美元指数或震荡下行

文/瞿超 编辑/张美思

美元指数或震荡下行

文/瞿超 编辑/张美思

美元指数在接下来可能开始出现缓慢的震荡下跌行情，波动情况将取决于美联储货币政策的收紧力度和特朗普新政的执行情况。

美国时间3月15日，美联储时隔三个月再次启动加息，宣布将联邦基准利率上调25个基点。然而，美元指数在消息公布当天却出现大幅下跌。而此后，美国总统特朗普的医保改革议案在美国国会未获通过，又导致美元指数跌至近月低位，引发市场对美元指数未来走势的讨论。对此，笔者认为，综合考虑以下几方面的因素，美元指数的前景未必一片大好，其可能正步入顶部阶段，后市很可能会震荡下行。

基本面并非异常稳固

从美国整体的经济指标情况看，支持美元上涨的基本面基础并非如想象般稳固。

美国的GDP增速自2010年后开始止步不前，逐步维持在2%左右，2015年后更是开始出现下跌。即便2016年的部分季度增长速度较高，但从整体的增长情况来看，美国经济在近一两年的表现并不突出。而且，从分项数据来看，许多问题也不容忽视。

首先，虽然美国的就业市场整体表现良好，但仍与金融危机之前的水平有一定差距。一方面，非农业就业人口持续保持在平均新增18万人的水平，失业率也稳定在4.7%左右，这两项数据均远远好于2008年金融危机前的水平。但另一方面，劳动参与率的表现却不尽如人意——过去一年的时间均维持在63%的水平，这与2008年平均67%的参与率还有一定的差距。

其次，美国的通货膨胀率虽然已经突破了2%，但持续性还有待考察。自2015年底以来，美国的通货膨胀率就开始稳步攀升。尤其是美联储最为关注的核心PCE物价指数，也在过去一年中持续保持1.7%左右的增长。虽然美国通胀回升的部分原因确实是美国经济出现了复苏，以及劳动力市场的收紧导致薪资上涨；但另一个重要的影响因素更不容忽视，那就是原油价格的上涨。2016年以来，原油价格开始出现反弹，从最低的近26美元/桶上涨到最高的近55美元/桶，期间的涨幅高达111.5%。原油等大宗商品价格的上涨有力地助推了美国通胀水平的上涨，但油价上涨对通胀的影响程度具体有多大，仍有待观察。因此，美国未来通胀的可持续性存疑。油价在今年3月已跌破了50美元/桶，以后的震荡趋势会更明显。而油价的下跌也将会在几个月后反映在美国的通胀数据上。因此，通胀的回升是否真正代表着经济的复苏，还需要更多时间来进行验证。

货币政策需考虑负面效应

从美联储的货币政策来看，其释放出来的加息节奏并未超出市场预期，且其收紧货币政策的负面效应已经显现，美元指数未来会受到多大影响充满不确定性。

美联储在3月15日如期宣布加息的同时，也暗示维持2017年加息次数为三次不变。由于市场此前普遍预期，美联储未来的加息节奏会更快，因此，维持加息次数不变的暗示令市场解读为美联储释放了更为鸽派的信息。这也是导致美元指数在利率决议会后下跌的一个重要原因。对此，笔者认为，由于美联储收紧货币政策的负面效应已经显现，美联储对此会有所考虑，在把握加息节奏上不可能过于激进。

2015年12月至今，美联储在近两年的时间的里已经加息三次，联邦基准利率区间的上限已经达到1%。1%的利率在全球范围内不算最高，但对已经适应了近六年零利率的美国金融市场，必然会产生较大的影响。而过快或者过长的加息周期，都可能导致市场泡沫被刺破，反过来会威胁到美联储加息的节奏，从而导致美元出现大幅的波动。当前，美国金融市场的风险主要反映在债券市场和股票市场上。

首当其冲的是美国债券市场。债券市场一直被视为美国泡沫最大的市场，其中的垃圾债券风险是最突出的隐患。在美国当前的债券市场中，垃圾债券占比接近40%，规模大约在1万亿美元左右，而且整个美国企业平均借款信用评级为垃圾级，低于2008年金融危机前的平均水平。这也凸显了金融市场对于美国企业的担忧。在所有垃圾债券当中，能源企业债券的问题最为严重。当前，美国能源债在所有投机级债券中占到16%，远高于十年前的4%。而同时，随着油价前期持续在低位徘徊，能源企业的还款能力受到较大的影响，特别是与页岩油相关的企业。虽然技术进步已经将页岩油的最低开采成本降低至60美元/桶以下，但依旧不能保证其能稳定盈利。随着美联储持续收紧货币政策，能源企业还款成本不断被抬高，且正面临着过去几年大量发行的债券在近几年将不断到期的风险。根据瑞士银行和美国标普公司的测算，美国能源行业投机级债券的违约率已上升至17%左右。

与此同时，美国股市的泡沫风险也不容小觑。自美联储2015年年底宣布加息以来，美国标普500指数已经上涨近16%，以高科技公司为主的纳斯达克综合指数更是上涨了20%以上。美国企业不断地回购股票和高科技公司股价的上涨，掩盖了大部分企业盈利能力受限的问题；但随着美联储加息周期的深入，美国股市的风险会逐渐显露出来。其中最大的风险，来自于美国国债收益率已经高于美国大型企业的股息收益率。美联储收紧货币政策导致美国国债收益率高企，而美国企业较低的股息率部分反映了其盈利能力的下降。最新数据显示，美国10年期国债收益率已经高达2.5%，而标准普尔500指数的股息率仅仅为1.91%。除此之外，标准普尔500指数成份股的市盈率为22倍，周期调整的市盈率为28倍，均远高于2008年金融危机时的水平。随着美联储加息进程的深入，在企业盈利能力无法得到显著改善的情况下，美国股市将很难长期维持如此高的市盈率。

特朗普新政或大打折扣

从特朗普新政的影响来看，随着时间的推移，市场将逐渐回归理性，如果特朗普新政没有达到市场的预期，将很可能引发美元指数新一轮的震荡行情。

特朗普当选美国总统成为了2016年全球政经界最大的黑天鹅事件，也使得金融市场的乐观情绪被极大地激发。美元指数受此影响一度突破了盘整了近两年的高位，开启了一波“特朗普行情”。但随着时间的推移，之前特朗普许下的一系列利好美元的政策，将逐步迎来实施和兑现的时刻，但从目前来看，其前景和效果并不乐观。

特朗普宣称要推出减税等财政刺激措施，并计划在10年内投资1万亿美元用于美国基础设施建设，但至今这些政策主张并没有一个具体的实施计划，且其主张本身能否落地也面临着较大的问题。

一是特朗普的提案能否获得国会的同意尚未可知。特朗普所在的共和党虽然已经控制了国会参众两院，但庞大的改革计划仍面临民主党的阻挠，更何况共和党内部也并非完全支持特朗普。3月24日，特朗普的美国医改议案在国会表决失败，共和党领导人撤回议案。对此，许多分析人士认为，减税及加大基建等改革要获得通过并实施，会比医改议案的阻力更大。

二是资金的来源可能受限。1万亿美元的基建投资对于负债累累的美国政府可谓是天文数字。美国政府债务在2016年高达19.98万亿美元，高出2015年近1万亿美元。如果特朗普当真实行了减税和基建计划，那么，未来四年特朗普政府很可能将不得不进行7次左右的债务上限调整。面对这样的现实问题，基建投资计划在短期可能很难看到结果。

美元指数已积累较大涨幅

从美元指数近几年的走势看，美元指数的涨幅较大，已与实际基本面支持的合理水平相背离。

从2011年开始，美元就伴随着市场对美联储退出QE的预期逐步上涨；在2014年10月30日，时任美联储主席的伯南克宣布削减购债规模后，美元开始走向真正意义上的上涨阶段。以美国洲际交易所（ICE）的美元指数为标准，美元指数从2014年最低的78.9涨到2017年最高的103.8，期间涨幅高达近31.6%。相较于2004年至2006年加息周期中美元指数最高15%的涨幅，以及1999年至2000年加息周期20%的涨幅，可以说，当前的美元指数已经累积了足够的涨幅。

通过计算美元实际有效汇率（REER）也可以发现，美元的实际有效汇率已经从2015年开始远远高于五年的平均水平。这样的偏离程度已经高于合理水平，意味着美元未来上涨的空间将越来越小。与此同时，欧元与日元的实际有效汇率则远低于五年的平均水平，也从另一个侧面证明美元的涨幅过大。

综合以上分析，笔者认为，美元指数未来的走势并不如此前许多人认为的那样乐观。接下来，美元指数很可能出现缓慢的震荡下跌行情。而其具体走势波动的情况，将很大程度取决于美联储货币政策收紧的力度以及特朗普新政的执行情况。

（本文仅代表作者个人观点）

作者系福汇成都咨询中心资深讲师