我国熔断机制移植的必要性分析及路径选择

陈思如

[摘要]相较我国现有的证券交易所直接干预以及股票涨跌停制度，熔断机制具有更好的风险防范性。但该制度却在我国被废止，究其原因有二：不成熟的市场环境及配套制度以及制度本身的质疑以及设计缺陷。为了完善我国风险防范，我们有必要在制度的设计上，我们应该优化自治性规则，并以试点方式来优化制度的实施。

[关键词]熔断机制 必要性 制度完善

一、我国移植股票价格熔断机制的必要性

对于股票市场异常情况的应对，我国目前主要依靠证券交易所直接干预以及股票涨跌停制度来应对，这两种制度与机械性的熔断机制相比，前者缺少及时性、可预见性和流动性，而后者的制度执行效果十分有限。首先，与机械性的熔断机制相比，我国目前主要依靠的证券交易所直接干预调节在实际上缺少及时性、可预见性和流动性。就及时性而言，证券交易所只有在完善的调查基础上，才能做出正确的干预市场决策；就可预见性而言，公众对股票价格异常情况的判断依赖于证券交易所的决策，对于后续事件发生和干预手段的预见能力非常差，不利于市场自主调节来维持稳定；就流动性而言，需要证券交易所采取技术性停牌、临时停市、暂缓进入市场等的措施的事件一般是影响非常大的事件，证券交易所介入后强制市场进入稳定状态速度快、力度强，过分依赖这种积极介入的行为将导致市场自主调节能力降低。而采取熔断机制则能够和证券交易所直接干预手段互补，加强对股票灾害的预防和救济。其次，我国现今主要通过涨跌幅制度来维持价格稳定，但是这种制度执行效果有限。第一，稳定股票市场作用有限。在限制价格临时波动性的时候，严重限制了股票价格的基本波动性，延迟了证券价格向其均衡价值的运动过程。第二，延迟正常股价发现过程。涨跌幅制度缺少冷静期，易造成市场恐慌，引发盲目跟从的现象。第三，无法阻止市场连带波动。涨跌幅制度只能针对个股发挥其作用，在价格的空间跨度上对个股进行制约，但无法阻断股票市场以及关联市场的连锁震荡。这些缺点导致我国现今股票市场风险控制管理效果差，对于股灾的应对能力较低。从制度上看，在涨跌幅制度的基础上，移植熔断机制，改良风险控制管理制度极为必要。

二、我国股票价格熔断机制失败的原因

由于我国应对股票市场异常情况的风险规制制度存在的缺陷，以及熔断机制自身存在的对于市场的预警、冷却、疏通、缓解以及根源查找的作用，我国于2016年初引进了股票价格熔断机制，并设置了5%、7%两档阈值，但该制度在四天后被紧急叫停，这期间的原因值得深思，主要可归为内在与外在两层原因：

（一）外在原因：不成熟的市场环境及配套制度

第一，我国处于错误的时机，熔断机制被赋予错误的期望。2016年1月，我国证券市场面临着人民币大幅贬值，不断跌破并创下历史新低、减持禁令的解除，市场面临巨大的抛售压力以及注册制具体实施方案消息的流出等等因素，市场泡沫本身就在不断加大，面临着下跌危险，而熔断机制作为风险预防机制，是无法阻止市场自身的波动变化的，其被寄予了“熔断救市”的错误希望，真实作用却被虚化。

第二，我国股票市场投资者结构不合理，投资理性较低。与国外成熟的证券市场不同，在我国股市投资者结构中，散户仍为股市的主力军，甚至已经超过了80%的比例。而相较于美国，其股市投资者结构从早期散户成交量高达90%，发展至如今专业机构所占比例占70%以上，散户已经逐步退出美国历史舞台，取而代之的是更为成熟的专业机构。散户的投资行为是不理性的、盲目的，其会加剧市场的不稳定性，对抗风险的能力也更弱，从而进一步加剧股价的下跌，直接触发第二次熔断，而此时此刻，熔断机构阻碍买人者和卖出者的正常交易，易造成恶性循环。

第三，我国股票市场自身制度配置与熔断机制存在排异。涨跌停板一定程度上助长了中小散户的投机行为，其反而被机构主力所利用，使其处以一种接盘深套的亏损局面。并且涨跌停板制度的10%距离与熔断机制5%、7%的熔断值相近，使得市场更容易受到不稳定因数的冲击，进而出现羊群效应，散户开始大量抛售股票；并且T+1交易机制使得机构问内幕消息传播更为剧烈，使得原本的主力机构和中小散户之间的信息更加不对称，让主力机构有更多机会套住中小投资者。

（二）内在原因：制度本身的质疑以及设计缺陷

第一，我国熔断机制熔断阈值过低，两级熔断间隔过窄。我国本次出台的熔断机制设置的两级熔断阈值为5%、7%，而美国熔断机制所设置的熔断阈值为7%、13%、20%；日本为8%、12%、16%；韩国8%、15%、20%，巴西、加拿大、意大利的第一级触发阈值均为10%，而第二级触发阈值则设为15%，以20%居多。比较可见，首先，各国在第一级熔断阈值上，至少以7%为起步，我国5%的设置，相比而言显得过低，且我国股票市场本身具有较强的投机性，市场波动幅度较大，容易触及熔断；其次，我国的两级阈值之间仅有2%的间隔，过于狭窄，容易引起市场散户的恐慌性抛售。

第二，股票熔断机制存在“磁吸效应”，会加剧市场波动。所谓磁吸效应，是指在市场波动幅度接近熔断阈值时，投资者会因为担心熔断休市而提前交易，从而加速熔断阈值的触及。但“磁吸效应”的存在与否仍待考究，但即便其存在，其产生的负面后果的大小也主要受市场环境本身以及相关制度设计的影响，因为市场自身波动剧烈以及两级熔断之间过窄的设计会进一步地放大“磁吸效应”，这不但将使得熔断机制不能实现其冷却市场的作用，还将使阈值被更轻易地触及，加速市值的流逝。

三、我国完善股票市场监管的路径分析

综上所述，我国目前股票市场风险控制制度并不完善，涨跌幅制度存在较大缺陷，无法有效应对瞬时爆发的股市灾害。考虑到我国制度现状与熔断机制的作用，本文认为，应当在个股涨跌停制度的基础上，应当针对我国股票市场现状从以下几方面完善我国的股票市场监管制度：

首先，在制度的设计上，我们应该优化自治性规则。证券交易所应当在现有涨跌幅制度基础上，根据我国股票市场发展需要，设计一套适合我国的熔断机制，以完善现有的风险控制管理制度。综合现今世界各国几种典型熔断机制设置方式的研究分析，考虑到我国股票市场的发展状况，本人认为我国的熔断机制建立应当遵循以下方向：

第一，引入指数分段熔断制度，即根据股指，分段设立熔断点，股指短时间波动达到不同的熔断启动点，便引发熔断，实现暂停交易制度，减少市场崩溃的风险，给予市场足够的冷却期，以达到缓冲风险的效果。

第二，完善个股涨跌幅制度。個股涨跌幅限制其实质上也是熔断机制的一种模式。我国在现有的涨跌幅制度基础上，根据我国现今涨跌幅控制效果不佳的现状，应当从涨跌幅限制参考价格、限制范围、调整方式、调整后市场启动方式等角度进一步深化改进涨跌幅限制制度，以加强市场稳定性。

第三，控制溢出关联市场。我国资本市场制度现今发展仍不成熟，一旦股票市场的瞬时暴涨暴跌溢出至关联市场，会引起难以一时解决的混乱。因此，应当考虑在溢出前便采取阻断措施。考虑到这种措施的影响力度大、范围广，且不同溢出事件下的具体情形不同，可以参考美国的做法，将该项阻断溢出的权力收归于行政机构。由于我国《证券法》第7条明确规定，国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一的监督管理。因此，将该项阻断溢出的权力收归于国内证券监督管理机构最为合适。当股票市场波动异常严重时，证券监督管理机构为了防止其溢出，可以强制关联证券市场同步暂停交易，以防止形成连锁的暴涨暴跌。

其次，在制度的实施方式上，证券交易所应当有选择性地先展开试点测试。由于上海证券交易所是我国目前最大的证券交易所，市场流动性强，发展经验较为丰富，可考虑先由上海证券交易所先开展熔断机制试点，根据试点的经验，设计最适合我国股票市场发展的熔断机制，而后在全国股票市场进行推广，并进一步深化完善相关法律规范，形成一套适合既能够维护股民利益，又能够最大程度激发市场活力的股票价格熔断机制。endprint