品存续期较长。在2011年9月～2016年11月期间，中国证监会主管的基础设施收费权ABS，期限≤5年者占比为65.1%；期限≥8年者占比为4.3%；期限≥10年者占比为1.2%。而根据财政部和发改委的相关法规规定，PPP项目运营周期在10～30年。因此，现有的基础设施收费权ABS产品设计不能满足需求，无法覆盖PPP项目的生命周期。进入2016年后，证券交易所也在尝试期限较长的基础设施收费权ABS产品。期限最长者为2016年10月27日发行的云公投2016-2，发行期限为14年；其次是2016年1月22日发行的云公投2016-1，发行期限为12年。但是，存续期越长，ABS对应的政策风险、市场风险、财务风险越大。当前，PPP项目的法律阶位较低，当公共服务收费权或运营权政策发生变动时，将影响现金流的稳定性。

在ABS产品发行过程中，发行期限最终会“折算”为票面利率成本。例如，2016年11月26日，在上海证券交易所发行的四支基础设施收费权ABS产品——16云水(06、07、08、09)，发行总额大致相同，信用等级同为AAA级。四支产品存续期分别为6年、7年、8年、9年，但是票面利率分别为4.00、4.40、4.60、4.99。此外，基于7个行业和43个项目的基础设施收费权ABS统计分析表明6，融资期限每降低1年，基础设施收费权ABS的融资成本会降低16个基点。

2.基础资产标准化难度大

基础资产的选择是PPP-ABS的关键环节，直接影响到后续的评级、增信、定价、发行和交易。基础资产的界定标准通常包括现金流、信托财产适格性、发起人主体、资产池构建等多个维度。根据财政部口径，入库PPP项目类型范围广泛，包含能源、交通运输、水利建设、市政工程、片区开发等19个一级行业。7其中，仅市政工程和交通运输就分别包含18个和12个二级行业。8同时，不同类型项目的收益能力和运营模式均存在较大差异。2014年至今，根据各个省政府采购网披露的PPP项目投资回报率显示，个别项目收益率超过20%，有的则不足1%。部分在论证期十分优质的项目，进入运营阶段反而连年亏损(如北京地铁四号线、地铁国家体育馆)。上述各类因素，都加大了基础资产标准化的难度，无法统一估值标准，阻碍了PPP-ABS的进程。

3.部分PPP项目的信息不透明

市场信息透明，是确保PPP项目资产证券化规范发展的必要条件。但是，由于行政低效和利益寻租的存在，很多基建和公共服务领域(包括PPP项目)的项目信息不公开、不完全、不透明。2014年来，在地方政府的PPP项目招标信息中，一般仅显示名称、法人、金额、期限等基本信息。对于资金使用、运营程序、收益风险、处罚机制等重要内容“犹抱琵琶半遮面”。2015年，在垃圾焚烧发电行业的几个PPP项目竞标中，绿色动力、泰达环保和重庆三峰的报价分别为每吨26.8元、26.5元和18元。上述报价远低于以往60-80元的“常态”价格，屡创行业新低。这使得社会各界更加关注基建和公共服务领域的真实成本信息和信息披露制度。

在资产证券化过程中，交易所、评级公司、投资人会对PPP项目提出严格的信息披露要求。在2014年、2015年，中国证监会和中国人民银行先后出台了针对资产证券化业务的信息披露指引9，只有满足要求的产品才能挂牌交易。不符合规范的项目，或是无法挂牌交易，或是得不到公众认可而迅速被市场淘汰。从这个意义上讲，这些政策可以倒逼想要发行ABS产品的PPP项目加强信息披露。

二、PPP-ABS中的潜在风险

1.部分社会资本可能会借机“甩包袱”

ABS在完善PPP资本退出机制的同时，也为项目股东的“甩包袱”提供了机会。PPP模式的收益分配原则，是让社会资本获得长期合理的投资回报。但是，部分项目建设方利用政府监管疏漏急功近利，忽视项目质量；建设工程也会层层转包，一旦其资本在短期内快速退出，追责机制也难以有效开展。以轨道交通行业为例10，根据《2016年前三季度国家铁路局行政处罚情况》的通报，2016年前三季度铁路基建项目中，偷工减料、使用不合格建筑材料和配件施工共71起，已经超过2015年的2倍；1～3季度施工质量和安全问题分别为411件、1183件、1230件，呈现明显上升态势。可见，如果PPP-ABS在短期内过快推广，不负责任的社会资本方很可能借机抽身，将风险隐患转移到资本市场。因此，在资本合理退出与恶意“甩包袱”的识别机制没有建立之前，PPP-ABS不宜大面积开展。

2.收费权抵质押与证券化之间存在法律风险

基础资产及其收费权是否处于抵质押状态，是证券化时需要考虑的重要因素。如果处于抵质押状态，将会使SPV(特殊目的实体)承担较大的法律风险。因此，SPV会在《基础资产买卖协议》中明文约定，ABS上市交易时必须解除基础资产及其收费权的抵质押，以缓释风险。但PPP项目公司通常将收费权抵质押给商业银行，获得初始建设贷款。若想开展资产证券化，则需要足额资金或等值财产解除抵质押。这对PPP项目公司的难度较大。

3.破产隔离效果有限阻碍市场交易

难以实现真正的破产隔离，是基础设施收费权ABS的通病。在证券化过程中，基础资产及其风险收益需要“真实出售”给SPV，实现与原始权益人的“破产隔离”(李玫和戴月，2015；程鹏和刘淼，2016)[12][10]。但在实践中，基础资产收费权需要原始权益人继续代理行权，包括相关费用的代收和划转。所以，即使《基础资产买卖协议》生效，基础资产现金流和原始债权人其他收入的资金混同风险仍会出现。一旦原始权益人面临破产，基础资产收费权会归入破产财产范围，ABS持有者将承担兑付风险。

相关统计分析表明11，在当前的市场环境下，如果能够保障100%的破产隔离，基础资产收费权ABS的平均融资成本可以减少66个基点。对于无法实现100%破产隔离和潜在的资金混同风险，评级公司会降低信用等级，其他方式的增信难度也会加大。信用增级程度每降低1%，基础资产收费权ABS的平均融资成本就会降低3.07%。不难得出，与基础资产收费权ABS相近的PPPABS，其发行和交易也将受到破产隔离效果的制约。

英国PPP项目资产证券化的主要经验

PPP-ABS业务模式在英国起步较早，在1999年伦敦一项展览馆项目即借此融资1.83亿英镑(王远胜，2016)[13]。此后，其模式逐步为澳大利亚、日本和新西兰等国所采用。简明来讲，英国PPP-ABS主要有以下四个特点值得我们参考和借鉴。

一、英国PPP项目融资采取“整体营业证券化”模式

整体营业证券化(Whole Business Securitization,“WBS”)是将包括但不限于债券存续期间的股权、知识产权、主要生产设施等打包作为证券化基础资产，通过结构化的交易安排将整体业务进行资产证券化(Dennis，2007)[3]。与普通的资产支持证券不同，WBS中包含了项目的营业情况，无形中对融资方的偿付现金流提出了硬性要求。自20世纪90年代中期开始，WBS模式在英国已开始运用，Craegmoor疗养院、Phnoenix连锁酒店和Angel铁路运输服务公司等就采用此模式，实现低成本融资以偿还各类贷款。在早期，WBS的基础资产主要集中于一些企业的整体运营收益，此后逐步应用于PPP领域。

二、以“行政接管人”制度提升破产隔离效果

在英国的PPP项目整体营业证券化模式中，虽然发起人将项目整体营业作为抵押，但是作为基础资产的运营资产并未转移到SPV中，表面上与以往的担保债券类似。然而其之所以能在运行中获得较好的破产隔离效果，与英国破产法中的“行政接管人”密切相关。根据法律规定，作为债务人的商事公司能以自己的全部资产设立浮动抵押12，而在申请破产时，债券投资人可以不经过法院允许直接委托“行政接管人”接管破产方的相关资产。也就是说，当融资方出现财务危机时，债券投资者可以凭借其持有债券来指定行政接管人作为第三方，优先接收融资方的经营收入，不受法院财产冻结影响。尽管在上述过程中并未发生真实的财产转移，但是行政接管人制度能够有效进行破产隔离，推动WBS模式在英国取得较好发展。

三、规定出资比例保障投资者利益

在项目建设阶段，为避免行政监管流于形式，给私人投资者不当牟利留下空间，2012年英国采取了“PFI改革计划”，将PPP项目中公共部门投资比例设定在30～49%之间。如此，公共管理者可以介入项目SPV董事会，对项目日常运营进行有效监督，在一定程度了保障了资产证券化后公众投资者的利益。相比之下，我国PPP项目设立和实施中并未有这方面的明确要求。

四、项目内部采用结构化封层模式

当项目通过证券化融资后，股权投资人实际上扮演了资产证券化中的底层担保。为了确保债券能够获得较高等级评级，英国PPP项目一般将股权投资比例设定为20%以上。但是2008年金融危机过后，大部分信用评级机构出于规避风险的考虑，普遍将资产证券化的风险等级调高，因此融资方为了推高债券评级，通常在项目内部采取分层模式，并由最初的股权投资人出资购买最底层债券，以此保障债券投资人利益。

有序开展PPP项目资产证券化的主要对策

稳妥有序开展资产证券化，是2017年我国PPP项目发展的一个工作重点。一方面，要通过试点来总结经验，完善制度；另一方面，要有针对性地解除障碍，防范风险。对此，我们建议如下：

一、分阶段管理PPP-ABS，化解期限错配问题

首先，可将PPP项目的未来收益划分为不同期限，进行分阶段资产证券化。例如，对于目前收益稳定、运营期限较长的PPP项目，可首次发行5年期ABS产品。在5年之后，对项目重新评估评级，符合条件后再次发行。其次，借鉴16云公投01、16云公投0213等中长期ABS产品经验。上述两种产品期限分别为12年和14年，16云公投02采用“安全垫”措施，以起到流动性准备金的作用。16云公投01通过加速清偿触发机制、违约触发机制等措施保障证券投资者利益，降低长期投资风险。再者，从长期来看，建议完善配套政策，降低保险资金、社保基金等长期机构投资者的进入门槛，逐步提高中长期ABS产品的市场认可度和流动性。

二、分行业进行基础资产标准化处理

可将PPP项目底层资产按照所属行业进行分类，并根据不同行业以往收益情况分年限测算项目存续期现金流，由发起人根据其资产配置的规划形成基础资产池。14为避免底层资产由于利用率低或经营效益较差而影响投资人收益，监管部门应重点核查资产证券化管理人对底层资产稳定运行情况的尽调和论证。

三、简化交易流程，健全信息披露制度

为降低PPP-ABS的发行成本和交易成本，建议减少产品设计环节，缩减证券化链条，防止低质资产通过层层打包来掩盖风险。在信息披露方面，PPP主管部门需要进一步完善PPP项目的招投标、建设、运营等基本信息披露管理办法；证券交易所需要根据现有的ABS信息披露指引，出台针对PPP-ABS产品信息披露细则和相应的违规处罚条例。

四、建立防止社会资本“甩包袱”的识别机制

为防止PPP项目股东减持而影响项目正常的建设和运营，需要建立相应的股东减持动机识别机制。一方面，严格检测项目建设质量，防止项目股东在“应付”、“糊弄”后，快速拿钱走人。另一方面，结合项目建设的规模、期限和收益等情况，制定详细的减持规定。包括不同类型股东的持股年限、减持比例等。此外，如有特殊情况应向上级主管部门申请。

五、是推进收费权转让合规

其一，建议融资主体与先期提供融资的银行等金融机构协商更换担保措施，释放质押收益权资产。其二，优质项目原始权益人可引入私募基金、投资银行等资金，用以偿还前期抵押贷款，后续可将以此作为项目股权。其三，对于无法通过上述方式解除资产质押的项目，可将基础资产选为项目股权或股权收益，发行类REITS产品。

六、是完善破产隔离机制，防范资金混同风险

首先，通过信用增级、设定加速清偿、优先和劣后分层等措施，完善现有破产隔离制度。其次，对于实现“真实”破产隔离，可借鉴英国WBS的“真实控制模式”。15建议允许专项计划持有特许经营权，实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素。此外，在《基础资产买卖协议》中应规定原始权益人不得将其他款项划入资金归集账户，提升账户独立性，防范资金混同风险。

注释

1.2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”于机构间私募产品报价与服务系统发行。

2.目前，第一示范项目实为22项，从30项中先后调出6项，2017年再调出2项；投资总额调整后为实709亿元。

3.包括永(可)续票据、中期票据、项目收益票据、企业债、公司债或项目收益债等多种方式。

4.一般指政府指定地方融资平台或国有企业进行股权回购。2015年5月19日，国办发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》禁止地方融资平台进行PPP项目回购，以规避地方政府性债务风险。实践中，政府会指定其他国有企业进行回购，但是债务风险仍然存在。

5.以要求相对较低的项目收益债为例，依据2015年5月15日《项目收益债试点管理办法》，发行项目收益债的要求有：一是项目法定最低资本金全额到位，银行贷款意向函已出具；二是项目内部收益率应高于8%，财政补贴占项目收入不得超过50%；三是原则上专款专用，不得用于置换项目资本金或以债还贷；四是要求股东承担差额补偿义务。

6.包括电力、热力、燃气、水的生产和供应业、水利、环境、公共设施管理业等7个行业，共43个项目。详见：付焕,王静.破产隔离、公司治理对公共设施资产证券化融资成本的影响分析[J]统计与信息论坛，2016(10):82-86.

7.具体包括：能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、片区开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游、医疗卫生、养老、教育、文化、体育、社会保障、政府基础设施和其他。其中，市政工程、交通运输、片区开发3个行业项目数和投资额均居前三位。

8.比如，市政工程中包括：污水处理、市政道路、供水、垃圾处理、管网、供热、停车场、公园、排水、轨道交通、经管绿化、供气、广场、公交、海绵城市、供电、供冷和其他。

9.证监会出台了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(包括配套出台的《信息披露指引》)，央行出台了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引》。

10.轨道交通具有稳定的未来现金流，是PPP-ABS的首选行业之一。

11.付焕,王静.破产隔离、公司治理对公共设施资产证券化融资成本的影响分析[J].统计与信息论坛，2016,(10):82-86.

12.浮动抵押：是一种特别抵押，指抵押人将其现在和将来所有的全部财产或者部分财产上设定的担保，在行使抵押权之前，抵押人对抵押财产保留在正常经营过程中的处分权。浮动抵押的概念来源于英国衡平法院在司法实践中发展出来的一种特殊的抵押制度。

13.16云公投01：招商资管一号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划；16云公投02：招商资管二号——云南公投招银民生融聚玉元高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划。

14.对于PPP项目中收益中涉及财政补贴的部分，原则上无法作为项目方基础资产，但是依据基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式下应当支付或承担的财政补贴”进行豁免。

15.英国WBS的“真实控制”，即SPV与运营公司签署协议后，按照相关规定进行还款安排，根据具体需求还可寻求第三方金融机构为SPV提供短期流动性支持，同时，以系统化的担保方案保障交易债权人利益。