基于现金流折现方法的环保行业PPP项目投资决策分析

杨刚

[摘 要]目前，国家大力倡导以环保产业为代表的公用事业类项目，采取PPP模式进行投资、建设及运营。此类环保项目的总投资金额一般较大，需要有一定资金实力的企业参与其中，并在投资前对项目的收益做经济测算分析。文章以一实际项目为例，对项目投资决策的测算原理、测算过程及测算结果进行概述，以期帮助行业内企业运用现金流折现工具做出项目投资决策。

[关键词]现金流折现；PPP模式；BOT特许经营；全部投资内部收益率（IRR）；净现值

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.35.083

1 PPP模式及BOT特许经营概述

1.1 PPP模式概述

政府和社会资本合作模式（Public Private Partnership，PPP）是公共服务供给机制的重大创新，即政府采取竞争性方式择优选择具有投资、运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确责、权、利关系，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。政府和社会资本合作模式有利于充分发挥市场机制作用，提升公共服务的供给质量和效率，实现公共利益最大化。

1.2 BOT特许经营概述

广义的PPP可以理解为一系列项目融资模式的总称，包含BOT、TOT、DBFO等多种模式，亦可分为外包、特许经营和私有化三大类。而环保行业众多投资项目是具体以BOT特许经营的投资模式展开。

其中，BOT（Build-Operate-Transfer）即建设—经营—转让。特许经营权是指政府部门就某个基础设施项目与私人企业（项目公司）签订特许权协议，授予签约方的私人企业（包括外国企业）来承担该项目的投资、融资、建设和维护，在协议规定的特许期限内，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润。政府对这一基础设施有监督权、调控权，特许期满，签约方的私人企业将该基础设施无偿或有偿移交给政府部门。

2 现金流折现原理及内部收率测算过程

2.1 现金流折现原理

现金流折现模型（Discounted Cashflow Model），是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的折现率，将未来的现金流量折合成现值。V=nt=1CFt（1+r）t

在实际工作中，往往根据估算的各期现金流，计算“折现率”，即为项目的内部收益率，用来评价项目投资财务效益。更进一步，此收益率是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。

2.2 内部收益率测算流程

项目净现金流是求得项目投资内部收益率的关键，而净现金流=现金流入合计-现金流出合计，因此，首先要确定项目的现金流入与现金流出分别包含哪些科目，然后根据项目的具体要素求出各项科目金额。一般地，对于BOT特许经营项目而言，现金流入和流出的明细科目包括：第一，现金流入科目：主营业务收入、其他收益（税收返还）、其他业务收入、流动资金的收回、资产残值的收回等。第二，现金流出科目：建设资金投入、流动资金投入、直接运行成本、附加税金、维护成本、维持运营投资、所得税等。

特许经营类项目投资分析三要素为投资额、运行成本及项目收益，在此基础上通过运算得出主要的四张子表：“总成本费用表”“还本付息表”“营业收入及税金表”“利润分配表”，进而通过四张子表之间的勾稽关系，求得“全部投资现金流量表”。实际工作中，以上表格均在Excel里做处理。下文以“某垃圾填埋场渗沥液BOT项目”为例，测算该项目的内部投资收益率，并做经济指标评价。

3 项目实例分析

3.1 项目背景

某市垃圾卫生填埋场拟建渗滤液处理项目，项目占地面积5837.01平方米，项目固定资产投资11500万元。本项目设计规模确定为1200立方米/天。项目以BOT特许经营模式进行，其中建设期1年，特许经营期15年，渗滤液处理服务费（含税价）96.0元/吨。中标单位需在当地成立项目公司，要求注册资本不低于总投资的30%。要求判断该项目是否值得投资。

3.2 项目边界条件的确定

第一，总投资。总投资=固定资产投资+建设期利息+流动资金投入。结合最低注册资本要求，拟贷款8000万元，且假设建設贷款在建设期内均匀投入，按照4.9%的贷款利率，测得建设期利息为196万元，另测得流动资金119万元，则项目总投资11815万元。第二，运营成本。该项目的运营成本包括外购原材料、燃料动力费、维修费、工资及福利费、化验费、“三废”处置费及办公管理费等，折算到单吨渗滤液的运营成本为63元/吨。第三，项目收益。该项目的年收益较为单一，即处理垃圾渗滤液所取得的政府支付的处理服务费。按年运行350天，1200吨/天的渗滤液规模计算，年收益（含税）为4032万元。

3.3 测算子表及现金流量表

经Excel软件计算的子表及现金流量表，从第1年（建设期）起至第16年结束，按“年费用”列示，且假设第2～16年渗滤液处理负荷相等。这里考虑到页面排版，仅列示“现金流量表”，其余子表以文字简化处理。

第一，总成本费用表。总成本费用=运营费用+摊销费用+财务费用，其中运营费用系根据单位运营成本加乘年渗滤液处理总量而得；摊销费用以总投资（不含流动资金）按运营期数（十五年）平均摊销；财务费用根据运营期内各期的期初贷款余额加乘贷款利率而得。（子表略）

第二，还本付息表。该子表记录了建设期利息、各期贷款余额及各期财务费用。期初贷款余额约为总投资的30%，贷款利率为五年期以上银行基准利率4.9%。（子表略）

第三，营业收入及税金表。该子表主要测算主营业务收入、增值税返还、附加税金等，为利润分配表的辅助表。（子表略）endprint

第四，利润分配表。该子表记录了从“营业收入”直到“净利润”的运算过程，进一步地倒算出息税前利润、提取法定盈余等指标，为现金流量表的建立做准备。（子表略）

第五，全部投资现金流量表（见下表）。

3.4 项目测算结果及评价

根据“全部投资现金流量表”，该项目的全投资内部收益率（税后）为6.23%，投资回收期为10.54年。该收益率高于银行五年期以上基准贷款利率，但从投资期看，现金流静态回收期较长。根据“利润分配子表”，该项目运营期内，年均净利润为307万元，净利润率为8.1%。

站在公司投资角度，需结合项目建设期存在的建设期利润、项目投资内部收益率、项目运营期间的稳定现金流带来的ABS（资产证券化）融资机会及特许经营协议中的调价条款等因素综合考虑。

4 折现现金流模型的延伸

以上现金流折现法展现了既定价格下的项目投资内部收益率测算。实际过程中，公司可以定好要求的内部收益率，反推最低要求报价。同时，可以根据项目全投资现金流量表，勾稽出项目资本金现金流量表，求得借款情况下的项目投资收益率回报。

在项目实际运营过程中，负荷不会从运营第一年起就达100%，因此，可以给予上述模型类似更多的变量，增加模型的灵活性与可用性。同时，亦可对“单位经营成本”“总投资”“运营天数”“建设期”做相应的单因素敏感性分析，即单因素在上下变动10%的情况下，项目的收益表现，由此指导未来实际项目建设、运营过程中，需要对哪个或哪几个变量做重点控制。

5 结 论

使用Excel制作现金流折现模型，求项目投资收益率，可使得公司在做新项目投资时不再是“拍脑袋”式地想当然，而是把相关参数假设有逻辑地组合起来，并清晰地展现在此假设下，能实现的投资效益情况。作为一项重要的投资决策分析工具，我们可以在工作中对比项目实际运营的财务数据后，来对其不断修正、调整参数，完善计算公式，使其越来越接近真实状况，从而为公司决策层提供较为准确、可信的决策依据。

參考文献：

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[3]财税〔2015〕78号财政部国家税务总局《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》[Z].2015.

[4]成嘉舟.PPP融资模式在我国环保工程中的应用研究——以宜兴环科园环科新城生态项目为例[J].中国市场，2015 （13）.endprint