人民币汇率走势取决于三大变量

连平

未来中国经济增长走势、国际收支平衡和美元运行方向三大变量的边际变化，将在很大程度上决定人民币汇率的波动方向和运行区间。

经济增长是影响汇率的重要基本面因素

2005年至2007年中国经济强劲增长是当时人民币走强的重要基础性因素。而2014年后中国经济下行压力较大则是2015年8月后人民币一轮贬值的重要背景。2017年以来，中国经济运行状况明显改善。持续54个月的工业领域通缩已基本结束，资本外流的压力已基本得到缓解，不良资产和市场违约状况已基本稳定。短期来看，我国经济运行中的供给侧、结构性、体制性问题的解决还处在起步阶段，经济结构不断优化中新动能发展还不够强大，经济增长已经不可能像以前那样，一旦回升就会持续上行并接连实现几年高增长。中长期来看，我国经济增长进一步下行的空间不大。中国经济持续六年的放缓过程中，供给逐步出清，供需结构比市场想象的要好。在过剩传统行业去产能不断加快推进的同时，新兴行业得到了较快的发展；新型城镇化正在稳步推进，消费已成为拉动经济增长第一把交椅；中国经济增长的新旧动能正在发生转换，支撑中国经济平稳增长的积极因素正在明显积累。

未来经济运行可能存在的下行压力依然值得关注。经过长期的政策推动和需求释放，基建投资需求增长逐步回落。从基建投资的资金来源上看，政府财力受房地产市场调整影响正在减弱，这就意味着基建投资的财政资金来源空间收缩了。未来基建投资增速可能还会继续下降。近年来基建投资增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%。考虑到城市群建设和交通运输体系的完善，未来基建投资增速虽会有所下降但仍会平稳增长。自2000年以来，中国房地产市场运行差不多三年为一短周期，迄今已经历至第五个短周期的下行阶段。2017年以来，房地产成交、价格、购地和投资等各项指标均明显放缓。当今市场的分化十分明显，而土地制度、住房制度、税收制度等方面长效机制正在陆续推出，未来房地产市场尽管可能调整，但相比过去的周期波动而言，未来波幅度会收窄。存货投资与PPI的相关性很高。而本轮PPI高点已过。上半年PPI持续处在高位，工业企业库存投资积极，补库存周期下工业生产持续向好。2016年工业对实际GDP的同比拉动为2.1个百分点，而2017年上半年则上升至2.4个百分点。四季度受翘尾因素影响，PPI将明显下降，对应补库存周期可能下行，2018年工业生产动能可能放缓。当前制造业运行尚属平稳，但制造业投资和民间投资仍在低位徘徊。

中国资本流动与国际收支是影响汇率变化的关键因素

一般认为，资本流动与货币汇率之间的关系是相互影响、互为因果。但从根本上看，仍是资本流动影响汇率为主。

不应否认，中长期伴随着中国经济增速逐步放缓以及土地、劳动力等生产要素成本提高，相比过去和相比周边的国家，中国对外资的吸引力逐步下降。经过三十余年的高速增长，中国“后发赶超”优势较先前减弱，潜在增长力呈下降趋势。经济放缓必然导致投资回报率降低，对资本的吸引力将逐步下降。近年来，曾经是吸引外资主力军的制造业投资增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前虽有小幅回升，但仍在低位徘徊。而随着土地、劳动等生产要素成本提高，外资企业逐步向东南亚等更低成本的国家和地区迁徙已是不争事实。目前中国服务业开放程度明显提高，但外资进入仍有限制。

经过多年的技术和资本的积累，中国企业已经具有很强的全球配置资源的需求，我国对外直接投资已经进入快速发展时期，而合理、规范的对外直接投资必将为我国经济新的发展带来新的动力。根据直接投资阶段理论，人均GDP达到5000-6000美元时，直接投资将出现净流出。而世界银行的数据显示，中国人均GDP2012年已超过6000美元，2016年达约8000美元。因此，直接投资出现净流出现象不能不说是个正常现象。随着企业获取全球市场和技术等资源的需求和能力的增强，以及“一带一路”建设的推进，企业仍将持续“走出去”。

伴随着中国金融的发展，近年来我国境内机构对外证券投资需求不断上升。2016年末，我国对外证券投资资产（不含储备资产）达到了3596亿美元。而从我国国际收支金融与资本账户来看，证券投资（非储备性质）项目自2007年以来持续顺差走势。而2015年以来却一改此前的顺差出现了665亿美元的逆差，2016年逆差仍舊维持在600亿美元以上的高位。而进入2017年以来，上半年证券投资项目逆差态势不改（195亿美元）。境内机构通过对外证券投资拓宽了运用自有外汇资金的渠道，并且在风险可控的前提下，能够帮助境内机构更加充分地利用境外市场。境内机构进行对外证券投资在有效分散金融风险的同时，也有助于提高资金的收益率，并且有利于促进境内金融机构更快地融入国际金融市场。境内机构通过对外证券投资，在提高其投资管理能力和风险管理水平的同时，最终也有利于提升境内金融业的整体发展水平。

伴随着中国人均GDP水平的提升，近年来中国私人财富快速增长，财富集中度不断提高，境内居民全球资产配置需求也在不断加强。据统计，2016年中国个人可投资资产1000万元以上的高净值人群规模已达到158万人，共持有可投资资产49万亿人民币，占GDP比重的2/3以上。而有最新统计数据显示，0.1%的人群掌握了全国个人可投资资产总量的30%，财富集中程度已经超过美国。中国在私有财产保护、营商环境等方面与欧美日等国相比仍有不小的差距，部分高净值人群对快速集聚的私人财富存有担忧，一直存在着寻求海外投资的冲动。目前中国居民部门资产负债表中海外资产占比不足2%，而日本和韩国的这一比例已分别达到15%和20%。伴随着中国进入高收入国家行列和开放水平的持续提高，中国居民部门仍有进一步增加配置海外资产的需求。

鉴于未来总体上看资本流入难以加快而资本流出压力不小，资本流动管理政策必然倾向于鼓励资本流入的同时抑制资本过度和不合理的流出，推动资本流动阶段性实现基本平衡，这会有助于减缓人民币贬值的压力。endprint

美元汇率变化是影响人民币汇率的重要外部变量

美元指数自年初以来累计下跌逾10%之多，其主要原因是美国经济复苏低于预期，前期美元持续升值需要调整以及特朗普新政不达预期。短期内美元指数能否企稳后持续回升主要取决于欧央行货币政策节奏、美国经济复苏、税改新政推进进程以及美联储缩表等因素。从欧央行货币政策上看，近日德拉吉认为，全球复苏正在增强，欧元区复苏已经“站稳脚跟”。随着产出缺口回补，中期内欧元区通胀水平会继续向欧央行政策目标（2%）收敛。欧央行将于近期讨论调整QE购债规模，是否实现货币正常化取决于欧元区制造业PMI和核心通胀等经济数据能否持续改善。从现实情况看，三季度以来欧元区综合PMI指数开始下行，经济增长面临一定的下行压力，通胀整体表现仍旧乏力。这就意味着欧元区至少在短期内实现货币政策正常化尚有困难，这会对欧元走势形成掣肘，很可能2017年以来欧元升值态势会面临阶段性调整，这会有助于美元阶段性走强。从中长期看，地缘政治的复杂性、财政政策与货币政策的不匹配以及大部分欧盟国家持续存在的债务危机，将拖累欧元区经济增长，导致欧盟作为整体的经济表现比美国要逊一筹。

反观美国经济增长近来表现转好，二季度明显回升，而PMI指数显示短期内仍旧向好。在失业率维持低位，通胀水平有支撑的情况下，美联储四季度加息的可能还是存在的。而美联储的缩表也将在四季度拉开大幕，其资产负债表规模将以100亿美元/月的速度缩减。从目前美联储4.5万亿美元的資产负债表规模上看，缩表对于流通环节中的货币影响有限，主要影响在于可能抬升利率，从而对欧元区货币政策形成压力。在利差和缩表等因素的共同驱动下，未来美元存在阶段性走强的可能。近日特朗普已公布减税计划，尽管存在不同的声音，但减税实施的可能性较大，对提振市场信心会有帮助。

总之，未来中国经济已难以再上两位数增长，但仍有能力保持中高速平稳运行。中高速增长将成为人民币汇率基本稳定的基础性因素。中国资本流出的压力将中长期存在，而境外对境内各类投资包括金融投资的需求虽将继续增长但增速可能放缓，这两方面的共同影响将是形成资本和金融账户逆差的主要原因。而一定规模的经常项目顺差将对此形成对冲，但随贸易趋向平衡所带来的顺差减少，这种对冲能力面临逐步减弱的态势。而在资本流动方面的针对性管理，尤其是必要时的非对称管理将减轻资本流出对人民币形成的贬值压力，促使人民币汇率在可接受的区间内波动。美元在各种因素影响下出现的阶段性上下摆动，将成为人民币双向波动的基本市场推动因素。在这三大变量中，包括直接投资和金融证券投资的资本流动管理，是人民币汇率影响因素管理中相对可控的因素，因而也是未来一个时期人民币汇率管理及其保持在合理区间运行的关键。endprint