去杠杆是否能提高企业的投资效率？——基于中国上市公司经验数据的实证分析

马红 王元月

(1.中国海洋大学管理学院，山东 青岛 266100；2.中国海洋大学经济学院，山东 青岛 266100)

引言

“杠杆”，一般是指经济实体通过对外借债，以较小规模的自有资金撬动大量资金、扩大生产经营规模的行为。这种方式在满足投资收益率大于利息率前提下不仅能够满足企业资金不足的需求，还能为企业带来放大投资收益的杠杆优势。美国次债危机爆发后，引发了全球性的经济衰退。具体到我国而言，为应对经济危机，2008年我国推出了大规模的刺激经济政策，由此进入了以高负债为主要特征的加杠杆周期。在此期间，我国非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008～2014年的平均增幅为58.1%。截至2015年末，我国非金融企业平均杠杆率高达115%，远高于发达国家，同时债务总额占GDP的比例为144%，远高于国际警戒线。由此可见，近年来我国非金融企业的高杠杆化特征明显，存在严重的过度举债隐患，也开始引起越来越多国内学者的关注。

在完备市场假设下，企业的投资决策仅与投资机会有关，而与融资方式无关[1]。但由于现实市场中，信息不对称、代理冲突、融资约束等不完备因素的存在，企业的负债比例会直接影响企业的投资决策，导致企业实际投资规模与最优投资规模发生偏离，进而出现投资不足或者投资过度的非效率投资状况。国外学者较早就开始了关于债务杠杆与企业投资效率的研究，主要分为两个分支。一方面，从代理冲突理论出发，负债所产生的股东—债权人代理冲突往往导致股东或者经理人做出损害债权人利益的投资决策，进而造成投资扭曲现象的发生[2][3]。另一方面，从相机治理理论出发，负债可以通过债权人对经理人的监督管理降低股东—经理人冲突引起的代理成本，进而有效抑制经理人做出损害股东权益的投资决策[4][5]。综上所述可以看出，债务杠杆对企业投资效率的影响具有两面性，在研究中判断哪种理论适用于债务杠杆与企业投资效率之间的关系就成为研究的难点，这也导致国外关于两者关系的实证研究结论并不一致。

另外，以发达国家成熟市场环境为背景得出的关于债务杠杆对企业投资效率影响的研究结论并不一定适用于我国[16]。国外学者的相关分析大多基于预算硬约束的前提，而成熟的西方市场也基本满足预算硬约束的条件，反之我国仍处于经济转轨时期，债权人和企业之间呈现明显的预算软约束特征，债权治理机制的作用有限。基于此，本文结合我国特殊的制度背景探讨金融危机后企业“高杠杆化”债务融资对企业投资效率的影响，就具有非常重要的现实意义。本文以2008～2015年我国非金融类上市公司的年度数据为样本，实证研究去杠杆是否能够显著提高我国企业的投资效率，并进一步通过影响机制分析造成债务杠杆与企业投资效率之间呈现非线性关系的原因，同时考虑企业的自身特征(微观因素)、行业特征(中观因素)、宏观经济环境(宏观因素)对债务杠杆与企业投资效率之间关系的调节效应。

本文的研究意义主要体现在：第一，本文结合我国特殊的制度背景通过理论和实证分析检验了债务杠杆与企业投资效率之间的倒U型非线性关系，为深入理解去杠杆作用于不同债务水平企业投资效率所产生的不同经济后果，提供了更多的微观经验证据；第二，依据影响机制，分析债务杠杆对不同类型企业投资效率的差异化影响，证明融资约束程度、投资过度或不足的差别都是造成债务杠杆与企业投资效率之间呈现非线性关系的重要原因，进一步深化并完善了债务杠杆影响投资效率的理论研究；第三，考虑微观企业特征因素、中观行业因素和宏观经济环境因素，从投资效率提高角度，判断企业合理债务杠杆水平的确定，拓宽了关于去杠杆影响企业投资效率在内外部约束条件方面的相关研究，也为政府制定相关政策合理去杠杆并规避潜在风险提供了一定的决策参考。

理论分析和研究假设

一、债务杠杆与企业投资效率

权衡理论认为，适当的负债会为企业带来税收收益，而随着债务杠杆的上升，企业的破产成本也随之加大，因此存在一个最优债务杠杆比例[18][8]。本文基于此理论认为，债务杠杆与我国企业投资效率之间并不是简单的线性关系。一方面，目前我国金融市场的发展水平依然落后于西方发达国家，企业的外部融资途径相对单一，银行在金融市场中依然处于主导地位，导致融资约束现象在我国企业中普遍存在。FHP(1988)提出的融资约束理论认为，在不对称信息条件下，企业所受到的融资约束会迫使其放弃净现值为正的投资机会，从而造成投资不足[9]。因此，当企业的债务杠杆水平较低时，债务融资作为一种外部融资方式，可以有效缓解企业的融资约束，抑制投资不足，提高企业的投资效率。另一方面，我国投机型、粗放型等发展模式的盛行，地方官员的干预，经理任命机制等因素的影响，都为企业选择高债务杠杆提供了更多的激励。随着企业债务杠杆水平的不断提高，还本付息压力的增加导致负债融资对企业融资约束的缓解效应趋于减弱，同时过高的债务杠杆会激发股东侵占债权人利益的倾向，使其热衷于投资高风险高收益的项目，进而导致投资过度。另外我国对债权人的保护机制还不够健全，过高的债务杠杆还可能滋生管理者的腐败行为[22]。因而，当企业的债务杠杆水平过高时会激励过度投资，进而降低投资效率。基于此，本文提出如下研究假设H1。

H1：债务杠杆与企业投资效率之间呈倒U型的非线性关系。

二、企业个体特征的调节效应

1.产权性质的调节效应

在我国，产权性质不同的企业所受到的融资约束程度差异巨大[6]。对非国有企业而言,外部融资途径单一，信贷配给现象严重，很难以较低的成本得到充足的资金，虽抑制了盲目扩张，也导致了投资不足[7]。面对来之不易的资金，非国有企业在进行投资决策时更为谨慎，也更为严格的遵照市场规律使用信贷资本。所以我们认为非国有企业债务杠杆的增加可以有效缓解融资约束，提高投资效率。而对国有企业而言，一方面凭借其与国有银行的天然联系可以以更低的成本得到更多的信贷资本，从而为其扩大投资规模提供了充足的资金支持；另一方面，委派制产生的国有企业高管在地方官员政绩压力和个人私利的驱使下具有充分的动机进行无效率的盲目投资扩张，而预算软约束体制下针对业绩下滑或者亏损的国有企业所提供的政府补贴与财政支持，更加激励了国有企业的过度投资行为[21]。所以我们认为国有企业的高债务杠杆助长了过度投资，降低了投资效率。基于此，本文提出研究假设H2a。

H2a：相对于非国有企业，国有企业债务杠杆的增加更容易降低企业的投资效率。

2.企业成长性的调节效应

投资对企业的成长与发展至关重要，反之企业的成长与发展对投资也会产生重要的影响[10]。一方面，基于生命周期理论，具有较高成长能力的企业一般处于创业或者成长期，所面临的优质投资机会相对较多，而投资机会是产生企业投资需求的核心动力，因此高成长性企业往往具有扩大投资规模的强烈倾向[24]。另一方面，具有较高成长能力的企业多处于起步阶段，所拥有的固定资产较少，抵押贷款能力有限，面对融资渠道有限的金融市场，很难取得充足的资金满足其扩大投资的需求，因而受到严重的融资约束，特别是对投资周期长、风险大的高新技术产业更为严重。反之对于低成长性企业而言，所拥有的投资机会相对较少，对投资的选择更加谨慎，所受到的融资约束程度也相对较小。因此，我们认为债务杠杆带来的信贷资本可以满足高成长性企业的融资需求，进而提高企业的投资效率。基于此，本文提出研究假设H2b。

H2b：相对于成长性较高的企业，成长性较低企业债务杠杆的增加更容易降低企业的投资效率。

三、行业特征的调节效应

早在1969年Frederic的研究就证明了行业竞争程度会导致企业的投资行为偏离其目标价值[11]。关于行业竞争程度与企业债务杠杆之间的关系，大多数学者认为在一个竞争激烈的行业中，高债务杠杆的企业一旦遇到市场波动，就会比低债务杠杆企业面临更大的破产危机，进而得出市场竞争越激烈，企业债务杠杆水平越低的结论。考虑我国处于经济转轨时期的现状，很多行业中仍存在明显的非市场特征，行业间竞争程度差异巨大。对于处于竞争程度较低行业中的企业而言，一方面资金更为雄厚，信用也更为良好，更容易从银行等金融机构得到充足的外部资本；另一方面信息不对称程度可能更为严重，债权人无法对经理人进行有效监督，经理人更容易出于个人私利，侵占债权人的利益，盲目扩大投资，降低投资效率。反之对于竞争程度较高的行业而言，较大的经营风险和更为通畅的信息环境可以促进债权人对企业投资决策的有效监督，同时较高的债务杠杆也能有效促使经理人更为谨慎的投资，进而提高投资效率[17]。基于此，本文提出研究假设H3。

H3：相对于市场竞争程度较高的行业，市场竞争程度较低行业中企业债务杠杆的增加更容易降低企业的投资效率。

四、宏观经济环境的调节作用

1.地区金融发展水平的调节效应

我国各地区之间的金融发展水平差异较大，这为我们研究金融发展水平的影响提供了特殊的背景[12]。大部分国内学者关于金融发展对企业投融资行为影响的研究大多考虑金融发展对企业融资约束的缓解，而本文侧重于考虑债务治理效果。在金融发展水平较高的地区，金融机构与企业之间的产权关系更为明晰，银行等金融机构受政府干预的程度较小，同时迫于市场竞争压力的影响，对上市企业的预算约束也更为硬化[19]。一方面，金融发展降低了信息不对称程度，提高了银行等金融机构对授信企业监督与管理的能力，进而强化了对企业非效率投资行为的约束；另一方面，随着金融发展水平的提高，债务依靠声誉的自动履约机制也随之增强，在声誉维护和外部监督的压力下，企业因道德风险和逆向选择所导致的非效率投资得以明显抑制。反之，在金融发展水平较低的地区，融资渠道单一，对银行信贷的过度依赖放大了企业的债务融资风险，加之相对软化的预算约束机制和更为严重的信息不对称环境，都大大削弱了高债务杠杆企业中债务治理机制对企业非效率投资的约束力度。基于以上分析，本文提出研究假设H4a。

H4a：相对于金融发展水平较高的地区，金融发展水平较低地区企业债务杠杆的增加更容易降低企业的投资效率。

2.货币政策的调节效应

货币政策的微观传导途径一般分为利率渠道、资产价格渠道和信贷渠道，由于我国金融市场发展的相对滞后，利率市场化改革还处于起步阶段，信贷渠道成为货币政策传导的主要渠道[20]。从信贷传导渠道的银行贷款效应看，货币政策的调整，会改变企业贷款的可得性和贷款成本。在货币政策紧缩时期，货币供应量减少，银行的放贷规模减少，企业获得贷款的难度加大，成本提高[13]。但企业在面对紧缩性货币政策时，并不是处于完全被动的地位，而是积极制定财务政策，应对融资困境。在此前提下，一方面高杠杆企业会更加慎重的选择投资机会，减少非效率投资；另一方面，银行也会考虑企业经营风险的加大，加强对授信企业的监督管理。反之，在货币政策宽松时期，高债务杠杆企业的过度投资行为更为严重，银行对其的监督程度也随着经营环境的好转趋于放松。基于以上分析，本文提出研究假设H4b。

H4b：相对于货币政策紧缩时期，货币政策宽松时期债务杠杆的增加更容易降低企业的投资效率。

样本选择与研究设计

一、研究样本选取

本文选取沪深两市A股上市公司2008～2015年共计8年的数据为研究样本。我们遵循以下标准对样本进行了筛选：(1)在选取样本企业时剔除ST、PT股票，因为这类股票已体现出企业财务状况的异常现象，即无效率经营；(2)剔除了变量的异常值与缺失值；(3)按照研究惯例删除了金融类公司。最终选取在考察期内符合条件并一直存续的样本数为524家。本文所使用的数据主要来自于CCER和CSMAR数据库、国家统计局网站和2008～2015年的统计年鉴。另外，考虑到异常值对研究结果稳健性的影响，本文选择对公司层面的连续变量进行上下1%的winsorize处理。

二、基本模型构建

为研究债务杠杆与我国企业非效率投资之间的关系，我们构建计量模型(1)，其具体形式如下：

模型(1)中的Eff被解释变量表示投资效率，本文借鉴Richardson(2006)等的研究方法，分两步测度企业的投资效率[14]。第一步，利用Richardson的资本投资支出模型来估计企业最优的投资支出规模；第二步，用企业的实际投资支出减去模型估计的最优投资支出，所得差额的绝对值表示企业偏离最优投资的程度，也就是企业的投资效率(EFF)，一般认为该值越大表示企业的投资效率越低，即该投资效率指标为反向指标。另外，将其中所得差额为正的一组，定义为投资过度(Over Inv)，而所得差额为负的一组，定义为投资不足(Under Inv)。

模型(1)中的解释变量(DEBT)表示企业的债务杠杆，选取有息债务比率指标度量。由于我国企业的商业信用相对分散，期限较短且一般与特定交易联系在一起，导致这类债权人大多处于被动地位，因此本文仅考虑了贷款和债券两种方式，其中有息债务=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券，并利用总资产对其进行标准化处理[23]。模型(1)中另一个解释变量(DEBT2)表示企业债务杠杆的二次项，用来证明债务杠杆与企业投资效率之间的二次非线性关系，其中债务杠杆的衡量标准与上文一致。另外在模型(1)中，i,t分别表示企业与年代，εi,t为随机扰动项。对于控制变量(Control)，本文参考前人关于投资效率的研究，选择与投资效率相关的企业自身特征变量，包括销售规模(Sale)、第一大股东持股比例(Share1)、资产收益率(ROA)。另外，考虑到不同的行业具有不同的经营特点，本文设置了表示行业差异的虚拟变量(Industry)。

三、进一步考虑企业内外部影响因素的模型构建

为分析产权性质、企业成长性(微观因素)对债务杠杆和投资效率之间相互关系的调节效应，构建计量模型(2)，其具体形式如下：

我们在模型(1)的基础上，分别加入产权性质虚拟变量(PR)、企业成长性变量(Grow)以及它们分别与债务杠杆的交叉项(PR*DEBT)、(Grow*DEBT)，构建模型(2)。其中产权性质虚拟变量(PR)，依据SINOFIN数据库的最终控制人性质，国有企业赋值为1，而非国有企业赋值为0。企业成长性变量，选用常见指标主营业务收入增长率衡量。

为分析行业竞争性(中观因素)对债务杠杆和投资效率之间相互关系的调节效应，构建计量模型(3)，其具体形式如下：

我们在模型(1)的基础上，加入行业竞争程度变量(HHI)以及它与债务杠杆的交叉项(HHI*DEBT)，构建模型(3)。其中行业竞争程度变量采用赫芬达尔指数衡量，即行业内主营业务收入排名前十的企业占行业内总体主营业务收入比重的平方和。一般认为赫芬达尔指数越小，该行业的集中度越低，行业内企业之间的竞争越激烈。

为分析地区金融发展水平、货币政策(宏观观因素)对债务杠杆和投资效率之间相互关系的调节效应，构建计量模型(4)，其具体形式如下：

我们在模型(1)的基础上，分别加入地区金融发展水平(FM)、货币政策变量(MON)以及它们分别与债务杠杆的交叉项(FM*DEBT)、(MON*DEBT)，构建模型(4)。其中地区金融发展水平FM用樊纲等编著(2007～2014年)中国市场化指数中的地区金融市场化指数表示。对于货币政策MON，借鉴Kashyap A.K.(1991)等的做法，选择实际货币供应量指标衡量，即M2增长率减去GDP增长率，再减去居民消费物价指数增长率后所得的差[15]。

实证检验与分析

一、描述性统计与多重共线性检验

表1报告了主要变量的描述性统计。从表1中可以看出，企业投资效率(EFF)的最小值和最大值分别为0.0000和0.5327，说明样本企业之间的投资效率差异较大，这为本文的研究创造了较好的条件，而债务杠杆(DEBT)的均值高达63.39%，说明高债务杠杆运行在我国企业中普遍存在，本文的研究是具有现实意义的。同时，从表1中还可以看到，投资过度(Over Inv)的最大值、均值和样本数都大于投资不足(Under Inv)，这也符合我国企业投资行为中过度投资更为严重的现状。

表1 主要变量的描述性分析

表2给出了主要研究变量的相关系数表。从表2的检验结果可知，债务杠杆的一次项和二次项均与企业的投资效率显著相关，这与本文提出的假设基本一致，从而为本文的研究提供了初步的证据，但更严格的分析还需要后续多元回归分析结果的证明。各主要变量之间的相关系数较低，不存在严重的多重共线性问题。另外各控制变量均与企业投资效率显著相关，说明本文在控制变量上的设置是有意义的。

表2 主要变量的相关系数

表3 负债融资影响企业投资效率的面板估计结果

二、多元回归结果与分析

本文采用面板数据进行回归分析，并依据Hausman检验的结果选择固定效应模型进行实证分析。

表3中式(1)引入了解释变量债务杠杆(DEBT)，回归结果显示其显著为负，说明债务杠杆是影响企业投资效率的重要因素。式(2)在式(1)的基础上引入了解释变量债务杠杆的二次项(DEBT2)，回归结果显示其显著为正，说明债务杠杆与企业投资效率之间存在非线性关系，这种非线性关系大致呈倒U型，本文提出的假设H1得到支持。

三、基于影响机制的进一步研究

上一节中本文的研究结果表明，债务杠杆与企业投资效率呈现显著的倒U型非线性关系，那么进一步的问题就是，为什么两者之间的关系呈现显著的倒U型非线性关系？本节尝试从影响机制出发，提供相关原因的进一步证据。

首先，定义融资约束指标(Cfs)，借鉴张杰(2012)等的两阶段方法，得到融资约束指数。按照融资约束指数大小，将样本分为融资约束程度较强和较弱两类，分别进行上述回归，结果见表3中的式(3)和(4)[25]。两组中债务杠杆(DEBT)的回归结果都显著为负，而债务杠杆的二次项(DEBT2)只有在融资约束较弱组中显著为正，在融资约束较强组中则不显著。这一实证结果支持了融资约束的影响机制假设，即融资约束较弱的企业中高债务杠杆刺激了企业的过度投资，反之融资约束较强的企业中债务杠杆的提高可以缓解融资约束、提高投资效率。

其次，将样本分为投资不足和投资过度两类，分别进行上述回归，结果见表3中的式(5)和(6)。两组中债务杠杆(DEBT)的回归结果都显著为负，而债务杠杆的二次项(DEBT2)只有在投资过度组中显著为正，在投资不足中则不显著。这一实证结果支持了债务杠杆对投资不足与投资过度的分类影响机制，即过度投资企业中过高的债务杠杆属于激进的财务规划，扩大了企业的财务风险，不利于企业投资效率的提高，反之投资不足企业中债务杠杆的提高则属于积极的财务规划，利于企业投资效率的提高。

四、企业内外部影响因素的调节效应

1.企业自身特征因素

首先，对于产权性质这一企业自身特征因素的调节效应，估计结果见表4的式(1)和(2)。回归结果显示，债务杠杆和产权性质虚拟变量的交互项(DEBT*PR)显著为正，这一结果表明与非国有企业相比，国有企业的债务杠杆更容易降低企业的投资效率，本文提出的假设H2a得到有效支持。然后，对于成长性这一企业自身特征因素的调节效应，估计结果见表4的式(3)和(4)。回归结果显示，债务杠杆和企业成长性的交互项(DEBT*Grow)显著为负，这一结果表明与成长性较高的企业相比，成长性较低企业的债务杠杆更容易降低企业的投资效率，本文提出的假设H2b得到有效支持。

2.行业特征因素

对于行业竞争程度这一行业特征因素的调节效应，估计结果见表4的式(5)和(6)。回归结果显示，债务杠杆和行业竞争程度变量的交互项(DEBT*HHI)显著为正。由于行业竞争程度变量(HHI)为反向指标，这一结果表明与市场竞争程度较高的行业相比，市场竞争程度较低行业的债务杠杆更容易降低企业的投资效率，本文提出的假设H3得到有效支持。

表4 公司特征和行业特征变量调节效应的面板估计结果

3.宏观经济环境因素

首先，对于地区金融发展水平这一宏观经济环境因素的调节效应，估计结果见表5的式(1)和(2)。回归结果显示，债务杠杆和地区金融发展水平变量的交互项(DEBT*FM)显著为负，这一结果表明与金融发展水平较高的地区相比，金融发展水平较低地区的债务杠杆更容易降低企业的投资效率，本文提出的假设H4a得到有效支持。然后，对于货币政策这一宏观经济环境因素的调节效应，估计结果见表5的式(3)和(4)。回归结果显示，债务杠杆和货币政策的交互项(DEBT*MON)显著为正，这一结果表明与货币政策紧缩时期相比，货币政策宽松时期的债务杠杆更容易降低企业的投资效率，本文提出的假设H4b得到有效支持。

五、稳定性检验

考虑到上述实证结果可能存在的问题，本文从如下几个方面进行了稳定性检验。

表5 宏观经济环境变量调节效应的面板估计结果

1.对被解释变量企业投资效率进行指标替代，借鉴靳庆鲁(2012)等[20]的研究方法，用投资对企业价值的敏感性指标衡量企业的投资效率(该敏感性越强，企业的投资效率越大)，依次引入解释变量与企业价值的交互项，进行稳定性检验，结果表明对前文的研究成果并没有产生显著影响(因篇幅所限，上述结果未予以列示)。

2.剔除债券融资途径的影响

考虑到债券融资途径对前文的研究可能造成的影响，以及我国存在部分上市公司已取得债券融资资格的现状，我们对前文样本中“应付债券”余额大于 0 的样本进行剔除，对余下的样本重做上述检验，结果显示与前文的研究结果相比并没有显著差异(因篇幅所限，上述结果未予以列示)。

结论与启示

2016年中央财经领导小组第十一次会议首次提出供给侧结构性改革，去杠杆就成为落实供给侧改革的五大任务之一。本文以此为背景，研究去杠杆提高我国企业投资效率的有效性，并以2001～2015年中国上市公司的经验数据为样本进行实证分析，所得出的主要结论如下：第一，债务杠杆与我国企业的投资效率之间呈现出倒U型的非线性关系。第二，通过影响机制分析指出，融资约束程度、投资过度或不足的差别都是造成债务杠杆与企业非效率投资之间呈现非线性关系的重要原因。第三，考虑企业内外部因素的调节效应，债务杠杆的下降对企业投资效率提高的促进作用在国有和成长性较差的企业、在行业竞争性较小的企业、在金融发展水平较低地区和货币政策宽松时期更为显著。

本文的研究，首先结合我国的制度背景明确了去杠杆效应影响企业投资效率的作用条件，即当债务杠杆处于较低水平时，可以促进投资效率的提高，反之当债务杠杆处于较高水平时，则容易降低企业的投资效率，因此债务增速过快企业是去杠杆重点关注的对象。其次通过分析去杠杆效应对不同类型企业投资效率的差异化，指出具有融资约束较小、过度投资严重等特征的产能过剩型企业是去杠杆的重点，因此政府要综合考虑不同企业的特征，避免在去杠杆过程中实施“一刀切”路径；另外政府在积极推动去杠杆的进程中，应综合考虑国有与非国有企业债务融资的异质性特征，促进资本要素从成长性差、失去竞争力的领域向高成长性、孕育核心竞争力的高新技术领域聚集，同时进一步拓宽融资途径、健全法制制度建设、合理调整宏观经济政策、完善企业的外部经济环境，引导并保障去杠杆的实施效果。