煤炭企业稳步推进市场化债转股策略研究

高新阳

【摘 要】 近年来，煤炭企业债务规模不断扩大，偿债能力严重不足，资不抵债企业越来越多。为了帮助困难企业渡过难关，2016年我国开始启动新一轮市场化债转股。此次债转股对短期内降低煤炭企业资产负债率、遏制煤炭企业债务规模过快增长、增强煤炭经济中长期发展韧性、助推煤炭企业供给侧结构性改革具有重要意义。文章阐述了煤炭企业市场化债转股的必要性，回顾了美国、日本、印度和我国1999年债转股的经验和教训，指出煤炭企业新一轮市场化债转股面临的四个现实问题，创造性地提出了煤炭企业稳步推进市场化债转股的六点建议。

【关键词】 煤炭企业； 市场化； 债转股； 资产负债率

【中图分类号】 F416.21 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）22-0002-06

自2016年10月国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称《指导意见》）后，12月银监会、发改委、工信部三部门又发布了《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》（简称《意见》）。《意见》明确指出，支持产业基金投资钢铁煤炭骨干企业，尤其是鼓励地方政府成立的产业基金对资产负债率较高、产品有一定市场竞争能力的钢铁煤炭骨干企业进行投资入股，依法行使股东权利。符合条件的各地煤炭企业都积极响应国家号召，努力争取债转股政策。山东能源集团、山西焦煤集团、潞安集团、晋煤集团、阳煤集团、河南能源化工集团、平煤神马集团、西部矿业集团、陕西煤业化工集团、同煤集团、兖矿集团、六枝工矿集团等十多家煤炭企业先后实施了200亿元左右的债转股。随着债转股在煤炭企业逐步落地，业内专家都在高度关注：债转股作为不同国家多次实践过的困难企业救助措施，能否在我国实体经济增速下滑、后续增长乏力、结构性问题突出的宏观经济环境中达到政策预期，真正起到加速煤炭经济转型升级、盘活煤炭企业资產、提升可持续发展能力的作用。

一、煤炭企业市场化债转股的必要性

由于煤炭企业体量庞大，通常具有投资数额较大、投资周期较长、固定资产比重高、设备更新周期长等特点，对于外部环境变化很难通过快速转型来重新科学分配内部资源，极易发生“收入减但成本不减”的非常规现象，因此，在经济环境发生不利变化时，煤炭行业相比其他行业更容易产生“资金链”断裂的风险。煤炭行业从2002年开始，在经历了十年黄金发展期后，于2012年再次陷入低谷期，又一次印证了煤炭行业生存发展的这一内在规律。

近几年煤炭上市公司的财务数据显示，煤炭行业上市公司总资产收益率（ROA）持续下行，2013年之后整体总资产收益率（ROA）已经跌至平均贷款利率以下，且在2013—2015年呈持续下滑态势（见表1）；煤炭企业的经营现金净流量与一年内到期的带息债务之比，也呈快速下降趋势；相当一部分煤炭企业连续三年扣除非经常性损益后的净利润为负数，部分大型煤炭企业的资产负债率持续攀高，已突破80%（见表2），且债务规模还在不断扩大。许多煤炭企业目前需要支付的银行利息远远超过利润总额，个别企业经营现金流甚至无法弥补财务成本，再加之集中到期债务越来越多，还债压力急剧增加，短期偿债能力严重不足，债务风险积聚，债务危机正在形成。煤炭企业生产经营变得举步维艰，全行业已经接近亏损。2016年下半年，在国家“去产能”相关组合拳的强力调控下，煤炭价格开始企稳回升，但煤炭企业经营状况并未从根本上得到扭转。在整个煤炭行业生产经营不景气的大背景下，如何从根本上扭转煤炭企业生产经营状况，缓解煤炭企业面临的经营风险和资金压力，逐步实现煤炭产业转型升级是国务院推行新一轮市场化债转股的初衷，也是煤炭企业在当前经济环境中迅速摆脱负债包袱、实现轻装上阵的有效手段之一。

二、国内外债转股实践回顾

由于新一轮市场化债转股处于我国供给侧结构性改革的关键历史时期，债转股的成败关系到煤炭、钢铁等过剩产能行业能否在政策预期内走出困境。为了切实提高债转股的经济效应和社会效应，有效降低企业资产负债率，增强企业竞争力，从根本上扭转煤炭行业整体经济效益多年连续下滑的态势，新一轮市场化债转股应该在充分借鉴国内外历次债转股宝贵经验的基础上，结合我国煤炭企业的实际情况，稳妥有序地推进。

（一）美国的债转股

2008年的金融危机对美国汽车行业产生巨大冲击，美国三大车企均资不抵债，陷入生产经营困境。为避免汽车行业大批工人失业和利润大幅下滑，美国政府与私营机构联手采取了包括类似债转股性质的救助措施。政府接管通用汽车后，通过破产保护程序倒逼债权人接受债转股方式，然后通过市场化方式在资本市场等陆续退出，最终付出近93亿美元的成本完成了债转股，解决了劳动力成本过高和战线过长的老大难问题，实现了汽车行业战略转型，避免了汽车行业大范围破产危机，实现了社会稳定与经济稳定。

（二）日本的债转股

日本的债转股国际知名度较高，日本的主办银行制度与债转股密切相关。二战后，由于日本国内实体企业出现大规模不良贷款问题，银行通过债转股的方式吸收了大量企业股权，主办银行制度就此形成。日本通过大规模债转股形成主办银行制度之后，银企之间的关系更加密切，企业对银行的依赖性显著增强，银企之间形成了一荣俱荣、一损俱损的排他性关系，进一步刺激了企业贷款需求，导致更多不良贷款产生，债转股成为日本20世纪90年代不良贷款危机再次爆发的根源。

（三）印度的债转股

2015年印度央行推出债转股政策以应对快速增长的不良贷款率。债务人有权选择把部分或全部债务转化为股权。值得注意的是，这个债转股方案不适用于单个债权人，需由一个贷款机构的联合体来完成，其组成者可以是银行和非银行金融机构等。债转股实施完成后，债权人联合体应持有至少51%的企业股权。作为债转股落地的关键一环，印度央行也对股权转换价格做出了明确规定。但印度央行债转股方案出台半年后，遭受普遍质疑，其原因在于银行承接的股份无法在有效时间内转移、出售或转出。目前，印度央行的债转股尝试尚在推进中，最终效果如何仍待考察。endprint

（四）我国1999年的债转股

1999年，我国推出由政府主导的债转股。此次债转股是帮助“国有企业三年脱困”的一项重大举措，在承接国有企业债务，化解不良资产，帮助实质破产的国有企业和商业银行渡过危机方面曾经发挥过积极作用。由于20世纪末我国商业银行还不是真正意义上的市场化金融机构，所以在此次债转股中财政资金起到了重要的兜底作用。此次债转股涉及的资产量大、金融机构多，对我国金融格局产生了影响深远，是公认的推进债转股的重要實践。此次债转股共计转股企业580户，主要集中在煤炭、化工及金属行业，转股金额达到4 050亿元[ 1 ]。通过债转股，我国成功防范了银行不良资产率过高可能引发的金融危机，避免了国有企业因负债过高导致的大面积倒闭，有效促进了宏观经济平稳运行。但此次债转股也留下了一些经验和教训。第一，要注意道德风险，避免借债转股名义套利的行为。部分债务人认为债转股是“免费午餐”，该破产企业的不坚决破产、本可以还本付息的企业故意拖欠利息以获得免息权，给国家造成了更大的损失，形成了负外部效应。第二，债转股的制度设计应该进一步完善。由于缺乏有效的股权退出机制，当时承接债转股业务的四大金融资产投资公司至今仍持有不少当时承接的债权，财政承担压力过大。第三，债转股没有从根本上帮助国有企业脱困。国有企业在内部管理方面存在的所有者缺位、治理效率低下和激励约束机制不健全等问题没有从根本上得到解决，生产经营效率并没有得到真正提高。

从国内外债转股的实践中可以看出，债转股作为不同国家多次实践过的困难企业救助措施，曾在特定的经济环境和特定的历史时期发挥过积极作用，但在我国实体经济增速下滑、后续增长乏力、结构性问题突出、供给侧改革的“政策箱”还未有效打开的宏观经济环境中，煤炭企业率先再次启动市场化债转股，必须充分借鉴国内外债转股的成功经验，总结其失败教训，谨慎使用，切忌冒进。

三、煤炭企业市场化债转股面临的现实问题

业内专家预测，煤炭企业市场化债转股后，经济增长短期的触底回升是有可能的。因为从短期来看，债转股的确可以降低煤炭企业资产负债率，改善融资能力，减少财务费用支出，暂时扭转企业内部财务状况。但短期的触底回升很难持续，因为目前推行的市场化债转股更多的是以时间换空间，只是为煤炭企业转型升级提供了一个难得的时间窗口。从中长期来看，债转股能否实现降杠杆，与煤炭企业自身发展、宏观经济环境、资本市场发展尤其是国有企业整体改革成败密切相关。在我国经济基本面没有完全进入上行通道的徘徊期，很多煤炭企业无法维持正常运营，股息分配几乎没有，股权价值提升更是无从谈起，金融资产投资公司债转股后的收益具有很大的不确定性，除非有政策优惠或政府强制性指令，银行很难有合理的商业动机来推动大面积的债转股[ 2 ]。新一轮市场化债转股在具体实施过程中必将面临如下四个现实问题。

（一）债转股在帮助煤炭企业脱困、促进煤炭经济复苏方面的作用有限

债转股只是从账面上解决了企业的债务问题，很难从根本上解决企业现存的公司治理结构不合理、市场化程度较低、生产经营效率低下等问题，即便以市场化形式展开债转股，如果去产能不彻底，并不能有效消除煤炭企业多年在系统内积聚的风险。表面上看，债务率和财务负担短期内会下降，但企业的现金流没有增加，不良资产没有减少，资产质量没有提高，影响煤炭企业未来发展的根本问题并没有彻底解决[ 3 ]。债转股只是为企业经营的转型升级赢得了喘息机会和缓冲空间，延缓了煤炭行业过剩产能的市场出清时间，推迟了债务问题集中爆发的时点，不久的将来整体性陷入困境的可能性依然存在。笔者认为，问题煤炭企业之所以陷入困境，更多是经济环境、行业境遇、经济体制等宏观和中观因素造成的。在我国供给侧结构性改革没有取得实质性进展之前，煤炭企业想通过债转股一项举措进入经济发展的上行通道几乎没有可能。

（二）债转股数额偏小，不足以从根本上破解煤炭企业困境

由于此轮债转股是债权、债务单位的自愿行为，进行债转股，双方首先考虑的是各自经济利益能否最大化，在宏观经济环境和煤炭企业盈利能力没有得到根本改善之前，各大金融机构对新一轮债转股都在试探中前行。从目前情况看，煤炭企业首批债转股的体量大多在200亿元左右，在困难煤炭企业债务总额中所占比重大多在10%左右（见表3），不足以从根本上破解煤炭企业目前困境。如果强行大规模推进债转股，一则不符合市场化原则，二则在执行过程中极有可能出现变型和扭曲，又会孕育新的更大的杠杆风险。

（三）债转股的转股价格难以确定

按照市场化原则的要求，转股价格的确定应该是利益各方博弈的结果。煤炭企业债转股价格应该依据市场形成的公允价值，由煤炭企业与金融资产投资公司各自履行相关程序后自主协商确定。金融资产投资公司收购的债权到底应该选择原价还是成本价，或是打几折，需要双方董事会、股东大会以及主管部门等多方反复商讨后决定。但转股价格的确定是利益各方博弈的关键内容之一，很难在短时间内达成共识，最终可能会延误债转股的最佳时机。笔者认为，要使债转股达到为实体经济解困的目的，必须根据煤炭企业真实的偿债能力来决定收购的债权折扣。

（四）债转股在具体操作层面存在盲区

目前，债转股的监管框架和操作规则均不十分明晰，在操作层面很多地方都还存在盲区，很多问题有待进一步明确细化。比如，亏损企业负债的风险构成如何评价，需要进行转股或核销的坏账如何准确界定，债转股资金通过什么渠道筹集，转股的股权何时能实现有效退出，对金融体系的稳定性有何影响，对货币政策有何冲击，商业银行是否会出现流动性风险等[ 4 ]。这些问题如果没有一个政策制度层面的通盘规划和周密设计，而是通过市场化方式运作，大规模的债转股在短时间内很难落地。

四、煤炭企业稳步推进市场化债转股的建议

笔者认为，要想充分发挥新一轮市场化债转股在调结构、促改革、稳增长、防风险方面的作用，从根本上化解煤炭企业生产经营风险和债务风险，促进煤炭企业资本结构调整优化，避免将短期风险转变为长期风险，杜绝债转股给破产退出市场的企业继续输血，加快煤炭企业过剩产能的市场出清节奏，应重点做好以下工作。endprint