人民币汇率变动对人民币国际化的影响分析

(厦门大学 福建 厦门 361000)

人民币汇率变动对人民币国际化的影响分析

李想

(厦门大学福建厦门361000)

本文基于人民币国际化与人民币汇率变动的互动机制分析，选择境外人民币存款规模为人民币国际化程度衡量指标，以境外人民币存款规模、人民币实际有效汇率、人民币汇率波动率为内生变量构建SVAR模型，实证分析了各变量之间的动态关系。结果表明，人民币升值速度加快和人民币汇率波动过大，不利于人民币的国际化，而人民币国际化程度的增加，会直接导致人民币快速升值；人民币国际化程度的变动对人民币汇率和汇率波动的影响占主导地位。

人民币国际化；人民币实际有效汇率

未来几年内，中国的贸易收支大概率继续保持顺差，人民币很大可能出现明显升值和明显贬值相互交替的趋势。研究人民币国际化与人民币汇率之间的相互关系具有紧迫性和重要性，通过分析预测人民币汇率变化的趋势，以便采取恰当的政策措施，防止人民币汇率的过度波动，为人民币国际化的稳定性提供保障。本文拟对人民币国际化与人民币汇率及人民币汇率波动率之间的动态关系进行实证分析。

一、人民币汇率与人民币国际化关系的理论分析

(一)人民币汇率变化对人民币国际化的影响

根据凯恩斯的货币需求理论，货币的跨境使用和境外持有需求主要源于交易需求、预防性需求和投机需求。一方面，当人民币或者预期人民币升值时，持有人民币或以人民币计价的金融资产的收益增加，促进跨境贸易人民币结算，提升人民币国际储备货币的地位，从而推动人民币的国际化。但我国目前的经济增长模式是出口依赖型，人民币升值会对我国经济发展产生不利影响，反过来会阻碍人民币的国际化。

另一方面，币值稳定性也会对人民币国际化产生一定的影响。当人民币汇率频繁波动时，持有人民币的风险就会增加，出口商就会减少使用人民币作为结算货币，其他国家也会抛售人民币，减少持有人民币作为储备货币，贸易和非贸易商品以及资产的交易价格计算将更为困难，这就增加了人民币的交易成本和风险，损害了人民币的价值尺度、交换媒介、支付手段等功能，同时也分化市场参与者对人民币汇率走势的预期并增加其收益风险和计算成本，进而会降低相应的投机需求，从而会阻碍人民币国际化的推进。因此，提升人民币国际化水平，需要人民币的对外币值保持相对稳定并稳中有升。

(二)人民币国际化对人民币汇率的影响

人民币国际化的不断发展，会引起不同货币计价资产的相对预期收益或风险发生变化，投资者就会改变其持有的资产组合，因此改变了国际市场上投资者对不同货币计价资产的需求与供给。一旦离岸市场的货币需求和供给受到汇率之外其他因素影响出现显著变化，会对在岸汇率及预期产生直接冲击。由于非居民会持有相当规模的该国货币及其计价资产，其持有意愿会因为全球经济金融状况和资产配置偏好等众多因素影响而出现变化，这会对在岸市场的该国货币汇率及预期产生较大冲击。因此，若人民币国际化发展良好，这有利于境外人民币资产存量的增加，同时也会有助于增加国际投资者对人民币资产的需求，从而产生人民币升值。相反的，若人民币国际化发展停滞不前，会减少境外人民币的资产存量，导致国外投资者对人民币资产的大量出售，从而产生人民币的贬值。

二、计量分析方法和数据说明

(一)变量选取与数据来源

鉴于数据的可获得性，分析采用2005年1月至2017年6月的月度时间序列数据，具体指标的定义和数据来源为：

①人民币国际化指标。本文选取境外人民币存款规模作为人民币国际化程度的衡量指标，以香港人民币存款规模作为替代变量，主要考量为：香港是境外人民币流通最多、存款规模最大的离岸金融中心，具有很强的代表性。分析数据来源于香港金融管理局。

②汇率指标。选取人民币实际有效汇率来表示汇率水平，因为其不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。分析数据来源于国际清算银行。

③汇率波动指标。人民币汇率波动的高低将直接影响人民币在国际贸易、国际金融交易中的使用情况以及外汇储备资产规模的大小。分析数据来源于国家统计局。

至此研究的变量名如下：ORMB(境外人民币存款规模)、REER(人民币实际有效汇率)、RVOL(人民币汇率波动率)。考虑到模型的稳定性，消除异方差性，需对以上四个变量均做对数处理。

(二)SVAR模型构建

基于上述分析，以境外人民币存款规模作为人民币国际化程度的衡量指标，采用结构向量自回归模型来研究境外人民币存款规模、人民币有效汇率及人民币汇率波动率等三个变量之间的动态关系。三个变量构建的p阶模型为：

C0Yt=C+T1Yt-1+T2Yt-2+T3Yt-3+…+TpYt-p+ut

(1)

C0矩阵中的系数ckj(k,j=1,2,3;k≠j)反映了三个内生变量之间的同期相关关系。如果C0可逆，对(1)变型可以得到VAR模型的一般表达式：

(2)

(3)

如果知道C0，就可以求出εt。估计矩阵C0的参数，至少需要6个约束条件。根据(3)式可得到3个约束，剩下的3个约束依据经济理论推导如下：由于滞后效应，当期境外人民币存款规模不受当期人民币有效汇率和当期汇率波动率的影响，即c12=c13=0；当期人民币有效汇率不受当期汇率波动率的影响，即c23=0。

(三)变量及模型检验

从单位根检验的结果如表2.1所示，lnORMB和lnREER的一阶差分项满足平稳性要求，而lnRVOL在10%显著水平下平稳。单位元检验所有的模型的特征根均位于单位元内，满足稳定性要求。因此可以以平稳序列d(lnORMB)、d(lnREER)、lnRVOL为内生变量，构建SVAR模型。

依据AIC、SC和LR信息准则确定模型最优滞后阶数为1阶，并估计出各个变量之间的当期相关关系矩阵C0，估计结果由表2.2给出。所有系数估计值的符号均符合理论预期，且至少在10%的显著性水平下显著。

表2.1 各变量ADF单位根检验结果

注：(C，0，数字)中C表示包含常数项，0表示不包含趋势项，数字表示滞后期数。

表2.2 SVAR模型当期相关系数估计结果

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%显著性上通过检验。

三、实证检验结果分析

(一)脉冲响应分析

(1)人民币有效汇率和汇率波动率对境外人民币存款规模的动态影响

分析境外人民币存款规模对人民币有效汇率、汇率波动率冲击的脉冲响应函数，可以看出：境外人民币存款规模增长率对于来自人民币有效汇率、汇率波动率的一个结构性标准差冲击的响应为先为负，之后这种负响应强度逐渐减弱。表明人民币升值速度加快时，境外人民币存款规模扩大的速度将下降，也就是人民币升值速度加快不利于人民币国际化程度的提高。人民币汇率波动率增加时，境外人民币存款规模扩大的速度将下降，也就是人民币汇率波动过大不利于人民币国际化程度的提高。

(2)境外人民币存款规模对人民币有效汇率和汇率波动率的动态影响

分析人民币有效汇率、汇率波动率对境外人民币存款规模冲击的脉冲响应函数，可以看出：人民币升值速度、汇率波动对于来自境外人民币存款规模增长率的一个结构性标准差冲击的响应先为正，之后这种正向响应逐渐下降。表明境外人民币存款规模扩大的速度增加时，也就是人民币国际化程度的提高，会加快人民币的升值速度，短期内会减小人民币汇率的波动幅度，长期来说则会增加。

(二)方差分解

方差分解法可以分析出不同冲击对各内生变量波动的方差贡献度。从方差分解的结果来看，人民币汇率和汇率波动率冲击对境外人民币存款规模的方差贡献度分别约为16.12%、5.38%，而境外人民币存款规模冲击对人民币汇率和汇率波动率的方差贡献度分别约为20.27%、21.96%。在这三个变量的相互影响关系中，境外人民币存款规模对人民币汇率和汇率波动的影响占主导地位。

四、结论及启示

本文在相关理论分析的基础上，实证分析了三个变量之间的关系，得到如下结论：

(1)人民币升值速度加快和人民币汇率波动过大，不利于人民币的国际化

其中人民币汇率升(贬)值速度对人民币国际化的影响是显著的。短期内，人民币升值速度增加会导致境外人民币国际需求持续增加，进而提高人民币国际化程度，但中长期影响有限。而人民币国际化程度的增加，会直接导致人民币升值速度的加快，短期内会降低人民币汇率的波动，长期则导致人民币汇率波动幅度增加。

(2)人民币国际化程度的变动对人民币汇率和汇率波动的影响占主导地位

从本文研究结果可得出如下启示：第一，人民币升值对人民币国际化程度的扩大具有一定的促进作用，但人民币升值速度过快反而不利于人民币国际化程度的提高。因此，维持人民币基本稳定、小幅升值策略依然是当前政策的最佳选择。随着人民币汇率制度的日趋完善，保持人民币价格的稳定，提升国内外投资者对人民币价值的信心，则是人民币国际化战略的重要保障。第二，人民币汇率波动过大不利于人民币国际化的推进。人民币汇率波动产生的不确定性会减少对人民币的需求，阻碍了人民币国际化的发展，这就需要提供规避风险的工具来增加持有人民币的积极性，加强外汇市场建设，丰富债券市场交易种类，扩大规模，增加流动性，以此来降低人民币汇率的波动。

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李想(1992-)，男，汉族，浙江杭州人，厦门大学硕士研究生在读，金融学，现任职于恒生电子股份有限公司。