推动资产证券化,促进住房租赁市场发展

文/王盛 李星霖

推动资产证券化,促进住房租赁市场发展

文/王盛 李星霖

2017年7月，住建部公布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，并选取了12个城市开展试点工作。当月，位于浦东张江和嘉定新城的上海两幅首批租赁住房用地以11.48亿元成交，采取“只租不售”模式，项目建成后，将至少提供1897套租赁住房房源。继而，作为浦西重点发展板块之一的市北高新板块，也迅速跟进，响应市政府关于大力推进社会租赁住宅建设的相关要求，将区内两幅商业用地调整为租赁住宅用地。北京、上海、广州、杭州、山东等地纷纷采取农村集体土地入市、“零溢价率”和“自持面积比例”竞拍、以及划拨等多种方式增加租赁用地面积，降低建设成本。种种举措说明政府在政策层面推动租赁市场发展已成为一种趋势。以上举措能否获得市场绩效，还有待市场的检验。为此，笔者认为可以借助资产证券化推动住房租赁市场的发展。

一、住房租赁市场的机会和风险

从市场层面看，一线城市经济快速发展，就业机会增多，流动人口数量保持高位水平，外来人口及中低收入群体住房问题突出，住房消费两极分化现象严重，因此需要更多层次的、丰富的居住产品。而从供给角度看，一二线城市经多年开发，土地供应紧张，土地成本高，房价居高不下，政府提供的公租房和廉租房房源有限，其覆盖群体范围小，而存量房规模庞大，两者结合将为城市租赁市场带来巨大的潜在需求。当前市场已注意到这一需求，如长租公寓等租赁模式已受到青睐，成为当前资本市场的关注点。

尽管租赁市场需求巨大，发展势头强劲，但也存在一些问题阻碍其发展，主要在供给侧方面。当前租赁市场的供给状态无法满足日益更新的多层次需求，如稳定的租赁关系、充足合格（满足人们日益增长的需求）的房源、到位的物业服务、对租房者合法权益的有效保护等。究其原因，在于租赁房供给过小、过散，不专业，需要规模化、专业化经营，这一过程中专业机构的参与是关键。

我国目前租赁市场涉及人口在1亿以上，年租金已突破1万亿元，约有25.8%的城市居民租住住房。根据中国房地产业协会数据，2016年2-4月，上海有700201套出租房屋，其中89%是私人出租住房，仅有77021套是政府公租房、青年公寓、新型公寓等专业机构房源，占比11%。除我国刚刚开始重视租赁市场、尚处于初级租赁发展阶段的原因外，关键原因在于投资机构进入租赁市场存在前期投入大、回报周期长、投资风险高等障碍。做个简单测算：一家初入市场的租赁机构，在一线城市要获取一定规模房源的基本投入可能为5亿-10亿元。根据某投资机构数据，以运营5000套公寓计，通过租赁获取房源，一套房每月租金4000元，5年稳定租约，不考虑租金上升率，5000套房源的初步投入2.4亿元/年。每套平均建筑面积30平方米，每套硬装成本为33000元，家具软装成本为7000元，每3-5年需要翻新的费用为4000元。可见，进入租赁市场的资本投入量是巨大的，且需要给予房东的租金及装修费用是当期一次性投入，而租客的钱则是逐月或逐年支付的。在当前市场条件下，每年回报率不高，一线城市约3%-4%。回报周期长，一般静态回收期达十几年甚至几十年。还有许多其他风险，譬如大量房源会带来规模经济，但同时催生了专业化的管理需要，再如租赁产生相关矛盾的法律风险等，这又是一大障碍。

二、房地产资产证券化的特点

资产证券化可以在供给层面有效解决前期投入大、回报周期长、风险大、资金周转困难等问题，主要有两类产品，即房地产投资信托基金（REITs）和资产支持证券（ABS）。REITs通过发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专业投资机构专门进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者。ABS以房地产股权资产和债权资产组合的房地产资产作为抵押担保发行债券，以特定资产池所产生的可预期的稳定现金流为支撑，在资本市场上发行。REITs和ABS各有特色：前者趋向前端，以募集资金持有运营为主；后者趋向后端，以持有后的不动产权抵押回流资金为主。

REITs是低杠杆、高流动性、全收益的投资工具，由专业房地产管理团队管理，公众参与，持股比例高，国内REITs以租金收益和房地产开发销售为主。专业机构可利用REITs募集更多投资者，拓宽融资渠道，克服银行贷款的局限性，可为购地、开发、租赁房源等数额较大的项目募集资金，有利于自建和投资租赁房源，在获得更高收益的同时降低风险，从而更好地运作租赁物业。例如，领展REITs是首家香港上市、以市值计为现时亚洲地区最大的房地产投资信托基金，完全由私人和机构投资者持有，公众持股量达100%，93%应纳税收入进行股利分配。2016年领展REITs运营现金流（FFO）/营运净利润=66%，持续回报能力强，领展REITs的5年复合增长率为13.3%，高于同期香港恒生指数5年复合增长率8.77%。日本复星地产、三井物产旗下合资REITs“MIRAI”平均年化收益率基本维持在3%左右，相对于10年日本国债（同期负利率）利差基本上保持在2.59%-3.68%的区间。其分红收益享受日本的免税政策：扣除股利分红后的收入计为应税收入交纳37%的公司所得税，法人税可通过发放90%以上利润给投资者减免。

在租赁物业证券化上，主要的发行顾虑就是运营收益不能达到市场期望，于是催生了一些证券化产品的特别设计。富豪REITs（香港基金，香港发行）为承租人的租赁合同支付义务提供担保，开元产业信托REITs（大陆基金，香港发行）采用整租+租金担保模式，设有最低保证每年租金金额的条款，每5年调整一次，最大程度降低风险。越秀房托REITs（大陆基金，香港发行）采用初始运营期运营收益/毛利补贴的模式，当项目公司经营毛利低于向酒店及服务式公寓提供的协定经营毛利支持时，需要向越秀房产基金支付的额度等于相关不足金额，减少越秀房产基金所承担的与酒店及服务式公寓有关的初期营运风险。截至目前，越秀房托的总资产已由45亿元跃升至330亿元，资产规模已进入亚洲房产基金前列。2017年中期，越秀房产基金物业实现总经营收入人民币9.092亿元，旗下物业整体出租率也达到了97.3%。

我国的房地产投资信托以类REITs为主，通过发行契约型专项资产管理计划，购买私募基金份额，全额收购基础物业资产，为投资者提供定期收入，暂无标准REITs出现。REITs在国内面临双重征税、不动产登记制度不完善、破产隔离制度有缺陷以及物业本身信息披露不完全（道德风险）的障碍，限制了在国内能公开上市流通的REITs出现。政府对于外资控股公司直接持有国内物业的限制，使得很多希望复制“越秀REITs”模式海外上市的开发商望洋兴叹。

国内现行法律法规不健全，配套税收制度缺乏。在国外，REITs受到投资者青睐的重要原因之一是由避免双重征税所带来的税收优惠。而在国内，在REITs的合法身份暂时无法确认的情况下，相关的税收优惠自然是无从谈起。金融环境不规范也阻碍了REITs在我国的发展。中国只允许信托投资公司从事资金信托业务，不仅缺乏专业化管理，还存在对市场的政策性垄断。此外，市场上房屋产权不完整使得部分国内房地产项目的产权问题成为通过REITs融资的一大法律障碍。除了土地使用权性质及使用年期的问题外，还包含取得正式产权证明文件的问题，不满足具备完整业权的要求。种种困境使得我国REITs的发展举步维艰。

REITs侧重于融得资金去获取物业、经营物业而获得回报，ABS则侧重于在获得及运营物业后，将未来可实现的收益权打包卖出，如租赁物业产生的稳定现金流，进而拓展新的事业或复制已有的成功商业模式。前期投资机构也可以通过ABS全盘退出，将其交给专业机构操作，可有效分散经营后期风险。可以把国内的ABS看作房地产收益权分散化投资工具，其SPV的主体是信托投资公司。ABS可以被理解为一种退出机制，也可以被理解为一种模式扩张机制。专业经营机构或资金可以利用ABS实现资金的流动和模式的复制。这恰恰与REITs形成了互补，非常适合住房租赁市场的规模化、专业化经营要求。

住房租赁领域的ABS目前非常稀少，其发展也存在一定的困难。譬如，中国大陆初涉证券化，尚未有成体系的专业评级系统来评估住房租赁领域的证券化产品风险。此外，一般的ABS产品尚有资产作为担保，但租赁物业的资产属性极弱，担保作用小，而对其业务发展进行评估以确定风险的评估模式又尚未成熟。道德风险也可能会存在，即不计成本做好市场化指标以发行ABS，而将市场风险转嫁给买家。ABS提高杠杆的同时，几乎转移了机构所有的债务和市场风险，在缺乏足够监管的情况下，投资者极易蒙受损失。可见，在当前阶段，一方面住房租赁市场方兴未艾，值得投资，另一方面住房租赁尚未成熟，风险没有得到充分披露，基于住房租赁资产的ABS发行还有待时日。但这是值得考虑的一条途径，能够为租赁资金提供流动的渠道。

三、资产证券化推动住房租赁业发展的契机和风险

2016年5月，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号），明确指出支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进房地产投资信托基金试点。在政策支持下，优质房地产证券化产品推出前景可期，而租赁资产则是推行证券化的较好对象。在产权方面，租赁资产本身具备轻资产性质，当前大市场环境下出租率稳定，从而保证了现金流。房地产证券化可转变存量房产性质，协助政府从开发商手中收购房产，以廉租房、公租房的形式租给人民，也可基于两限房和廉租房本身租金产生的现金流，发行ABS回笼资金，以进一步支持租赁市场发展。对于市场化投资机构而言，证券化既可在前期帮助他们筹集资金，收储大量房源运作专业化租赁业务，也可在后期以租赁业务产生的稳定现金流为基础发行ABS，收回资本，进行下一轮运作，或复制商业模式发展壮大，或进入新的市场，而他们的成功离场也能鼓励资金的进入，进一步催生租赁市场蓬勃发展。

十多年前，我国已有业内人士提出发展房地产资产证券化，关注度虽高但很快出现停滞，至今未得到有效发展。2017年1-9月，中国资产证券化产品共计发行18单，发行金额累计达417亿元,其中房地产资产证券化项目发行规模仅占25亿元，发行量十分有限，且以个人住房抵押贷款和公积金贷款证券化产品为主，鲜有涉足租赁市场者。主要原因一是收益率相对较低（2%-4%的回报率），二是发行者有道德风险问题。

我国目前对房地产资产证券化还处于研讨和摸索阶段，在现实层面存在一系列障碍。如我国缺乏相配套的税收减免政策，目前的税收体制极易导致对REITs的双重课税，导致收益率降低。此外，还缺乏统一的资产证券化司法框架。房地产资产证券化面临着监管尚未放开、配套法律法规不完善、会计处理规范不确定、税负较重等多方面的制约。从政策角度看，我国现阶段进行的 REITs 项目均以“资产支持专项计划”的运作形式推出，实践中存在较多困难；从市场角度看，我国个人住房抵押贷款利率偏低、汇率体制僵化、金融市场环境受制于行政性干预，导致租金回报率相对较低，市场投资需求主体缺乏，且一级市场发育严重不足，等等。尽管如此，租赁物业是良好的证券化基础资产，要促进租赁市场发展，就有必要专门研究证券化相关规则、制度，推动它的发展。

今年10月13日，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式获批发行，拟发行金额为2.7亿元。该项目是国内首单长租公寓资产类REITs产品，也是国内首单权益型公寓类REITs。10月23日，保利租赁住房REITs获得上海证券交易所审议通过，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，总规模50亿元。上海证券交易所相关人士表示，该产品是国内首单以房地产企业自持租赁住房作为基础资产的REITs，具有很好的市场示范效应。以上信息足以证明相关步伐已经展开，但尚需要市场、政府及学界的积极推进。

华东师范大学经济与管理学部）