浅析股灾中的中国式熔断机制

杨捷

摘要：自2016年1月1日起正式实施的以沪深300指数为基准指数的熔断机制本是证监会及证券监管部门为维护A股股票市场稳定而推出的一项具有中国特色的政策，然而该熔断机制仅仅运行四天便被取缔，并且对我国股票市场造成了新一轮巨大冲击。文章试图探讨熔断机制与股灾内在联系，并在此基础上针对我国股票市场特点，对相关制度提出完善方案。

关键词：熔断机制；股灾；制度完善

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，规定熔断基准指数为沪深300指数，并采用5%和7%两档阀值，当沪深300指数跌涨幅达到5%后，休市15分钟后重启交易，当跌涨幅触及7%，该交易日停止交易至收盘。然而自2016年首个交易日起熔断机制仅仅运行4天便经历了四次熔断，其中2016年1月7日沪深300指数暴跌7%，触发第二挡熔断机制，停止交易至收市，导致A股全天交易时间仅为15分钟，随即熔断机制被证监会连夜叫停，原本被寄予维护股票市场稳定厚望的熔断机制退出了A股舞台，其实施期间沪深300指数4个交易日下跌12%，A股市值从2015年底的52.9万亿元骤降至46.1万亿元，四个交易日蒸发6.8万亿元，引发了新一轮股灾。

一、熔断机制的起源以及我国熔断机制形成的背景

（一）熔断机制的起源

熔断机制起源于美国，是美国证券交易委员会（SEC）设立的一种保护机制，美国现行熔断机制可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，那场突如其来的股灾，使市场认识到了价格限制制度的重要性。熔断机制最初实行两级熔断门槛，影响暂停交易时间长短的因素是指数的跌幅。2010年美股闪崩事件发生后，为了防止股市急跌可能耗尽市场流动性，引发股市大崩盘，SEC在1988年创立的大盘熔断机制基础上，推出个股熔断机制。此外，为提高熔断机制的灵敏度，SEC改变了标的指数，将基准指数由道指改为标普500指数，同时将熔断机制修改为三级，熔断门槛分别为7%、13%和20%，当触发7%和13%时，暂停交易15分钟：当触发20%时，直接休市。实践证明，美国推出的熔断机制保证了股票市场的相对稳定，有效防止了非理性股票价格波动以及系统性的恐慌引发的暴跌。

（二）我国熔断机制形成的背景

伴随我国金融市场的快速发展，证券监管部门于1996年12月16日推出的涨跌停板制度以抑制市场的暴涨暴跌和过度投机，其与保证金制度相结合，稳定期货市场的秩序以及发挥期货市场的功能的过程中扮演了重要角色。对于抑制股票市场的系统性风险也举足轻重。但由于新兴市场的投资者结构不同、股指期货市场的相关制度不完善等因素，我国几十年的股指期货市场发展历程中还是发生了若干次大规模波动。尤其是2015年在高杠杆的推动下形成的巨大泡沫破裂后，两次股灾的大幅下挫不仅使得A股市值大幅缩水，也干扰了我国金融市场的长期健康发展。中国式熔断制度应运而生。而在万亿杠杆资金未清除、经济持续下行以及注册制推出的预期下，2016年股市必定会震荡前行，这些因素都为熔断机制发挥积极作用蒙上阴影。

二、熔断机制的实施与新一轮股灾的内在联系

（一）熔断机制扮演了新一轮股灾的“导火索”

1.熔断制度造成“磁吸效应”

“磁吸效应”导致投资者产生市场单边下跌至熔断的预期而纷纷恐慌性抛售，快速引发熔断，从而导致持续的单边下跌，陷入“熔断一下跌一熔断”的恶性循环。

作为新兴股票市场，我国特殊的投资者结构和股指期货市场制度不完善是引发“磁吸效应”的主因。第一，据数据统计，在剔除大股东所持流通股后，截至2015年三季度末，A股公募基金、保险、券商、社保基金、QFII、私募等六大机构持股市值占同期流通市值比例仅为16.45%。其中，公募基金占比最高，为7 6%，其余83.55%均为散户持股。A股的“散户化”情况由此可见一斑。而在美股市场上，投资基金、养老金和境外机构投资者发挥着举足轻重的作用。1945年以来，机构投资者持股市值的比重由不足10%上升至2013年的63%，占据市场绝对多数。在市场高度散户化的状况下，一旦群体性恐慌心理形成，难以在短时间内自行化解，即形成所谓的“羊群效应”。第二，金融市场的相关监管、运行机制存在着许多不足，在中国式熔断制度中，虽然和美国等金融市场一样有15分钟冷静期，但由于信息披露制度缺失，所以在15分钟的缓冲期内缺乏上市公司的权威信息披露，仅靠证监会等监管部门发声无法扭转市场的恐慌情绪，无法有效改善或引导市场预期。此外，2015年股灾期间证监会等部门出台了对股指期货交易的种种限制，实质是监管部门对市场的过度干预，其导致2016年初在巨大抛压下投资者无法利用股指期货交易来对冲风险，据统计，自2015年6月15日至7月31日A股市场的第一轮大规模股灾时，股指期货日均吸收净卖压约25.8万手，合约面值近3600亿，相当于日均减轻了股票现货市场3600亿的抛压，可见股指期货、股指期权、衍生品在风险对冲上影响颇大。此一系列因素导致熔断机制带来“磁吸效应”引发了2016年初高杠杆下市场的恐慌性抛售，间接导致股灾的发生。

2.熔断机制干扰市场流动性

由于我国涨跌停制度及T+1交易已经对A股的流动性进行了限制，在高杠杆仍存、注册制来临、人民币贬值预期加大等负面因素引发市场恐慌情绪下，投资者纷纷抛售避险，由于T+1的限制，中小投资者无法根据自己对于上市公司的市场价值做出的判断而在当天进行交易操作，机构投资者由于止损和应对赎回的要求也选择跟随散户步伐抛出筹码。这种个体的理性行为导致的集体非理性使得各方参与者并未出现分歧，而坚定地成了市场空方并相互踩踏，触发熔断后，此时熔断机制就如同一台加速器加剧流动性的进一步收缩。

熔断机制的推出肩负着维护金融市场稳定，防止市场在短期内发生非理性大幅波动的重任，但市场的测试结果和机制设计的初衷出现背离。自2015年1月8日熔断机制暂停实施至2016年7月8日收盘，在高杠杆已经被清理，人民币及实体经济已企稳的大环境下上证指数从3186.41下跌到2988.09点，成交量也进一步萎缩。不难看出，熔断机制是年初股灾的导火索而不是诱发股灾的主因。

（二）股灾是熔断机制的“照妖镜”

1.我国熔断机制本身存在不足

第一，美国、新加坡等金融市场的熔断幅度均设置在5%到40%的区间，间隔较大，而A股的设置区间为5%到7%，两档阀值之间间隔很小，在以中小投资者为主导的股票市场，3%的跌涨幅会由于市场恐慌情绪在短时间内转化为5%的跌涨幅从而触发第一次熔断，在市场流动性骤降的同时随之而来的可能是触及7%的第二次熔断界限，此过程中熔断机制放大了“磁吸效应”，最终导致市场的单边下跌。两档熔断阀值也形同虚设。

第二，熔断机制以沪深300指数为标的指数存在缺陷。沪深300指数以自由流通量为权数，采用分级靠档法确定成分股所占权重，其选取的300只成分股来自沪深两市，包含我国股票市场的大部分流通市值，且其成分股具有流动性高，交易活跃等特点，因此理论上沪深300指数具有很好的代表性。但客观上沪深300指数仅反映了300家上市公司的价格跌涨而不能准确反映整个市场超过2800多家上市公司的股票价格走势，重点是沪深300指数于2005年推出，其中的300只成分股经过数十年的变迁，无论是公司市值、行业地位都发生了巨大变化，尤其随着我国金融市场的壮大，众多新股发行下市场总市值的增长稀释了沪深300指数所含成分股的比重，导致其代表性下降，即使沪深300指数每年调整2次样本股仍存在一定的指数失灵可能性。

只有当沪深300指数达到相应阀值后才会触发熔断，忽略了三大交易所其他指数走势，其所对应的期现货品种也同时停止交易，例如代表上海市场的蓝筹股、作为衍生金融工具投资参考指数的上证50和代表中小盘股走势的中证500在内的指数很难和沪深300对应。2016年1月4日的走势充分暴露这一弊端，该日下跌由中小市值股票暴跌导致，中证500指数在第一档熔断未触发前跌幅已达6.39%，相应的股指期货早已跌停，但沪深300指数仍然坚挺，跌停板上的中小盘股票流动性的缺失将抛压传导至蓝筹股，导致上证50和沪深300股指期货承压，相应的大盘蓝筹股也纷纷跳水，最终沪深300指数在短时间内跌幅触发第二档熔断线。由此看来，沪深300指数作为熔断机制的标的指数会导致熔断机制失灵，在一定情况下还会传导市场负面情绪。

2.熔断机制运行环境凸显我国股票市场制度不完善

归根结底，因熔断机制产生的负面影响都是我国股票市场制度不完善，发展不成熟的缩影。“磁吸效应”、“羊群效应”归咎于中小投资者在投资决策上缺乏理性思考能力，也是我国金融市场不成熟的一种折射，美国股票市场之所以在熔断机制推出后仅仅触发了一次是因为其合理的投资模式，股票市场的主要参与者是众多公募、私募基金以及政府养老金基金，这种投资者构成很好的抑制了市场的非理性波动，也解释了自2008年金融危机美股走出的持续性的大牛市的现状。标的指数选择的局限性和流动性的匮乏则归咎于市场运行机制不合理，市场缺乏能真正反映沪深两市所有上市公司涨跌状况的跨市场指数。A股的T+1交易和涨跌停板制度已经限制了市场流动性，熔断机制设置在此基础上未免有画蛇添足之嫌。

综合来看，熔断机制是压死骆驼的最后一根稻草，在实体经济不景气，人民币贬值预期增大，注册制来临，高杠杆下的股价的价值背离的大环境下市场的下跌在所难免，它仅仅扮演导火索和加速器的角色。此外，股灾中熔断机制的夭折也折射出我国金融市场存在的弊端。

三、防范市场非理性剧烈波动的建议

1取消T+1交易制度。熔断机制与T+1交易不能共存，并且T+1制度在一定程度上损害了市场的有效性，投资者无法根据所获得信息快速做出反应，市场信息无法及时反映在股价上，一旦发生单边下跌造成市场恐慌性情绪蔓延，很难挽回颓势。此外市场的流动性也因T+1交易大打折扣。

2.出台相对完善的配套措施。应考虑推出能反映沪深两市涨跌情况的沪深综合指数，不仅能为股指期货交易提供准确的参考，必要时更能作为熔断机制的标的指数。同时监管部门和上市公司应致力于公司信息披露的完整性，及时性，市场剧烈波动之际能缓解负面情绪在市场中的蔓延。

四、结语

我国金融市场的发展长路漫漫，除了要在监管、制度完善层面有所作为，应注重金融市场整体框架的搭建。股市是宏观经济的晴雨表，是理性与非理性的斗争地，只有注重提高投资者的整体素质和优化投资结构，大力发展实体经济，才能从根本上促进我国金融市场的健康发展。