论双重股权结构法律制度的构造

吴英霞

（西南政法大学，重庆 400031）

论双重股权结构法律制度的构造

吴英霞

（西南政法大学，重庆 400031）

随着金融理财产品多样化，资本市场积累大量杠杆资本，可有效避免杠杆资本恶意收购的双重股权结构引起广泛关注。双重股权结构的作用不仅局限于保护企业主控制权，多倍表决权还凸显重视人力资本与企业自治的伦理价值。因此，构建双重股权结构标志经济伦理的发展与进步。基于此，我国应借鉴国际经验，从基本架构、适用条件，以及实施保障三个方面全面建构本土化双重股权结构，保留其基本内涵，变通双重表决权股基本条件。

双重股权结构；控制权；人力资本；经济伦理；制度构造

引言

在大资管时代背景下，银证合作、银信合作等不断加深，监管部门对资产管理行业采取宽松政策，使金融业积累大量杠杆资本。大规模集聚的资金急切寻找“投机”机会，催生杠杆资本收购热潮。2015—2017年，宝能系不断举牌，企图收购国内标杆企业，先后对南玻、万科、格力造成不同程度影响，引起关于企业控制权的讨论。杠杆资本收购，一方面使企业创始人被迫采取措施保护控制权，无法专注企业经营；另一方面，企业一旦被收购，可能成为金融家牟利工具，失去发展独立性。因此，学者提出引进双重股权结构，设置不同表决权股，保护企业主控制权。

双重股权结构保护企业主控制权的功效已被多国实践充分证明，世界规模排名居前的46个国家股票市场中，有26个国家允许双重股权结构公司存在[1]。如今双重股权结构作用已不仅局限于保护公司控制权，更代表国家经济伦理发展程度。首先，双重股权结构代表人力资本与物质资本的较量公开化，人力资本的重要性逐渐显现。工业经济时代社会生产经营活动对人力资本要求较低，物质资本匮乏促进“资本雇佣劳动”产生。在公司内部表现为经营权与所有权分离和以资本多数决为代表的股东权。随着我国经济增长方式转变及创新型国家建设，企业发展对人力资本要求逐渐提高，人力资本的创造力及生命力更能发挥对企业及行业的引领作用。因此，方竹兰教授在1997年指出：“人力资本所有者拥有企业所有权是历史的必然趋势。”[2]，未来经济竞争更多将是人力资本竞争，双重股权结构的适用代表国家对人力资本的重视及保护。其次，引进双重股权结构意味着公司股权自治实现。我国《公司法》通过“公司章程另有规定的除外”，赋予公司广泛自治权限，契合企业私主体内涵。以股东平等为核心的一股一权原则，强制性约束公司股权的自由安排，成为制约公司自治的障碍。通过一股一权原则实现股东平等是伪命题。股东目的具有差异性，造成其对表决权的需求不同，不顾股东个人目的，赋予其同等表决权，实质是一种“被平等”。真正的平等应尊重股东个人意志，由股东自主选择股权模式。公司法无法预知所有股东想法，应赋予公司股权自治权利，由公司自主安排股权。双重股权结构的选择，是对股权结构的突破，对公司股权自治的认可，也是对公司法伦理性的进一步完善。无论是实现对人力资本的认可，还是推进公司自治进一步完善，双重股权结构均将对中国经济伦理产生重要影响。

双重股权结构意义已超越其直接价值，我国应尽早引进双重股权结构，完善相关法规。笔者在借鉴国际经验基础上，提出从基本架构、适用条件，以及实施保障三方面构建双重股权结构。

一、双重股权结构基本架构

双重股权结构的基本规则是将普通股划分为A、B股，其中A股遵循一股一表决权，B股表决权则为A股数倍。表决权比例的设置是双重股权结构的核心内容，赋予B股数倍表决权同时，要求其相关权限受限，如主体、决策事项、转让继承权限等。

（一）B股表决权比例

表决权比例设置直接关系到双重股权结构设置目的能否实现，在股权分散的公司内部，如表决权比例规定过低，B股股东可能无法达到控股比例。各国根据资本市场发展程度及企业内部股权分散程度，对B股表决权比例的规定各有不同。总体而言，国际上对B股表决权比例有三种安排：第一种是以美国为代表的自由表决权比例。美国立法未规定双重股权结构中的B股表决权比例，其比例范围较广，从几倍到几百倍不等。如麦格纳国际公司，其B股股东表决权是A股股东表决权的500倍[3]。但美国表决权比例并非无限扩张，绝大部分公司自觉选择将表决权比例限定为10倍。第二种是以法国为代表的严格限制型。法国忠诚股将表决权比例设置为2倍，按照股东持股时间分配表决权倍数，虽不仅针对B股股东，但收益最多的仍是公司控制人[4]。第三种以瑞典为代表，在立法上将表决权比例范围限定在2～10倍，授予公司在此范围内自由选择权[5]。综合上述三种方式，建议我国借鉴瑞典做法，立法设定表决权比例范围，但具体倍数由公司自主选择。

对于表决权倍数范围的设定，国际通行做法是2～10倍，但笔者建议，我国双重股权结构企业表决权比例设定应在3～15倍之间。随着资本市场发展，上市公司股权会越来越分散，10倍或许无法达到控股目的，如Facebook公司B股表决权为A股的10倍仍无法直接控股，扎克伯格只能通过表决权代理协议实现间接控股。表决权比例高出10倍的部分，可为我国上市公司控制权比例预留上升空间。此外，通过考查2012—2014年我国部分赴美上市企业表决权比例设置情况发现，双重股权企业表决权比例主要集中在3～15倍之间（见表1）。说明此表决权比例，较符合我国上市公司需求。

表1 2012—2014年我国赴美上市企业A、B股表决权倍数设置

设置双重股权结构目的在于实现创始人对企业的控制权，因此，公司创始人持有B股当属双重股权结构的应有之义。双重股权结构除保护企业控制权外，兼有人本激励作用，实现这一功能需由创始人选择适合的管理层加入创始人团队，由其共同持有B股。如阿里巴巴上市时，引人关注的“合伙人制度”，马云及其团队将在公司工作5年以上，且高度认可公司经营理念、经营文化的管理层纳入创始人团队，赋予其董事提名权。不仅保护创始人对企业的控制权，还可避免职业经理人激励不完善带来的经营效率低下并降低相应代理成本。

双重股权结构赋予B股多倍表决权旨在保护创始人控制权，B股的决策事项也应与控制权有关，不能随意适用于任何决策事项，否则A股股东利益可能受损。国际上采用双重股权结构的国家中，B股股东享有董事选择权。此外，B股股东权利仅局限在对公司经营有重大影响的事项上。如Facebook创始人扎克伯格的多倍表决权仅限于董事选举及并购、整合或公司大部分财产出售。我国采纳双重股权结构时，应将B股表决权限定在以下事项：第一，我国《公司法》第43条规定的，需经代表2/3以上表决权股东通过的事项，即修改公司章程；增加、减少注册资本；公司合并、分立、解散；变更公司形式。第二，公司收购、并购、重组等对公司存续有重大影响的事项。此外，B股股东行使表决权仍遵循一股一权原则，尤其在监事、独立董事选举上，不仅维持一股一权，还应一律适用累积投票制度。

（二）B股转让及继承限制

在B股转让上，国际通行做法是将B股限定为非流通股，但这并不意味着无法转让，而是在转让时自动恢复为一股一权。我国也应适用此原则。B股股东对外转让股权时，不再具有维护自身控制权的目的，法律无需再保护其控制权，此时转换为A股最合理，无需区分B股股东是否为公司创始人。B股在B股股东内部转让时，基于B股股东的“人合性”，其内部转让并未对B股股东造成影响，也不会增加B股在公司股份中所占比重，保留B股的多倍表决权更合理。

B股的继承与转让有一定相似之处，要区分股东为创始人，还是团队其他成员。创始人的B股股份在继承后仍保持多倍表决权，但创始人团队其他成员B股发生继承时，自动转化为A股，除非经创始人同意，继承人继承B股股份。创始人团队由创始人挑选组成，不仅受创始人意志影响，还具有一定人合性，不能随意取得，除非经过创始股东同意。

二、双重股权结构的适用条件

双重股权结构的基本架构仅为其适用模式或前提，并非所有符合要求的公司均可发行双重表决权股。我国引进双重股权结构初期，立法及相关制度尚不完善，不宜大规模展开。因此，应限制双重股权结构适用主体及时间，选取对双重股权结构有迫切需求、适用有特殊意义的企业或行业先行试点，待条件成熟时再扩展主体范围。

（一）主体范围特定

即使在双重股权结构起步较早且发展完善的美国，双重股权结构也未实现全行业适用。早期美国双重股权结构行业分布广泛，但随着双重股权结构日益成熟，出现行业集聚，逐渐由全行业向互联网、传媒等行业靠拢[6]。我国可借鉴美国经验，将双重股权结构适用限定于部分类型企业或行业。

第一，家族企业。我国在企业治理上倡导建立现代企业制度，将现代治理视为企业发展的正确道路，却忽视了中国近30年经济快速增长，得益于家族企业快速成长这一事实[7]。家族企业作为我国民营企业重要组成部分，是我国经济发展的“隐型发动机”。说明企业发展关键在于如何将现有治理模式作用发挥到极致。如在世界范围内资本市场巨大泡沫带来的投机、浮躁心理影响下，德国依然坚持家族治理模式，弱化资本市场作用，将匠人精神发挥到极致，成为制造业强国。可见，在家族企业治理中，如何保持企业稳定发展，杜绝浮躁才是生存之本。我国家族企业在融资中面临股权稀释，以及资本市场收购者的觊觎，不得不将精力放在控制权维护上。为保护家族企业控制权不被掠夺，保证企业发展长远性，应将其纳入双重股权结构适用范围，赋予企业主B股股东权利，使其专注于企业治理。

第二，公益性国有企业。我国国有企业先后经历两权分离、政企分开、现代企业制度改革、股份制改革等阶段，2013年推行混合所有制改革加速国企改革进程。引用民间资本解决国有企业垄断同时，也导致其公益性降低。市场主体的自利性，以及公共产品的非竞争性、非排他性，决定市场主体不会主动从事公共利益活动。一旦民间资本取得控制权，可能影响国有企业服务社会的能力。因此，既要引入民间股份，又要保持国有企业公益性质，双重股权结构是最佳选择。

当然，并非所有国有企业均可引入双重股权结构。国有企业有公益性、竞争性与垄断性之分，其中，竞争性国企目的不在于直接实现社会公共利益，而是实现政府调控职能，促进经济结构的调整与优化。为保持高度竞争性，此类国企不需为公共利益而引入双重股权结构。垄断性国有企业并非基于服务社会的考量，其中部分是基于自然原因形成的垄断行业，如中石油、中石化，资源稀缺性决定开采成本高昂，只有采取垄断形式方可实现最优边际成本。这类行业难以引入民间资本，即使引入民间竞争，其垄断性质也难以发生改变。另一部分是政府基于政策考量，将部分行业垄断经营，此类企业是我国国企改革重点。当前市场高度自主化，以及市场主体竞争的公平性，要求改变此类垄断性国企性质，引入民间资本以提高其经营效率，这类企业目前无需引入双重股权结构[8]。因此，双重股权结构保护控制权仅限于公益性国有企业。在公益性国有企业内部，双重表决权股的决策范围也仅限于上文所述，关系公司存续的重大经营事项。

第三，文化、传媒类企业。文化、传媒类企业相比其他类型企业具有特殊性，不仅具有营利性，还具有公益性和社会性。文化、传媒行业是国家对外文化宣传、对内意识形态教育的重要阵地，在文化传播与传承上发挥重要作用。各国在文化交流中对文化产品引入均持一定开放态度，但对文化、传媒企业的控制权，普遍采取垄断措施。如加拿大规定，外资不得控股国内文化行业，电视行业外资最多持股22%，报纸行业外资最多持股25%[9]。包括法国在内的众多国家在文化领域实行政府主导模式，主要目的即引导文化、传媒业，保护民族文化。我国也应加强保护文化、传媒企业控制权，以免企业融资中股权稀释，一方面保护企业文化定位，促进企业长远发展；另一方面，增强我国文化企业抵御国际投机风险的能力，避免企业因融资或恶意收购被国外企业控制，失去文化自主权。

（二）发行时间固定

双重股权结构最大风险当属侵害中小股东权利的可能性，必须将其对中小股东权利的威胁控制在最低程度。这要求限制双重表决权股的发行时间。美国三大证券交易所均规定，公司只能在发行新股时发行双重表决权股，对于既有股东，公司不得以任何形式剥夺其表决权[10]。在双重表决权股发行时间上，我国应借鉴美国做法，将发行时间限定在首次公司开划募股（Initial Pubic Offerings，IPO）和发行新股时，并在此基础上进一步完善立法规定。

如公司已发行股票，则不允许其限制或剥夺股东表决权。既不得通过资本重置方式，将现有单一股权股份转换为双重股权股份，也不得通过召开股东会形式决议，限制现有股东表决权。这样可避免控股股东利用自身权力，强迫其他股东接受双重股权结构中的普通A股。并非任何时间均可发行新的多重表决权股，如纽约证券交易所禁止公司上市后实行双重股权结构，而不限制上市前已采用双重股权结构的公司在上市后发行双重表决权股。因此，Facebook在IPO前调整公司股权结构的双重划分，将原有单一股权划分为双重股，然后IPO并上市。公司上市前未发行双重表决权股，上市后发行的，对发行前的股东而言无异于剥夺其表决权。我国也应借鉴这一经验，只有公司上市前已发行双重表决权股，上市后发行新股时才允许继续采用双重股权结构。反之，上市前未采用双重股权结构，上市后也不得发行多重表决权股。

三、双重股权结构实施保障

双重股权结构能够保护创始人对公司的控制权，但中小股东权益也可能会因此受到不利影响。如《金融时报》专栏作家Andrew Hill所言，双重股权结构优点是保护创始人控制权，其缺点也是保护创始人的控制权[11]。

（一）双重股权结构风险预判

第一，增加侵害中小股东利益的可能性。决策权是中小股东在决策过程中维护自身合法权益的重要工具。在双重股权结构中，中小股东决策权无法发挥正常比例作用，重大事项决策权集中在控股股东手中，可能带来三种风险：首先，由B股股东最终确定董事人选，则选举出的董事更倾向于对B股股东负责，而非对股东大会负责，小股东可能失去利益的代表者和捍卫者。其次，控制者在经营决策时不考虑小股东利益，控制者为公司长远发展而采取牺牲当下利益方式。小股东投资目的往往要求短期内获利，公司舍弃当下利益与小股东追求截然相反。小股东因决策权占比太小而无法“用手投票”，只能在利益受侵害后选择“用脚投票”或其他方式维护权益。最后，控制者为追求自身利益而侵害小股东利益，如不按期分红、不兑现承诺等。权利过度集中势必违反公司民主、股权平等原则，小股东可能成为利益受损方。2014年谷歌的拆股行为，印证了双重股权结构中控股股东对中小股东利益的侵害。采用双重股权结构的谷歌，多倍表决权也未能使创始人摆脱控制权稀释威胁，谷歌联合创始人拉里·佩奇和塞吉·布林、董事会执行主席埃里克·施密特，为更稳定、持续地保持控制权，采取拆股手段。谷歌发行无表决权的C类股，虽提出补偿C类股持有人，但特拉华大学查尔斯·埃尔森表示，这些投资人获得的现金补偿以放弃公司管理话语权为代价，无异于“捡了芝麻，丢了西瓜”。

第二，削弱外部监管，企业治理效率低下。“外部监管”内涵为公司外部控制权市场，这一理论来源于亨利·曼妮。曼尼认为，资本市场上的公司收购是典型外部控制权市场，公司经营状况会反映在股票价格上，而股票价格低的公司易受收购者青睐，股东更愿接受收购者报价，因此经营者被撤换。外部控制权市场对企业而言，发挥外部监管作用，经营者为避免失去企业控制权而兢兢业业。但在双重股权结构中，B股多倍表决权使其以绝对多数控制公司，即使收购者达到控股比例，也会因A股表决力削弱无法真正控制公司，降低了其他企业对双重股权结构公司的收购欲望。因此，双重股权结构公司即使经营不善，也不会担心失去企业控制权。由此导致公司管理层失去经营动力与危机意识，公司经营效率低下、经营不善[13]。

双重股权结构使公司失去外部控制权市场的监督，要有效应对风险，保护中小股东合法权益，则需强化内部控制权市场效力。完善立法，强化公司内部控股股东、董事等义务。

（二）规定控股股东信义义务

美国在1976年的Donahue v.Rodd Electrotype Co.一案中，确立控股股东信义义务。该案中，法院认为控股股东在行使控制权时与少数股东间存在信托关系，甚至基于中小股东信赖，管理股东负有更高的信托责任。除美国外，诸多普通法系国家均明确规定控股股东的信义义务[12]。我国《公司法》中明确规定董事的信义义务，但未规定控股股东的此项义务，仅在《上市公司治理准则》中规定控股股东对上市公司及其他股东的诚信义务。信义义务是指忠实义务与注意义务，既包含主观要求，也包含客观要求。而诚信义务，主要是主观的真诚守信，未对经营行为提出客观要求。我国未规定控股股东信义义务与企业控制权及经营权分离有直接关系，经营管理者与股东相比，处于受托人地位，对股东负有忠实义务与注意义务，控股股东并不直接参与经营，无需对其他股东承担注意义务。在双重股权结构中，B股股东可能与经营者交叉，可能利用决策权做出不利于A股股东的决策，产生创始人团队对其他股东的受托责任。因此，我国引入双重股权结构，必须完善相关立法，明确控股股东对其他股东的信义义务。《公司法》中关于忠实义务规定较多，但注意义务规定过于宽泛，不具操作性。在控股股东信义义务方面，应借鉴董事忠实义务规定，完善控股股东忠实义务、注意义务。

（三）完善独立董事制度

独立董事作为我国公司中监督董事会和大股东、保护中小股东利益的“舶来品”，一方面为董事会决策提供建议，提高效率；另一方面，监督董事会决策的正确性和合法性，保护股东利益[13]。双重股权结构下，公司内部董事会由B股股东选举产生，董事会很可能受B股股东支配。必须完善独立董事制度，充分保障独立董事的独立性。关键是完善独立董事产生机制。独立董事的独立性“关键不在于是否领酬与持股，而在于谁在聘用他们，是谁决定他们的报酬，这将决定着他们最终站在谁的立场上”[14]。我国关于独立董事产生的规定主要见于证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，该意见规定上市公司董事会、监事会、单独或合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东，可提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。可见，我国企业没有独立机构或组织提名独立董事，独立董事提名由董事、监事、股东共同享有，难以实现独立董事的独立性。相较而言，我国关于董事提名的规定更合理，《上市公司治理准则》规定，由提名委员会确定董事候选人，并提交股东大会表决。我国独立董事提名也应交由提名委员会负责，对于如何发现合适独立董事候选人，则可由第三方中介机构负责[15]。对于提名委员会的设置，目前国际上有两种做法：一种是以日本为代表的强制设立主义；另一种是以美国为代表的任意设置主义。目前，我国设置提名委员会的公司占比很少，立法也无强制性规定。在双重股权结构下，为加强对股东董事的监督，保护中小股东利益，必须强制设立独立董事提名委员会，保证独立董事的独立性与中立性。在独立董事选举表决上，B股股东不享有多倍表决权，与A股股东一样，坚持一股一权，且适用累积投票制度。

（四）强制公司做出自我约束性承诺

双重股权结构的立法规制可发挥对双重表决权股公司的监督与制约作用，但在资本市场，同等条件下，投资者更愿将资金投向单一股权结构公司。尤其是在引进双重股权结构初期，投资者不了解该股权结构情况及风险，宁可投资劣质单一股权，也不愿冒险投资双重股权公司。这就需要公司做出自我约束性承诺吸引投资者。自我约束性承诺是公司自治行为，在国外双重股权结构公司中非常普遍，其内容一般为特定情况下恢复一股一票原则的承诺。

自我约束性承诺分两种类型，一种是约定在达到某种条件（时间条件或主体身份条件）时，B股多倍表决权恢复到一股一权。如Groupon公司规定，自公司上市之日起满5年，双重股权结构恢复到一股一票，为多倍表决权股设置时间限制，到期自动转变；此外还有主体身份限制。京东商城规定，一旦公司创立者不再担任行政总裁或因身体原因无法出席董事会会议，B股自动转变为A股。这两类均属于附条件承诺，只要条件具备，便自动转化为A股。另一种类型属于责任性承诺，即当上市公司违反承诺（时间承诺或持股比例承诺）时，双重股权结构恢复到单一股权结构。如奇虎360、当当网规定B股股东在6个月内转让其股份的，该股份自动恢复一股一票；百度、人人网、新浪微博等规定，公司创始人持有的B股比例最低限度为5%，一旦低于该限度，双重表决权股转为一股一票[16]。自我约束性承诺在一定程度上起到约束上市公司作用，我国引进双重股权结构时，上市公司也可借鉴此做法。并在上述类别外，增加对侵权行为的约束性承诺，一旦公司控股股东产生证券欺诈等行为，双重表决权股恢复为一股一权。

双重股权结构的引进并非一蹴而就，需要从立法到制度、从企业到投资者各方面的完善与适应。上述措施未涵盖双重股权结构适用的全部过程，因双重股权结构适用加剧中小股东权利侵犯的可能性及损失程度，要求我国完善控股股东相应侵权责任。双重股权结构中控股股东对中小股东利益侵害不会产生新类型，只是会在原有基础之上加剧损害程度。因此，我国应在现有控股股东责任基础上，完善控股股东责任依据与责任形式。

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D922.29 文献标识码：A 文章编号：1672-3805(2017)05-0072-06 收稿日期：2017-08-22