我国机构投资者的投资行为理性吗？

■吕江林 李 兴

我国机构投资者的投资行为理性吗？

■吕江林 李 兴

机构投资者；主成分分析；有形信息；无形信息

一、引 言

2015年，A股市场大起大落，个股大面积涨停、跌停屡见不鲜，下半年甚至屡现“千股跌停”。2016年伊始，证监会推出熔断机制试图稳定市场，却反导致大盘连续暴跌，随后，A股市场经过政府部门强力整顿，几乎废除了股指期货的功能，经过“国家队”维稳，最终止住颓势，进入小幅震荡期。残酷的事实再次质疑：机构投资者稳定股市的作用何在？中国证监会披露信息显示①：2016年证监会系统共受理违法违规有效线索603件，启动调查551件，新增立案案件302件，比前三年的平均数量增长23%。市场操纵主体涉及个人大户、新三板挂牌公司、券商、信托、私募基金等主体。由此可见，2015—2016年机构投资者违法比例明显上升。因此，我国机构投资者的投资行为究竟是否理性，仍然值得深入探究。

所谓机构投资者，是区别于散户投资者的存在。由于各国间的实际情况有所差异，对于机构投资者的定义也不尽相同。按照《新帕尔格雷夫货币与金融词典》的定义，机构投资者是指管理长期储蓄的专业化的金融机构，包括养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金。但是，该定义把产业基金、风险投资基金以及大陆法系国家的银行都排除在外，因此这种定义不够完备，过于狭窄。而美国的《Black法律词典》将机构投资者定义为：“大的投资者，例如共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机构等。”这种定义又显得过于模糊。在我国，为金融业界和学术界基本公认且具可操作性的机构投资者的定义是：符合相关法律法规规定，具有专门资格和专业能力，利用自有资金或筹集资金进行证券业务的法人，包括银行、券商、保险、信托以及各类基金（包括公募基金和私募基金）等机构。

众所周知，近些年来，关于我国股市机构投资者的行为是否理性这一问题，学术界已经有了较多的实证研究文献，在这里，理性投资的基本含义是指价值投资。然而，研究结论却并不相同，甚至大相径庭。我们认为，这里固然有样本差异的问题，但更多原因可能在于实证方法的差异。Daniel和Titman在研究市场投资者行为时，首次将股价信息分解成与基本面因素相关的有形信息（Tangible information）以及其他所有与基本面无关的无形信息（Intangible information）。［1］对股价信息细分的这一方法对于实证分析机构投资者行为是否理性，提供了一个有效的新途径。此后，国内外已有文献对这方面进行尝试。然而我们注意到，迄今有限的文献在对分解后繁杂的股价信息进行处理时，多是相对简单地选取一些特定的基本面指标代替，但这样做往往会遗漏一些重要的信息，尤其是当前正处于发展中的A股市场，投机炒作气氛浓烈，政策多变，机构投资者需要甄别的信息种类繁多，数量巨大，运行机制尚未完善，更要求我们在研究时应尽可能高效、准确地综合各方面信息。基于此，我们尝试运用主成分分析法，最大限度地综合基本面指标反映出的信息，通过论证评级调整、持股比率变动和投资收益三个重要指标与有形信息及无形信息的关系，具体化机构投资者的投资决策过程，从而系统、全面地检验机构投资者的投资行为是否足够理性。

二、文献回顾

国内外关于机构投资者投资行为是否理性的实证研究文献，主要从考察机构投资者是否存在“羊群行为”以及机构投资者的参与是否能够稳定市场两个方面展开。

关于机构投资者是否存在羊群行为，Lakonishok et al.针对美国股票市场的羊群效应进行实证检验，发现除了市值较小的股票外，实证结果并不显著，但是他们从理论上提出的考察羊群效应的LSV方法毕竟意义重大。基金作为机构投资者中最重要也是被研究最多的一类，其是否存在羊群效应是国内外学者十分青睐的研究主题。［2］Sias提出了更为直接的测度方法，通过分析基金的季度持仓数据，测度机构投资者呈现羊群效应的程度，发现机构投资者之间存在较为显著的羊群效应；他的实证研究还证明，机构投资者的羊群效应是由信息导致的。［3］Brown et al.的研究发现，迫于排名压力，基金经理可能会在实际操作中去参考分析师和其他基金的投资决策信息，结果造成这些机构投资者的投资决策趋同，呈现出羊群效应。［4］Lantushenko et al.的一项考察投资者持仓变化的实证研究甚至发现，即使在美国的房地产信托市场，机构投资者亦存在羊群效应，并且机构投资者的羊群行为是由相关市场信息导致的。［5］在国内，李志文等将投资者的羊群行为与投资者股票持仓变化的标准差联系起来进行实证分析，发现机构投资者的羊群行为比散户投资者的羊群行为更为明显。［6］许年行等的研究也肯定了机构投资者羊群行为的存在，而且发现机构投资者的羊群行为对上市公司的股价稳定性会产生消极的影响。［7］路磊等的研究同样揭示了机构投资者存在羊群行为，他们还发现基金排名变化和羊群效应变化之间存在显著的正相关关系。［8］

关于机构投资者能否稳定股市，国内外研究文献相对更多一些。总的来讲，针对不同的市场状况，采用不同的考察维度以及不同的论证方法，往往会得出不同的研究结论。Dennis&Strickland的实证研究发现基金经理迫于基金投资人的压力以及市场竞争等因素，会对基金的短期业绩十分重视，最终其行为结果客观上导致股市出现更大的波动。［9］Sias&Starks则从个股日回报的自相关性角度展开分析，结果肯定了机构投资者稳定股市的作用。［10］Lipson&Puckett的研究表明，机构投资者可以利用自身的信息优势和专业优势准确评估股票价值，做出正确的投资决策，从而减小市场的波动，稳定市场。［11］国内学者关于机构投资者能否发挥稳定股市作用的研究，结论同样不一致。盛军锋等的研究表明，A股市场的机构投资者具有稳定市场的作用。［12］史永东、王谨乐的研究则发现当市场处于下降阶段，机构投资者可以在一定程度上降低股价的波动。［13］相反，陈国进等和蔡庆丰等的研究却表明，机构投资者并不能发挥稳定市场的作用。［14］［15］部分学者更为细致地从不同视角来检验机构投资者对市场的稳定作用。刘京军、徐浩萍按照机构投资者的换手率特征，将其划分为长期投资者和短期机会主义投资者，通过考察两类机构投资者的持股比例与个股回报率之间的关系，发现：短期的机构投资者的交易变化实际上会加剧市场的波动，而长期的机构投资者则可以发挥稳定市场的作用。［16］田澍、林树、俞乔等则发现机构投资者是否能发挥稳定市场的作用，与上市公司所在地域的经济发展水平以及行业特征有关。［17］蔡庆丰、杨侃参考Daniel和Titman［1］，将股价信息分解成与基本面因素相关的有形信息和其他所有与基本面无关的无形信息，考察机构投资者的行为，发现当机构投资者关注无形信息时，行为并不理性，而当机构投资者关注有形信息时，其行为能够一定程度地提高市场效率，稳定市场，具有理性特征。［18］

综观以上文献，不难发现，机构投资者的投资行为是否理性，国内外的研究文献结论迥异，还必须进行更为深入和细致的研究。本文将参考蔡庆丰、杨侃［18］，循着Daniel和Titman将股市信息分类的思路［1］，运用最新的数据，实证分析我国机构投资者的投资行为是否理性。本文的主要创新在于，引入主成分分析法，改进对大量繁杂信息的处理方式，进而结合随机效应的面板多元回归模型展开实证分析，以期更全面、准确地反映机构投资者在投资决策全过程的信息倾向，从而更为科学地揭示机构投资者的投资行为是否理性。

三、研究设计与模型构建

我们将运用主成分分析法，合理筛选解释变量，然后构建一个随机效应的面板多元回归模型，展开实证分析。

（一）主成分分析法

1．本文运用主成分分析的基本思路，基于信息分类的理念，对样本数据进行处理。但基本面指标过多，在实证研究中十分不便。为了确保能够最大限度地获取基本面指标反映出的有形信息，我们将主成分分析法运用于实证研究中。主成分分析法的优势在于可以将多指标转化为少数几个综合指标（即主成分），其中每个主成分都能够反映原始变量的大部分信息，且所含信息互不重复。利用主成分分析法得到的主成分综合变量与原始变量之间存在以下基本关系：其一，每一主成分综合变量都是各原始变量的线性组合；其二，主成分的数目会大大少于原始变量的线性组合；其三，主成分保留了原始变量的绝大多数信息；其四，各个主成分之间互不相关。

2．主成分分析法的基本模型。设研究对象包括n个样本，p个指标变量（n＞p），分别用X1、X2、…，Xp表示，这p个指标变量构成向量X=（X1，X2，…，Xp)，也可以将原始数据整理为矩阵形式：

然后对X进行线性变换，形成新的综合变量，用Y表示，即：

新的综合变量Y1、Y2、噎、Yp分别称为原始变量的第一、第二、噎、第p个主成分。我们可以看到，各个综合变量的方差贡献度和特征值都是依次递减，在实际研究中，通常选取特征值大于1或者方差贡献度最大的几个主成分，使得变换后所选择的主成分方差之和尽可能地接近原始变量方差的总和，从而实现降维和简化问题的目的。

（二）解释变量选取

在Daniel和Titman信息分类的基础上［1］，本文选定上市公司财务指标作为个股基本面信息的代表，具体包括盈利能力指标、成长能力指标、偿债能力指标、运营能力指标等。各类财务指标是决定股票内在价值的核心因素，对股票内在价值的正确认识可以有效把握个股的买卖点，从而获得稳定的收益。同时，机构投资者进行价值投资可以抑制市场的盲目炒作，减少市场波动，进而起到稳定市场的作用。所以，采用上市公司财务指标来反映个股的基本面信息是可行的。使用STATA统计软件，我们对原始数据进行缩尾处理，具体情况如表1。

表1 各财务指标描述性统计

然后，采用主成分分析法对上述财务指标进行综合处理，可以得到特征根与方差贡献度表以及主成分载荷表，参见表2和表3。

由表2可见，本文选取的各类财务指标共有25个，如果全部作为解释变量在实证研究当中是不可取的，而且变量过多容易出现多重共线性和内生性等问题，影响实证结果的可信度。而采用主成分分析法对原始数据进行处理后，将生成互不相关的主成分变量，既可以尽可能多地保留原始变量的信息，又可以方便之后的建模。我们选取特征值大于1的主成分共10个，生成第一主成分变量、第二主成分变量、…、第十主成分变量，进行进一步的研究。我们可以看到，前10个主成分的累计方差贡献度达到66.54%，基本符合实证要求。

表2 特征根与方差贡献度表

表3中，每一列的25个元素分别表示每一个主成分综合变量对应于原始变量的线性组合的相关系数。相关系数的绝对值越大，表明主成分对该原始变量的代表性越大。例如，第一主成分对变量ROA（相关系数为0.4526）和变量ROE（相关系数为0.4188）的解释就相当充分。最后，我们得到10个主成分综合变量，即模型中的解释变量，将其简单命名为First、Second、Third、Fourth、Fifth、Sixth、Seventh、Eighth、Ninth、Tenth。

（三）被解释变量选取

为构建一个合理的评估体系检验机构投资者投资行为是否理性，我们选取了机构投资者评级调整比率、持股变动比率和投资收益分别作为模型的被解释变量，并用rankchgi,t、ratiochgi,t和re-turni,t表示。

表3 主成分载荷表

续表3

1.评级调整比率。鉴于每一只个股每个季度都有可能存在多家机构对其进行评级，我们从国泰安数据库获取相应的机构评级数据，并对其进行量化和定义：卖出=1，减持=2，中性=3，增持=4，买入=5，其后将每只个股在当季度的所有评级数据求出平均值Averanki,t，计算评级调整比率：rankchgi,t=(Averanki,t-Averanki,t-1)/Averanki,t-1。

2.持股变动比率。具体计算方法：ratiochgi,t=ratioi,t-ratioi,t-1，ratioi,t和ratioi,t-1分别是机构投资者在t季度和t-1季度持有的公司i股票的比例，相关数据可以直接从Wind金融数据终端获取。

3.投资收益。本文采用A股市场全部机构投资者持有个股考虑现金红利再投资的月度收益数据来表示，相关数据来自于国泰安数据库。为了得到季度的收益数据，我们运用3个月移动几何平均法对个股的月度收益数据进行季度化，再和机构持股信息进行匹配得到相关的个股收益数据returni,t。

（四）模型构建

通常情况下，如果机构者在投资过程中，主要偏好与基本面状况相关的有形信息，机构投资者将会倾向于中长期的价值投资，其投资行为也可以被认为是理性的。反之，更倾向于短期的热点炒作，我们则认为整个投资过程是非理性的。基于Hausman检验，最后选定随机效应的面板数据多元线性回归模型，具体如下：

上述三个模型，对应被解释变量分别是机构投资者评级调整比率、持股变动比率和投资收益，解释变量是采用主成分分析法提取的10个综合变量，ei,t是残值项。我们假定上述模型中的拟合部分代表基本面状况相关的有形信息，残值部分则代表非基本面的无形信息。在实证分析过程中，通过分析模型中各个解释变量的t值和P值，观察解释变量与被解释变量是否显著相关，从而判断机构投资者的信息偏好，进而评估其投资行为是否理性。

表4 被解释变量回归结果

（五）样本选择

考虑到2006年底我国股权分置改革完成后，一直到2007年10月份上证指数见顶（6124点），股市呈现罕见的大牛市，总体上机构投资者与广大中小投资者一样，表现出“集体亢奋”，表现出非理性，投资行为存在明显失真，故在样本选择时，最好避开这一时期。因此，本文样本选取了2008年1季度到2016年1季度中国A股市场全部机构投资者的持股数据。

四、实证检验与分析

表4给出了随机效应的面板数据下多元线性回归模型的实证结果，其中第二列为机构评级数据的回归结果，第三列为机构持股变动比例的回归结果，第四列则为投资收益分解的回归结果。

首先，观察评级调整的回归结果，我们发现有6个解释变量不显著。由此，机构投资者在进行评级调整时，更偏好热点、题材以及政策变动等非基本面的无形信息，这与蔡庆丰、杨侃所得出的结论是相似的。［18］机构投资者使用的评级调整数据是由证券分析师所提供的，而分析师在对上市公司股票进行评级时，不仅受到自身能力的局限，而且不得不遵循目前业内基本公认的三个潜规则：一是分析师对个股的分析报告的内容和建议往往必须符合与其事先串通的某个（些）大机构、大资金的利益；二是分析师不能得罪分析报告的主要买方基金经理，而很多个股又是基金重仓股，因此绝大多数研究报告给的投资评级都是推荐、买入或增持，中性以下评级比较少；三是分析师不能不与上市公司搞好关系，而上市公司往往为了融资、增发或减持希望机构拉抬股价，这就导致分析师对个股的投资建议多为推荐、买入或增持。这样，机构参照评级调整的数据进行投资决策，便极有可能踏上投机之路，而不是进行长期的理性投资。也就是说，机构投资者在评级调整这一环节更加偏好与基本面无关的无形信息，其投资行为是非理性的。

其次，观察机构持股变动比率的回归结果，我们发现各个解释变量与机构持股变动比率均显著相关。这充分表明，机构投资者在调整持有个股比率时，尽管也要考虑一些非基本面的无形信息，但更偏好与基本面状况相关的有形信息，其行为是理性的。

最后，观察机构投资者的季度投资收益的回归结果，我们再次发现所有的解释变量均显著。这一结果进一步表明，从机构投资者的投资收益层面来看，其投资行为是理性的。

五、稳健性检验

为了使研究结果更具说服力，需进行稳健性检验。在现有的模型中，尝试加入了反映当季国民生产总值的变量和反映上市公司企业规模变量，即用季度GDP的对数值和个股总市值的对数值表示，重新进行回归分析，观察在加入新的变量后模型回归结果显著性的变化。如果新的回归结果发生了较大的变化，显著性大大降低，认为既定的模型是不稳健的，需要重新构造；如果新的回归结果并没有发生变化，或者只产生细微的变动，我们便认为既定的模型是稳健的。回归结果如表5所示。

表5中显示了在控制当季度国民生产总值和上市公司市值规模后，10个主成分综合变量与被解释变量的显著性。结果表明：在新加入变量后，除模型二的第四主成分变量和第九主成分变量发生轻微变动外，其他模型内的各主成分变量的显著性并没有发生改变。由此可知，基于随机效应的面板数据建立的多元线性回归模型的回归结果是稳健的，可以维持前述的结论不变，即机构投资者在对个股进行评级调整时更偏好非基本面的无形信息，是非理性的；而从持股比率变动和投资收益的视角看，机构投资者偏好与基本面相关的有形信息，是理性的。

表5 稳健性检验下的回归结果

六、结 论

机构投资者作为资本市场的重要组成部分，其投资行为直接影响整个资本市场的稳定与发展。理论上，机构投资者的投资行为应当是理性的，具有稳定股市、促进股市健康发展的功能。然而在我国当前现实环境下，机构投资者的投资行为是否理性则须辩证分析。本文借鉴Daniel和Titman的理论成果［1］，运用主成分分析法结合随机效应的面板多元回归模型展开实证分析，得出结论：机构投资者在进行评级调整时更加偏好于非基本面的无形信息，其行为表现出较为强烈的非理性；但从持股比率调整以及投资收益的角度看，机构投资者则更关注基本面的有形信息，其投资行为是理性的。

由此可见，当前我国股市的健康运行和发展，还有待于进一步加强法制建设和金融监管，促进机构投资者包括证券分析师的规范化运作，同时促进上市公司的规范化运作。

注释：

①数据来源：《2016年度证监会稽查执法情况通报》。

［1］Daniel,K.&Titman,S.Market Reactions to Tangible and Intangible Information.The Journal of Finance,2006,(4),.

［2］Lakonishok Josef,Andrei Shleifer and Robert W.Vishny.The impact of institutional trading on stock prices.Journal of Financial Economics,32,no.1,1992.

［3］Sias,Richard W.Institutional Herding.Review of Financial Studies,2004,(17).

［4］Brown,Keith C.,et al.Of Tournaments and Temptations:An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry.The Journal of Finance,vol.51,no.1,1996.

［5］Lantushenko,Viktoriya,and E.Nelling.Institutional Property-Type Herding in Real Estate Investment Trusts.Journal of Real Estate Finance&Economics,2017,(54).

［6］李志文,余佩琨,杨靖.机构投资者与个人投资者羊群行为的差异［J］.金融研究,2010,(11).

［7］许年行,于上尧,伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险［J］.管理世界,2013,(7).

［8］路磊,黄京志,吴博.基金排名变化和羊群效应变化［J］.金融研究,2014,(9).

［9］Dennis,Patrick J.and D.Strickland.Who Blinks in Volatile Markets,Individuals or Institutions.The Journal of Finance,2002,(5).

［10］Sias,Richard W.,Starks Laura T.,and Titman Sheridan.Changes in Institutional Ownership and Stock Returns:Assessment and Methodology.The Journal of Business,2006,(6).

［11］Irvine,Paul,M.Lipson,and A.Puckett."Tipping."Review of Financial Studies,2007,(20).

［12］盛军锋,邓勇,汤大杰.中国机构投资者的市场稳定性影响研究［J］.金融研究,2008,(9).

［13］史永东,王谨乐.中国机构投资者真的稳定市场了吗?［J］.经济研究,2014,(12).

［14］陈国进,张贻军,刘淳.机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器吗?——来自上海A股市场的经验证据［J］.金融研究,2010,(11).

［15］蔡庆丰,宋友勇.超常规发展的机构投资者能稳定市场吗?——对我国基金业跨越式发展的反思［J］.经济研究,2010,(1).

［16］刘京军,徐浩萍.机构投资者:长期投资者还是短期机会主义者?［J］.金融研究,2012,(9).

［17］田澍,林树,俞乔.新兴市场环境下机构投资者投资行为——基于中国大陆资本市场的研究［J］.金融研究,2012,(8).

［18］蔡庆丰,杨侃.是谁在“捕风捉影”:机构投资者VS证券分析师——基于A股信息交易者信息偏好的实证研究［J］.金融研究,2013,(6).

【责任编辑：薛 华】

我国机构投资者的投资行为究竟是否理性，一直是备受争议也具有重大现实意义的话题。本文引入主成分分析法，结合随机效应的面板多元回归模型，运用2008年1季度到2016年1季度A股市场全部机构投资者持股的相关数据进行实证分析，研究发现：机构投资者在进行评级调整时更加偏好非基本面的无形信息，表现出了较为强烈的非理性；但从持股比率调整以及投资收益的角度看，机构投资者更关注基本面的有形信息，表现出理性投资。

F832.5；F224

A

1004－518X（2017）11－0053-11

吕江林，江西财经大学应用金融研究中心主任，教授、博士生导师；

李 兴，江西财经大学金融学院硕士生。（江西南昌 330013）