新股发行与交易制度弊端及对策研究

薄建奎，商庆迪

（青岛理工大学商学院，山东青岛266520）

新股发行与交易制度弊端及对策研究

薄建奎，商庆迪

（青岛理工大学商学院，山东青岛266520）

新股上市后的连续上涨在我国证券市场屡见不鲜，新股暴涨与之后的暴跌不利于证券市场的稳定。证监会对此也不断调整监管措施。现对新股连续上涨的原因进行了分析，并对新股发行与交易制度提出了取消首日涨跌停；实行部分T+0制度；调整限售股数量，限售时间；放宽首发市盈率管制；引导市场价值投资；培养机构投资者；征收股票资本利得税等对策进行了研究。

新股发行；市盈率；监管；投机性

一、引言

2016年8月后，IPO提速开始，全年上市的公司有245家，数量居A股历史第三位。2017年后，前四个月通过260余家企业首发申请，在IPO一路高歌猛进的背景下，新股暴涨的现象却愈发严重。2016年度新股发行上市后平均累计涨停板总天数13.27天，2017年第一季度则为11.3天，这和大盘的整体低迷是相悖的，新股持续上涨仿佛已经成为了定理，众多投资者买新股如同买彩票一般，一旦申购成功，稳赚不赔。然而新股在猛涨之后，大部分会进入一种“跌跌不休”的走势，据中证网统计，2016年1～10月共148支新股，到2016年年底，仅有8支股票实现上涨。统计结果说明，新股的暴涨不完全是反应公司的自身价值，而存在很大的投机行为。这种投机现象会助长短线投机氛围，有悖于股市投资融资的根本目的，不利于股市健康文化的形成。

二、新股连续上涨的原因探析

（一）IPO抑价

1.流通股比例低。我国规定，大盘股（4亿股以上）首次公开发行股票数量最少为10%，中小盘股（4亿股以下）发行数量最少为25%。在实际执行中，大部分公司都是进行踩线发行。流通股比例低导致投资者持股比例少，难以对公司行使自己的权利，所以需要更高的发行抑价来补偿自己的风险。此外，流通股数量小会方便主力拉高股价，使用几千万甚至几百万即可以拉升一只小盘股至涨停，吸引散户投资者跟进。

2.首发市盈率低。2014年1月，证监会曾发布《关于加强新股发行监管的措施》，要求准备上市公司按照所属行业最近一个月的静态市盈率为参考依据，后来证监会对上市公司进行窗口指导，确定了市盈率上限23倍。此规定是为了解决当时询价制度改革引发的“高发行价、高市盈率、高超募”三大现象而确定的措施，但却导致新股上市超额收益较改革前大增。这种措施存在一定矫枉过正，我国上市公司中小盘股的市盈率普遍40～50倍以上，创业板股票市盈率更是很多在100倍以上，23倍市盈率与很多行业平均市盈率相差甚远。如果不分行业、不分流通量大小使用统一的市盈率上限，这不仅抹杀了企业之间的质量差异，还使很多股票从首发开始就拥有市盈率差额导致的利差，价值回归必定会引起股价的上涨。

（二）新股交易制度

首日涨跌停制度。最初，我国上市首日股票是没有涨跌停制度的，但由于新股屡遭资金爆炒，首日上涨达500%～600%，所以引入了涨跌停制度，第一天最多上涨44%，以期能够抑制过度波动，维持证券市场平稳运行。但涨跌停制度也在一定程度上加速股价上升。涨跌停限制导致同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象，即磁吸效应。因为涨停后股票的流动性会降低，这种效应会帮助大股东拉高股价后保存战果。首发股票定价本来就偏低，有股价升高的内在动力，而涨停板导致首日股价并不能回归其正常价值，所以就会导致连续多个涨停板的产生。我国投资者多为散户，跟风投机问题严重，多个涨停板的拉升导致投资者的羊群效应，吸引散户继续买入股票，造成升上再升，即使股票已经回归到原本价值，散户的跟风投机也会使股价升高，形成泡沫。

（三）公司管理层利益动机

公司管理层与机构配合拉升股价。如果股价升高，管理层手里持有的股票的价值也会增高，在日后进行配股、增发等方式再融资时可以筹措更多的资金。除此之外，股权质押是管理层筹措资金的重要措施，据中证登数据显示，截止2017年5月底，A股市场有约4800亿股上市公司股票被质押，约占A股市场股票总数的一成。股价提高有利于管理层在股权质押筹措资金，同时，管理层质押出去的股票如果股价不断降低，受质方为了保障借出资金的安全，就会要求管理层进行补仓甚至强行平仓保障自身利益。因此，管理层有足够动机配合机构在新股开盘时拉升股价。

三、新股发行与交易制度对策研究

（一）取消首日涨跌停

由于新股定价偏低，新股只会涨不会跌，44%的涨幅一般不足以使股票回归其应有价值，故一定会导致日后多个涨停板。设置了涨跌停后，并不能解决暴涨的问题，只是把这个问题的时间范围扩大，是一种缓兵之计并不是解决之道，还是会有很多投机者进行追涨。但是设置了涨停板后，一个个不断的“一字板”却是另一种概念炒作，会吸引更多的投资者进行买入，导致股价的节节攀升。所以放开新股首日涨跌停是可以加速价值回归的一种手段。

（二）实行部分T+0制度

如果在上市首日采取T+0制度，即当日买出可以再次卖出，这样可以增加市场上的空方，新股在被拉升时不会由于股票锁定而无法平抑股价，T+0制度可以加快资金的流动性，提高交易的效率，促进股票价值回归的速度。同时，在T+0下，主力做空和做多会更加艰难，不会引起暴涨暴跌。但我们也要意识到，我国投资者多为中小投资者，投机心态重，有追涨杀跌的趋势，完全放开T+0不利于股价稳定，所以我们可以考虑在T+0的条件下每日买卖一次，实行部分T+0制度。

（三）调整限售股数量与时间

在限售数量方面，新股上市时流通股比例低，可以考虑把网下配售制度取消，把额度转移到网上配售。网下配售制度设定的原意是为了保障股票的顺利发行，避免因认购不足而导致的发行失败，而目前的我国市场，超额认购倍数动格几百倍，暂时没有认购不足的现象。设置一个网下配售，由发行机构自己选择配售对象，不符合公平、公开的原则。在限售时间方面，首发上市公司新股有大量限售股，限售解禁一般有三次，分别是三个月、一年、三年。限售股解禁后，这些股票可以在公开市场上进行卖出。限售股的持有方有动机做高股价获取更多收益。为了引导管理者持续经营，避免做高股价套现的行为，5月26日，证监会刚刚发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，从延长减持周期，增加适用范围，完善信息披露，加大追查力度四个方面进行了进一步规范，拉长了减持周期，维护市场稳定，将大股东、董监高、定增对象与公司绑定，对可转债、股权质押、权益互换、大宗交易、协议转让等有可能导致不当利得的交易方式进行限制，促进实体经济发展。就实施后的结果来看，减持现象确实得到了很大程度的抑制，但还有一些规则漏洞需要弥补。

（四）放宽首发市盈率管制

在目前证券发行制度下，完全放开定价制度，采用市场化定价机制，会导致“高超募、高发行价、高市盈率”的问题，由于发行价高，没有太多上涨空间，甚至会导致发行后破发，这影响公司的形象和上市的积极性。但是，目前执行的23倍市盈率并不能反应公司的真实情况，低估了大部分公司的真实状况。所以我们要在坚持管制市盈率的基础上，放宽首发市盈率的管制限制，使新股定价时有更大的选择范围。在保证对二级市场投资者一部分风险溢价收益之时，也不可定价过低，开暴涨之头。

（五）引导市场价值投资

价值投资才是真正的投资，只靠炒新股、炒概念以期获取收益只能被称为投机。我国证券市场并不健全，存在着信用风险、披露风险、投资风险。还不具备放松监管，仅靠市场的手解决问题的基础。很多公司上市后马上“业绩变脸”，证明我国的审核处罚力度并不完善，IPO的质量有待于加强，证监会应立规矩、补漏洞，对于证券市场的投机乱象，要加大惩罚力度，建立相应制度进行打击，对于“业绩变脸”的公司，应对中介机构进行追责，使证券市场回归其定位，引导资金脱虚入实。

（六）培养机构投资者

我国以散户为主的投资者基础，也是造成我国股市易于追风，投机性强的重要原因。相对于成熟股市——例如美国股市只有10%左右的散户比例，我国股市的散户比例可达50%左右，如何引导投资群体向机构投资者过渡，是我国证券市场发展的重要问题。美国股市是一个倡导价值投资的成熟市场，但它的发展也并不是一蹴而就的。可以参考美国的“401K”体系进一步改革养老退休金体系，设立不同的风险投资计划，交给专业的机构投资者进行运作，给予机构投资者一定程度的税收优惠，鼓励机构投资者运营发展。另外，我国股票交易制度对投资者的善意保护，例如涨跌停限制，T+1制度，在抑制了风险的同时，也间接抑制了股市的市场化发展。在市场化的交易模式下，就可以加速对投资者的进一步“筛选”，促进机构投资者产生。

（七）征收股票资本利得税

我国对于股票交易所获得的资本利得，适用20%税率但一直处于免征阶段。资本利得税的征收，可以减少交易次数，抑制交易的投机性和流动性。我国股息税使用超额累进制度，随着持有时间增加税率降低。资本利得税的征收可以效仿这种模式，按照15%、10%、5%的税率，一个月内、一个月到一年、一年以上的持有时间进行征收，在抑制投机性的同时鼓励长期持有股票，引导长期价值投资。

（八）逐步向注册制过渡

注册制会给证券市场带来完备的信息披露制度、市场定价的规则和退市制度。注册制的实行，使股票上市的审批侧重于公司完备的信息披露而不是公司的资质，会大大加大新股供给数量，解决新股的稀有性问题。新股的“壳资源”因注册制的实行不会得到炒作，就可以进行退市，形成证券市场的吐故纳新。然而，制度的改革要匹配成熟的市场环境，我国应以注册制为改革方向，逐步促进市场的成熟与发展。注册制的实行将会代表我国融资方式由间接融资转变为直接融资，提高融资效率。此外，证券市场将由货币时代迈入投资时代，真正拥有”投资“的意义，而不是现在的“融资市”、“政策市”，这样，证券市场才有了价值投资的意义，投机现象才可以得到抑制。

四、结语

IPO的目的是引导资金合理配置去创造更多的实体财富，而不是促使公司所有者一夜暴富。新股暴涨现象的产生，会加剧市场的投机气氛，不利于整体金融稳定。而对于其监管，不应该只满足于“喊口号”、“搞运动”式的监管，应更多考虑造成现象的原因以及完善的方法，通过制度的手段来规范市场的乱象。

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830.91

A

1005-913X（2017）10-0091-03

2017-08-25

薄建奎(1964-)，男，山东青岛人，副教授，研究方向：财务管理、资产评估；商庆迪(1994-)，男，山东德州人，硕士研究生，研究方向：财务会计理论与方法。

［责任编辑：王功巧］