关于PPP项目资产证券化问题的若干思考

王晓文

（辽东学院 经济学院，辽宁丹东 118001）

关于PPP项目资产证券化问题的若干思考

王晓文

（辽东学院 经济学院，辽宁丹东 118001）

在比较分析我国目前各种主要PPP项目融资模式的基础上，结合“新水源资产支持专项计划”产品的结构设计，论述资产证券化作为一种融资方式创新，在PPP项目融资中发挥的积极作用，进一步分析了目前我国PPP项目资产证券化推动过程中的难点、障碍以及具体的解决思路。

PPP项目融资；融资模式；资产证券化

PPP项目融资的字面含义，是政府与私人组织之间形成一种伙伴式的合作关系。通常是指公共部门与私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作。作为公共服务及基础设施供给的新模式，PPP有利于提高基础设施投资效率，降低公共服务成本。2014年以来，我国PPP项目进入发展快车道，极大地推动了基础设施建设等公益产业的发展。根据财政部PPP综合信息平台公布的统计数据，截至2016年12月末，财政部全国PPP综合信息平台入库项目数量达到11 260个，投资额为13.5万亿元。其中，已签约落地项目1 351个，投资额达2.2万亿元，如此庞大规模的项目要想真正“落地”，融资是重中之重。

一、PPP项目融资模式的比较解析

目前我国PPP项目融资方式包括以下几种。一是PPP产业基金：如1 800亿元政企合作投资基金（财政部PPP基金）、1.2万元亿国家开发银行PPP专项基金、各地“地方政府引导基金” “城市发展基金”、各参与PPP项目的私募股权投资基金等。二是债券融资：主要包括由券商承销的公开和私募募集的政府债、企业债、公司债、项目收益债、战略新兴产业、绿色产业专项债券等，和由银行承销的短期融资券、中期票据等。三是银行融资：包括直接或者间接来源于银行的贷款融资和理财产品融资等。四是资产管理计划：包括证券公司、基金公司、保险公司的资产管理计划和信托公司的信托计划等。五是其他融资工具：主要包括资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资及并购重组等。

（一） PPP产业基金

PPP产业基金通常以私募股权基金的形式运作，由政府、金融机构或大型社会企业作为基金的发行主体或主要发起人，将募集的资金投入到PPP项目公司，根据投资协议，在基金存续期满时通过股份转让、回购或变现等方式实现收回投资的一种融资模式。根据PPP产业基金发起人身份的不同，可以分为三种类型：第一种类型的产业基金发起人为省级政府，由其牵头成立政府引导基金，在此基础上引领金融机构资金加入其中，双方共同联合成立产业母基金，进行PPP项目投资。第二种类型的产业基金是由金融机构作为主要发起人，由其牵头，吸引地方国有企业加入，双方发起成立基金以有限合伙制企业的机制进行运营管理，其中的一般合伙人 （General partner）由金融机构指定的股权投资管理者来担任，有限合伙人 （Limited partner）的优先级投资由金融机构承担，有限合伙人的劣后级投资由地方国有企业承担。第三种类型的产业基金牵头人或主发起人通常是有建设能力或运营能力的实业企业，当然，通常情况下，这些实体企业还需要联合各家金融机构，他们共同出资发起成立产业基金，该基金通常也以有限合伙制的方式进行运营管理，寻找合适的PPP项目，进行投资运作。

2015年以来，PPP产业基金发展迅速，2016年发展速度更是进入快车道，地方政府、金融机构和大型企业纷纷成立规模达到百亿甚至千亿的基金。这些产业基金中蕴藏的各种风险值得引起关注，主要表现为以上三种类型的主发起人对产业基金的认识与经验尚不充分，基金没有发挥应有的作用、运作过程中存在资金时间错配、增信措施缺失、风险控制不足、退出机制不畅等问题［1］。

（二）债券融资

由于PPP项目合作周期长、资金需求大，影响着社会资本的介入意愿，通过发行债券来为PPP项目进行融资，不失为一种吸引社会资本的有效措施。PPP项目专项债券通常是由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金用于PPP项目建设、运营的企业债券。这种融资方式相比于银行贷款，融资成本相对较低，助于提供涵盖PPP项目全生命周期的综合金融服务，满足PPP项目差异化融资需求。

当然，债券融资对于发行主体的资信条件要求非常高，公开发行的一般要求是发行人的资信评级需要在AA甚至AA+以上，这使得大量投资主体因为无法满足条件而被拒之门外；发行私募债券虽然条件相对较低，对于地方政府动辄上百亿元的PPP项目来讲，私募债券的发行规模杯水车薪。2016年以来发生多起地方企业债务违约事件，导致债券市场融资成本高企，进一步压缩了PPP项目债券融资的空间。

（三）银行融资

我国目前的PPP项目融资中，银行融资是当之无愧的主力，与其他融资模式相比，银行融资资金成本低，规模大。主要通过固定资产贷款和发行理财产品两种途径参与PPP项目融资。

但银行融资也有自身的局限性：一是银行贷款的授信条件相对较高；二是银行提供资金的时间与PPP项目周期存在期限错配；三是PPP项目资金需求大，超过30亿元的项目必须与其他银行组成银团开展授信，增加融资的时间成本和价格成本。

（四）资产管理计划

无论是证券公司、基金公司、保险公司推出的资产管理计划，还是信托公司的信托计划，其实质是为各路资金参与PPP项目提供一种“通道”，目前各资产管理类公司的“通道”之间竞争激烈，如果没有较强的资源整合能力、主动管理能力和议价能力，其赢利空间极其有限。

但是从另外一个角度来看，资产管理类公司，业务开展十分灵活，擅于捕捉市场机会，比其他单一的金融机构具有更多的综合性和中立性，并且各类资产管理公司在近几年的发展的过程中重视市场开拓和专业人才储备，他们可以在PPP项目的专业融资顾问领域发挥重要作用。

（五）其他融资工具

PPP项目的其他融资工具主要包括资产证券化、融资租赁、资本市场直接融资以及并购重组等。

由于资本市场直接融资以及并购重组是PPP项目在中后期退出时的一种选择，目前PPP项目大多处于起步阶段，离退出阶段为时尚早，在此不作分析。融资租赁是近年来崛起的金融途径，对于有稳定现金流的基础资产，可以通过直租、售后回租等方式，盘活固定资产，增强流动性，缓解资金压力。融资租赁对于供水、电、气、收费公路、旅游景区等又有现金流，又有资产的项目尤为适用。但是，融资租赁公司获取低价资金的能力远不及银行、保险公司，且其要求按季还本付息、收取手续费、保证金等费用的特点，其资金使用效率低，实际融资成本较高，政府方和社会资本方较难接受。

比较而言，资产证券化不失为PPP项目融资中相对较优的一种方式，具体内容将在下文进行论述。

二、PPP项目资产证券化的效应解析

（一）PPP项目资产证券化的政策效应

资产证券化能够将原始权益人手中流动性较差，但是在未来可以产生稳定的、可预测、可持续现金流的基础资产，通过法律手段和一定的制度与结构安排拆分为不同信用等级和期限的证券产品，出售给合格投资者，从而使原始权益人提前获得流动性的一种优化资源配置的融资行为。我国现有的资产证券化产品在两个交易场所进行交易，一是银行间交易市场，其交易的证券化产品主要是商业银行的信贷资产证券化产品（Mortgage-Backed Security， 简称MBS）， 另一个交易场所是证券交易所或其他交易平台，在其中进行交易的主要为企业专项资产证券化产品（ Asset-Backed Securitization ， 简称ABS）［2］。 目前我国的PPP项目资产证券化均属于后者。

2016年12月21日，国家发展改革委员会和中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，指出“要充分依托资本市场，充分推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资。”该通知的出台，充分表明，资产证券化作为融资的一个重要手段，其基础资产、回报收益的某些特点和PPP项目高度契合，在全国范围内推动PPP项目的资产证券化，一方面可以盘活PPP项目资产、吸收社会资金参与提供公共服务，另一方面可以给社会资本提供投资公共服务建设的合理、可行渠道。

（二）PPP项目资产证券化优势效应——以首单产品为例

1.“新水源资产支持专项计划”的主要条款

2017年2月3日，在机构间私募产品报价与服务系统发行的PPP项目融资资产证券化产品——“新水源资产支持专项计划”，是国内市场第一单以资产证券化为融资模式的PPP项目。

新水源收益权专项计划的原始权益人即发起人为新疆昆仑新水源科技股份有限公司，SPV为太平洋证券股份有限公司，托管银行为中国民生银行。发行总规模为8.4亿元人民币，具体的产品构成包括8亿元人民币的优先级证券和0.4亿元人民币的次级证券。该专项计划基础资产为新水源公司因提供污水处理服务而产生的污水处理服务费的收费收益权,付款方为新疆乌鲁木齐市水务局①证券时报网 （www.stcn.com），2017年2月4日。（ 见图1）

2.PPP项目资产证券化的优势效应

PPP项目资产证券化的优势主要表现在盘活存量资产和增强项目运营稳定性两方面。

首先，从盘活存量资产效应来看：在企业资产证券化市场中，基础资产主要集中融资租赁、公共事业收费权和应收账款三大领域。“新水源资产支持专项计划”即属于PPP项目中公共事业收费权资产证券化产品。该产品的推出在盘活PPP项目存量资产、推动政府及社会资本合作方降低金融杠杆以及吸引更多社会资本参与PPP项目建设等方面起到了引领作用，值得推广与借鉴。

图1 新水源资产支持专项计划流程图

PPP项目通过资产证券化的方式可以将流动性较差的优质基础资产转变为流动性较高的证券化产品，优质基础资产可在二级市场流通，对盘活现有存量资产具有促进作用。PPP项目中很大比重属于交通、保障性建房、片区开发等基础设施建设领域，建设期资金需求巨大，流动性相对较差。对PPP项目进行资产证券化可以将其转变为可投资的金融产品，通过上市交易和流通，盘活流动性较低的资产，将公司中长期资产短期化，进而可以提高项目资金的流动性和安全性，对于企业来说，将重资产项目挪出资产负债表，进行资产证券化，有利于提高资金使用效率，加快自身的资产周转率。

在国际上，通常只有以最具活力的资本——民营企业资本占社会资本主导地位的项目，才被称为真正意义上的PPP项目，才能更好地发挥市场的决定性作用。资产证券化作为一种融资方式创新，极大地缓解了社会资本方投资PPP项目时对于退出渠道不畅的担忧。众所周知，PPP项目周期较长，通常在10年以上，并且涉及资金数量巨大，传统的PPP项目运营收回投资周期较长，退出渠道不畅。通过PPP项目资产证券化的方式进行融资，可以为社会资本提供完善的退出机制，提高项目吸引力，吸引更多社会资本进入。同时可以有效地降低融资成本，对于盘活PPP项目存量资产，推动PPP项目“落地”具有重要意义。上述“新水源资产管理专业计划”案例的成功，在很多层面调动了民间资本参与重大工程项目建设的积极性，促进社会资本在PPP项目中的稳健增长。

其次，从提升PPP运营稳定性方面的效应来看：根据新水源资产支持专项计划具体合同的规定，新疆昆仑新水源科技股份有限公司有义务为专项计划提供差额补足，该公司的股乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司和北京碧水源科技股份有限公司，为该专项计划提供无条件的不可撤销的连带责任担保。这样的交易设计，充分体现了资产证券化区别于其他PPP融资方式的核心优势—破产风险隔离与信用增级。

在PPP项目资产证券化过程中关键的一环是项目公司将资产进行转让，PPP项目公司以“真实出售”方式将资产池资产转移到SPV中，实现“破产风险隔离”，有效降低了资产原始权人将自身的破产风险和其他资产风险等传染给资产支持证券的投资者。这一中心环节的制度安排，有利于提高拟发行证券的信用等级，从而降低融资成本，有效保护投资者的利益［3］。在发行人和投资者之间构筑一道防火墙，以确保项目财务的独立性和稳定性，为项目的稳定运营奠定了一定的基础。

资产证券化产品的结构化处理和增信措施使得公司向投资者发行的产品具有稳定的收益预期。和项目公司本身的信用等级相比，证券化产品具有更高的信用保证，相当于公司用较高的信用等级换来较低的融资成本；同时将基础资产和项目公司的其他资产分离开来，属于表外融资，可改善企业资产负债表和现金流量表情况，提升企业融资能力，拓宽融资渠道。

三、PPP项目资产证券化的对策思考

近期政府部门连续的政策信号释放，让众多中介机构以及相关企业对于开展PPP项目资产证券化的热情高涨，但翘首期盼之中，更应该冷静思考，PPP资产证券化项目推动过程中仍然存着一些难点与障碍，我们应该在全面分析问题的基础上，有针对性地来采取有效措施，推动项目落地，共同迎接PPP资产证券化的春天。

（一） 项目主体资质方面的问题与对策

以PPP项目公司的收费收益作权作为基础资产的PPP资产证券化项目中，常常会因为PPP项目公司（原始权益人）主体资质差而遇到阻碍。PPP项目公司是为实施PPP项目这一特殊目的而设立的公司，通常作为项目建设的实施者和运营者而存在，净资产少，运营时间短，主体资质较弱，需要外部增信。

由于PPP项目往往是项目公司的主要营业收入，故原始权益人差额支付承诺作为外部增信手段的增信效果较差。对于政府付费和政府可行性缺口补助模式下，可以将政府信用纳入考虑范围的问题。政府一般依据项目公司所提供的项目设施或服务是否符合合同约定的标准和要求（可用性）或实际使用量来付费。基础资产产生现金流的可持续性以及稳定性依赖于项目公司的运营状况，无法实现破产隔离，政府的信用通常不在评级考虑的因素内。所以，产品需要引入第三方担保（一般是股东）为产品提供外部增信，如“新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”的担保方之一为原始权益人股东——上市民营企业北京碧水源科技股份有限公司（AA+评级），为产品提供了较好的增信。

（二） PPP项目本身融资成本方面的问题与对策

以银行的债权作为基础资产的PPP资产证券化项目中，往往存在PPP项目本身融资成本较低，在证券化过程中，很难覆盖发行成本，保证投资者的投资回报的问题。另外，信贷业绩一般落地在支行，信贷业绩考核也是银行（支行）不愿提供PPP项目相关债权资产的原因。

从目前监管动向来看，随着商业银行尤其是中小商业银行面临监管压力的不断增加，产品标准化、资本风险占用、杠杆约束等是监管的重点内容，这些监管要求都有利于资产证券化业务的开展。资产证券化产品是标准化产品、AA-评级以上资本风险占用可以降低到20%，而且没有杠杆比例限制。持有PPP项目债权资产的银行机构应该从全局出发，协调信贷、资管、托管等部门，推动PPP项目债权的资产证券化。通过资产证券化实现非标准化向标准化转化，降低风险占用，同时银行可以继续投资该项目获得收益，且得到资产服务费、监管、托管费等一揽子收入。

（三）PPP项目覆盖周期方面的问题与对策

PPP项目为基础设施及公共服务领域建设，项目周期长。考虑到投资者的投资期限偏好，单只资产证券化产品很难覆盖PPP项目的全周期（10～30年）。

在具体的资产证券化产品设计中，可以设置产品开放期，在开放期加入票面利率调整机制、原始权益人回购和投资者回售选择机制等，从而避免的长期利率浮动过大，保障原始权益人和投资者的双重利益。此外，资产支持证券作为标准化产品，二级市场流动性有待于继续改善。未来，PPP资产证券化产品可以更加依赖二级市场进行流通，从而为更多的PPP项目资产证券化提供保障。

综上所述，虽然PPP资产证券化看起来具有天时地利人和等诸多推动优势，但从基础资产来看仍具有一定的隐忧。不同于基建类ABS大多是国资或国企背景的资产方发行相应资产证券化项目，PPP资产证券化为社会资本提供盘活存量的渠道，但发起方信用资质问题必然成为背后投资者所担忧的重点。此外PPP项目的收益率相对有限，我国目前PPP收益率普遍在6%以上，若PPP资产证券化后能做到4%～5%收益率，类比于基建类ABS产品在市场的确存在一定的吸引力。但结合发起方资信水平，市场未来的接受程度还需进一步观察。

作为2017年“首单”PPP项目资产证券化的尝试，我们可以看到其正面的积极意义，同时我们也对该融资方式的发展前景存在一丝隐忧，市场的接受程度决定了PPP项目资产证券化的真正未来，我们会继续跟踪关注，以期PPP项目真正迎来发展的春天。

［1］张继峰.PPP项目融资的几种主要方式 ［J］.施工企业管理，2016（9）：1.

［2］王晓文.小额贷款证券化——丹东地区金融扶贫新选择 ［J］.辽东学院学报（社会科学版），2016（5）：71-75.

［3］王明吉，崔学贤.PPP项目资产证券化之会计处理与税务影响 ［J］.财会月刊，2017（1）：61-63.

Some Thought on Asset Securitization of PPP Projects

WANG Xiao-wen
（ School of Economics， Eastern Liaoning University， Dandong 118001， China）

The financing modes of PPP projects in China were analyzed.With the structural design of the products of the Special Support Plan for New Water Source Asset as an example,the author found that the asset securitization played a positive role in the financing of PPP projects as an innovative financing mode.Furthermore,the difficulties and obstacles for advancing asset securitization of PPP projects in China were studied.Finally,some ways to solve the problems are proposed.

financing of PPP project； financing mode； asset securitization

F830.9

A

1672-8572（2017）06-0056-06

10.14168/j.issn.1672-8572.2017.06.07

2017-09-15

辽宁省社科联基金项目（2016lslktziglx-10）；辽宁省社会科学规划基金项目（L16BJY024）

王晓文（1975—），女，山东沂水人，副教授，研究方向：金融市场、证券投资。

（责任编辑：游媛媛）