国际信用评级机构的“信用危机”

丁安华

次贷危机后，国际信用评级机构陷入了空前的公信力危机，大型跨国金融机构都开始建立自己的信用分析和管理团队，评级机构面临人才流失和评级技术落后的双重窘境，其评级报告多次被打脸。最近，标普下调中国主权信用评级，同样没有得到市场的认同。其认知误差，除了源于对中国的偏见，更是技术和方法出了问题。

最近几个月，多家机构包括国际货币基金组织（IMF）均调高了对中国经济增长的预测。但在9月21日，评级机构标准普尔宣布将中国的长期主权信用评级从AA-降至A+，展望调整为“稳定”，理由是：中国信贷增长可能带来金融风险。这是今年5月另一间评级机构穆迪下调中国主权信用评级之后，第二家国际评级机构下调中国的主权评级。

穆迪当时的判断是，未来几年中国的经济增长将下降，但债务水平将上升，削弱总体金融状况。穆迪对中国经济增长和金融改革的信心不足，认为总体债务水平的上升难以阻止。然而真正的事实是，经过长达6年的缓慢下行，中国经济终于从去年6.7%的位置向上拉升，迎来稳中趋进的积极势头。今年头三季的增速均超出市场预期，供给侧结构改革取得成效，实体企业盈利大幅上升，经济增长的质量提高，宏观杠杆率上升趋势得到逆转，基本面明显改善而信用风险下行。穆迪对中国经济持续放缓的预判已被证伪。事实上，IMF最近又再一次上调对中国经济增长的预测，这已经是3个月内第二次上调了。在这种背景下，标普下调中国主权信用评级，显得有些突兀。

今年以来，中国经济表现出积极的韧性，上半年6.9%的GDP增速超出了市场预期，而第三季度6.8%的增长也表现不俗；全球经济整体上也表现出良好的同步复苏态势。在金融改革方面，中国的宏观审慎监管架构基本形成，金融监管的力度明显加强，广义货币M2增速趋势性下行至名义GDP增速以下，8月份更是滑落至8.9%的历史低位。上半年我国名义GDP增速为11.4%，银行业资产规模增速为11.5%，大体相当；金融杠杆增长过快势头已基本得到抑制；资金外流趋势逆转，人民币汇率在“清洁浮动”下逐步企稳。

随着全球经济的复苏和中国经济的回升，中国实体经济部门的盈利大幅改善。1-8月全国规模以上工业企业实现利润同比增长21.6%，增速比1-7月21.2%提高0.4个百分点；8月单月同比增长24%，比7月的16.5%提高7.5个百分点。实体经济的盈利改善，导致中国的商业银行资产质量明显提高，金融体系更加稳健。

个别国际评级机构的认知与经济基本面相悖，还可以从主权信用违约互换（CDS）的价格走势来观察。5月穆迪下调中国主权信用评级时，CDS市场只有短暂而小幅的波动，随后风险溢价下行的通道不变。这次标普下调中国主权评级也没有得到市场的认同，不仅中国主权CDS价格没有出现大幅波动，而且微观层面的中资美元债信用价差反而应声回落。

次贷危机之后，国际信用评级机构陷入了空前的公信力危机。这几年来，各国央行、财政当局、私人机构和投资者都曾对信用评级机构提出严厉批评，并呼吁改变信用评级的商业模式，引入竞争和加强监管。压力之下，标准普尔这样的评级机构辩称他们只是提供关于违约可能性的独立看法，并不保证市场的表现。然而，无论上述指责是否有道理，大型跨国金融机构都已经改变对评级机构的依赖，开始建立自己的信用分析和管理团队。在这种背景下，国际信用评级机构面临人才不断流失和评级技术落后的双重窘境。自然，这些机构的评级报告水平难以得到保证，也多次被打脸。几年前，标普下调美国主权信用评级，美国财政部就直指標普有两万亿美元的计算错误。

投资者对中国主权信用风险的真实态度与穆迪和标普的认知大相径庭，评级机构的观点早已不是“金玉良言”。这就需要我们回答一个非常重要的问题：个别评级机构的认知误差，究竟是源于对中国的偏见，还是评级技术和方法的错误？十年前，有一位在某国际评级机构工作的华裔分析师就对中国银行业的信用风险充满难以理喻的偏见，按照她的说法，中国的金融体系早就该崩盘了。当然这种情况在言论自由的社会，并不奇怪。还记得，有一位外资投行的经济学家每年都讲中国的房地产价格将会大跌，讲了十几年。这主要是源于偏见，不要跟他们谈技术与方法，他们的水平远远没到理解技术与方法的层面。

这一次，国际评级机构下调中国的主权信用评级，我倒更倾向于认为是他们的技术和方法出了问题。首先，即使是现有的传统评级方法也不支持标普下调中国评级的结论，因为中国的信贷增长正是由于实体经济的回暖，而企业盈利改善提升了银行信贷资产质量，体现了金融系统性风险的降低，中国在防范和化解金融风险方面已取得有目共睹的进展。

诚然，中国信贷快速增长以及由此引发的债务风险问题，时常被全球热议。一些国际组织和评级机构（例如穆迪和标普）对中国的债务问题提出善意的警告。不过，在分析中国的债务问题时，他们所倚重的分析框架存在严重缺陷。标普调降中国评级的依据是“长时间的强劲信贷增长提高了中国的经济金融风险”，这一判断过于简单、表面和狭隘。一是他们忽视了中国高储蓄率与间接融资互相强化的金融特征，这一特征被某些评级机构认为是落后的。信贷增长速度较快，与中国以间接融资为主的融资结构相关。表面上，高储蓄通过金融中介转化为债务加剧了中国的杠杆率；而实际上，这正是中国信用体系维持稳定的基石所在。二是简单地评价债务/GDP的高低，而忽视债务所对应的资产端的现金流创造能力。理解这点尤为重要，标普这类评级机构的分析模型基于西方发达市场国家的经验，基本上只考虑政府税收现金流覆盖主权债务的能力，而完全忽视资产端创造现金流的能力（详见《新财富》杂志2017年9月号《不妨从资产端分析中国的债务问题》）。这一分析框架对中国的适用性存疑，可能形成严重误读。

从标普调降中国主权信用评级的内容看，几乎毫无新意，无助于我们加深对中国债务问题的认识。今年以来，无论是中国的经济形势还是信用风险问题，都得到了明显改善，而不是进一步恶化。这是我们与标普的根本分歧所在。近年来，金融市场对评级机构调整主权评级或展望的反应冷淡，部分原因是错误的分析方法所致，此次尤为明显。

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