破解“新三板”中小微企业融资难的困境

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全国中小企业股转系统俗称 “新三板”市场，是全国性的股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。“新三板”市场成立于2006年，成立初期主要是中关村科技园区非上市股份公司进行股份转让的试点平台。2012年和2013年，为了实现加快发展场外交易市场建立多层次资本市场的目标，“新三板”市场经过两次扩容，最终确立为全国中小企业股权转让平台。挂牌企业由2006年的10家增加至11 033家（截至2017年4月5日）。“新三板”挂牌企业的几何式增长，是否能有效缓解中小微企业融资难的现状，拓宽中小微企业融资渠道，提高中小微企业的融资效率，下文将对此进行探讨。

一、“新三板”中小微企业融资的途径

（一）银行贷款

银行贷款是“新三板”中小微企业最主要的融资途径。一方面，银行为抢占“新三板”市场，积极加强与全国中小企业股转系统的合作。截至2017年3月29日，已有国有银行、股份制银行和各地商业银行等 33家银行与全国中小企业股转系统建立合作关系，为挂牌企业提供71个专项产品和服务。另一方面，中小微企业挂牌“新三板”，其企业管理更规范，信息披露更及时、充分，能大大提高企业的信用评级和授信额度，增强企业的银行融资能力。

（二）定向增发

定向增发是申请挂牌公司或已挂牌公司向特定对象发行股票的融资行为，是“新三板”中小微企业进行融资的主要渠道。定向增发既可在挂牌的同时发行股票，又可在挂牌后再发行股票，其核准程序相较于主板和创业板具有环节简化、周期缩短、投融资对接效率提升等优势。如中科招商在挂牌的同时拟向不超过30名投资者定向发行不超过5亿股普通股股票，募集资金额不超过90亿元。九鼎集团则在其挂牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的价格向15名投资者发行股票5.7亿股，募集资金22.5亿元。

（三）股权质押

股权质押是借款人质押股权以获得资金的融资方式。目前，“新三板”股权质押主要是商业银行、证券公司和信托公司等为“新三板”已挂牌或拟挂牌企业发放贷款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已挂牌或拟挂牌企业的股权作为质押担保。随着“新三板”挂牌企业的增长，及社会对挂牌企业认可度的提升，进行股权质押融资的公司数量大幅度上升，股权质押率不断提高。

（四）优先股

优先股是异于普通股的其他股份种类，持股人可优先分配公司股利和剩余财产，但限制参与公司的经营管理和决策。优先股按照股息率是否可调整、股息可否累计、可否参加其他分红分配、可否回售或赎回、可否转换和是否需担保、评级和限售等可设置不同的条件。优先股股东一般没有参与公司决策管理的权利，但能获得稳定的股息回报。因此，既能满足中小微企业创业成长初期，在不稀释控制权的情况下通过较低成本获得公司发展资金的需求，又能满足投资者以低风险获得稳定分红的需求。

（五）公司债

公司债是依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。按照是否公开发行分为公募债和私募债。公募债的发行条件较为严格，需符合《证券法》《公司法》的相关规定，并经资信评级机构信用评级后，报中国证监会核准。

（六）中小企业集合债

中小企业集合债一般是由某个政府部门作为牵头人，将多个中小企业捆绑集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，统一冠名，统收统付，向投资人发行的一种企业债券。中小企业集合债由承销团负责承销，担保机构提供统一担保，信用评级公司、律师事务所和会计师事务所等中介机构参与。

（七）资产证券化

资产证券化是指将缺乏流动性的特定资产组合或特定现金流，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以融入资金。资产证券化较为适合具有可预期收入资产的企业。目前，“新三板”已有融信租赁、福能租赁和顺泰租赁等三家租赁公司试水资产证券化。其中融信租赁采取的方式是将融资租赁合同项下的租金收益权等权利和权益转让给兴业证券资产管理有限公司设立的资产证券化专项资产管理计划，资产规模达2.07亿元，募集资金1.695亿元。

二、“新三板”中小微企业融资存在的问题

（一）银行授信要求高

商业银行的经营恪守安全性、流动性和盈利性三大原则，其中安全性又为重中之重。为了保证贷款的回收，减少呆账坏账和不良资产率，银行都设立了较高的信贷门槛。中小微企业向银行贷款必须先经过银行的信用评级。虽然有的银行采用定性指标打分的方法评级，有的银行采用定性和定量指标结合的方法评级，且各指标的权重也不同，但是都涵括企业的竞争力、经营状况、管理质量、信誉度、各项经济指标和还款能力等。由于中小微企业普遍存在经营管理不完善、市场竞争力弱、信用度不高和财务弹性差，导致其信用评级较低。为了规避风险，商业银行会要求中小微企业提供更多的抵押资产，并上调对中小微企业的贷款利率。而中小微企业固定资产少，土地、房产等抵押物不足，无法满足银行要求，严重制约了其融资能力。

（二）定向增发难度大

“新三板”定向增发市场自成立起，一直处于较为低迷的状态。2015年受市场大环境影响，“新三板”定向增发市场曾一度十分活跃，定向增发融资额大幅飙升。但2016年该市场重返低迷，超过八成以上企业无融资成交，融资额持续回落。定向增发难度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市场流动性极差，对投资者吸引力有限。目前，已挂牌企业只有不到15%是以做市方式转让的，其余的都需通过协议方式转让。协议转让效率低，投资者参与定向增发的资金难以找到接盘方，无法实现顺利退出，大大影响后续增量资金入市。二是合格投资者数量稀少。根据全国股转系统《投资者适当性管理细则（试行）》规定，机构投资者需为注册资本在500万元人民币以上的法人机构或实缴出资总额在500万元以上的合伙企业，自然人投资者则需前一交易日日终证券资产市值在500万元人民币以上而且需要有两年以上证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。如此高的投资者准入门槛将大多数投资人挡在“新三板”市场外。

（三）股权质押风险高

由于股权质押具有灵活、高效和不稀释股权等优势，越来越多融资能力有限的“新三板”挂牌中小微企业采取以质押大股东股权的方式融资。“新三板”股权质押市场规模的迅速扩大使得风险急剧上升。风险高主要表现在以下几方面：一是质押股权价值失真的风险。质押股权的价值取决于质押率和每股价格。质押率又主要受股权市场的流动性影响。由于目前“新三板”流动性明显不足，导致挂牌中小微企业的质押率普遍较低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企业动辄50%或以上的质押率。此外，流动性不足还使得中小微企业每股的价格无法真实充分地反映其价值，尤其是做市企业。做市价格受到很多市场外的因素影响波幅较大。二是股价下跌平仓的风险。近两年“新三板”做市指数一直呈下跌态势，不少做市企业的做市价格已大大低于挂牌价和定增价。在这种情况下，做市价格低于股权质押价格跌破平仓线时，如果挂牌企业的大股东不能及时补仓，那么将会导致挂牌企业股权甚至控股权的变更。

（四）债券融资困难重重

“新三板”挂牌中小微企业大部分的资产规模较小，盈利能力和资信评级基本难以达到“大公募”公司债的强制性要求，达到“小公募”公司债的要求也为数不多，因此只能以发行私募债为主。虽然私募债对发行人的盈利能力、资产负债状况无硬性指标要求，而且发行审核也采取备案制而非审核制，发行手续相对简单，但也正因如此，私募债的违约风险也较高，从而使得私募债的利息较高。此外，由于中小微企业多处在创业期和成长期，经营风险较高，为了规避发行债券到期无法还本付息的兑付风险，投资人都要求债券发行有质押、担保等增信措施，这又将多数“轻资产”的中小微企业挡在大门外。

（五）融资中介费用高

“新三板”中小微企业通过资本市场融资，需要向主板券商、律师事务所、会计师事务所、第三方财务顾问等中介机构支付较高的服务费用，一般约占融资总额的2%—5%。受融资企业资信和融资总额的影响，部分企业融资中介费用率偏高，超过5%甚至10%的情况都有发生。这对于大多数原本利润率就不高，不少还处于微利甚至亏损的中小微企业来说，高额的中介费用确实是笔不小的开支。

三、破解“新三板”中小微企业融资难的对策

（一）降低投资者准入门槛

要发挥 “新三板”融资平台的作用，解决中小微企业融资难的问题，首先需解决市场流动性不佳的现状，吸引更多的投资者进入“新三板”市场交易，打通资金从进入到退出的链条。目前500万元的投资门槛过高，把大量的投资者阻挡在“新三板”大门之外。随着市场交易制度的日渐成熟，可以逐步放松监管，适当降低投资者门槛。设立定量指标和定性指标相结合的门槛，一方面设立投资者专业能力、风险识别能力、风险承受能力的标准，一方面降低金融资产存量的标准，以此保障“新三板”市场在稳定运行的基础上改善流动性。对于创新层企业和基础层企业可设立不同的投资者门槛，创新层企业由于盈利性、成长性和流动性优于基础层企业，其投资者门槛可低于基础层企业。

（二）建立转板机制

无论是主板的企业还是中小板创业板的企业，其估值都远远高于“新三板”企业，融资能力也显著强于“新三板”企业。如“新三板”中小微企业转板至主板、创业板上市，则能在更大更宽的融资平台上有效地解决融资需求。目前 “新三板”中小微企业仅能通过IPO实现转板，漫长的排队过程与非“新三板”企业无异。因此，应尽快建立“新三板”转板机制。对符合主板、中小板和创业板要求的中小微企业，可采取简化IPO程序、缩短排队时间的方式实现转板。

（三）发展股权投资的机构和基金

“新三板”中小微企业融资难的问题，解决关键在于有满足需求的资金。要实现将高比例的储蓄资金引入实体经济，既满足广大中小微企业发展的资金需求，又满足居民储蓄资金在安全前提下追求的收益，需要大力发展“新三板”股权投资的机构和基金。由于股权投资的机构和基金具备专业的金融从业人员，有分散风险的投资组合，居民的资金交由股权投资的机构和基金管理能在一定的风险下获取更高的收益。此外，还应鼓励养老金、企业年金、保险基金、政府基金等长期性资金投入股权投资的机构和基金，让更多类型不同、期限不同的资金进入“新三板”市场，中小微企业才能以更低的资金成本融到资金，促进中小微企业发展。

（四）出台大宗交易制度

大宗交易简而言之就是达成协议的交易双方，通过大宗交易平台交易大金额或多数量的股票。交易价格由交易双方在市场价格的基础上，协定上下浮动一定比例，既可溢价又可折价。交易双方通过场外市场协商交易，不仅能快速简便地转让大额股票，增加股票的流动性，还能稳定市场价格，减少对二级市场的不利影响。“新三板”尽早出台大宗交易制度，能为上市中小微企业的投资者提供较好的退出渠道，改善“新三板”的流动性。目前A股市场的大宗交易机制已较为成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鉴的基础上优化创新。一方面是确定大宗交易的门槛和涨跌幅度限制，另一方面是相关的配套政策，以防止市场的大幅波动。

（五）加快建立高风险债券市场

股权融资和债券融资是上市公司直接融资的两大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企业的股权融资市场已发展到一定程度，无论制度规定还是操作管理都较为成熟，但专门针对“新三板”中小微企业的债券融资市场迟迟未能建立。由于“新三板”上市的中小微企业大部分都处于初创期和发展期，既有大量的资金需求，又有较高的风险，因此应建立适合“新三板”中小微企业的高风险债券市场，以市场化的债券利息真正实现高风险与高收益匹配。此外，还应大力创新债券品种，尤其是债转股，较为适合利息承担能力较低，但又有较高成长性的“新三板”中小微企业。