商贸流通领域资产证券化融资模式的可行性研究

韩琳

内容摘要：当前我国资产证券化业务规模不断扩大，发行主体范围不断拓宽，信贷资产证券化和企业资产证券化规模逐渐占据主流，保险资产证券化开始有所发展。资产证券化在为企业提供新的融资渠道和化解银行信贷风险的同时，也为我国众多企业解决融资难题提供了思路。资产证券化为商贸流通企业融资提供了可能性，商贸流通企业通过资产证券化融资，需要综合考虑各方面的成本支出，借助成本比较，选择适合自身行业发展特点的发行模式，来降低发行成本和提高融资效率。

关键词：商贸流通 资产证券化 独立模式 联合模式

目前我国资产证券化业务发展不够成熟，在法律法规、SPV模式设计、评级方法等方面还存在诸多未解决的问题，使得证券化产品发行存在诸多障碍，阻碍了资产证券化业务的发展。在此背景下，本文探讨我国商贸流通企业通过资产证券化进行融资，可供选择的模式和方法。

我国资产证券化发展现状

资产证券化作為具有较长发展历史的金融创新业务，在国外尤其是美国已经拥有成熟的发展模式和发展经验（邹晓梅等，2014）。由于我国金融创新活动不够活跃，所以资产证券化发展较为缓慢，直到最近几年我国资产证券化业务才有了较快发展，并逐渐表现出积极态势。根据中国资产证券化分析网统计，2016年我国发行信贷资产证券化3608.53亿元，企业资产证券化发行规模为4975.63亿元，资产支持票据发行规模为154.57亿元，保险资产证券化发行规模为10亿元，均较上一年有大幅度提升。

从发行规模上分析，各类证券化产品发行量不断攀升。目前发行金额占比较大的产品为信贷和企业证券化，其中企业证券化产品在2016年首度超过信贷资产证券化产品，成为发行主体。同时保险类证券化产品首次公开发行，扩大了我国资产证券化产品的发行范围，丰富了证券化产品体系，如表1所示。

从产品结构看，我国证券化产品在发挥融资功能中具有选择性特征，即产品发行以优质标的为基础资产选取范围，产品评级一般较高。以信贷证券化产品为例，2016年发行统计表明，信贷证券化产品的资产范围以企业贷款、个人住房抵押贷款、信用卡贷款等为主，其中企业贷款占据主流，如表2所示。企业资产证券化的基础资产以租赁租金、应收账款、信托受益权等为主要标的，分别占到2016年发行总额的24.37%、19.51%和17%，成为该类产品发行的核心基础资产。

对于企业证券化而言，企业通过资产证券化的形式提前收回资金，提高企业资金的周转效率，规避了可能出现的各类风险，因此证券化的融资方式对企业而言具有积极意义。目前企业证券化产品的基础资产多以租金、企业应收账款、小额贷款等为主，如表3所示，也包括门票收入、基础设施等，基础资产的范围越来越广。

目前我国资产支持票据（ABN）发行量较低，还未形成广阔的发行市场，2016年首次出现以应收账款和融资租赁为基础资产的ABN产品，如表4所示。保险证券化产品只在2016年首度出现，10亿元的发行量打开了保险资产证券化的大门，进一步丰富了我国资产证券化的业务范围。

随着我国资产证券化业务的不断开展，企业融资途径会更加广阔，直接融资比例有望进一步提升，而信贷ABS发行规模的扩大，也为银行等信贷机构提供了体量巨大的资金，能够有效解决银行等金融机构的资金短缺问题。更重要的是，资产证券化的风险隔离功能使得银行信贷资产的风险得以转移（李文泓，2005），信贷资产证券化产品的大量发行，在降低风险的同时保证了信贷资金的供给，这对银行而言有积极作用，能够有效规避我国金融系统性风险的出现。

资产证券化对商贸流通业的影响

第一，资产证券化本身作为一种融资方式，能够成为商贸流通企业拓宽融资渠道的重要方法。资产证券化作为一种融资模式（王雄，2012），对拓宽企业融资渠道起到了重要作用，这种创新的融资模式正逐渐成为众多企业化解融资难题的重要选择（仝自力，2010）。在我国，风险隔离实际上有两种情况：一是完全的风险隔离；二是不完全的风险隔离，其中不完全的风险隔离一般指的是投资者具有追索权。

第二，信贷证券化产品的发行创造了良好的间接融资环境。信贷资产证券化的发行为商业银行提供了充足的信贷资金，对扩大信贷规模具有一定作用。目前我国商业银行坏账率居高不下，加之新常态背景的影响，商业银行大量收缩信贷规模，提高了各类企业的准入门槛，导致众多企业无法从银行机构获得发展所需的资金，严重影响了我国实体经济的发展。随着信贷资产证券化产品的不断发行，银行一方面可以降低坏账率，另一方面能够及时收回资金，从整体上降低了银行系统的风险（刘吕科、王高望，2014），这对商贸流通业的发展而言是积极有利的，能够增加企业自身的资金来源。

第三，资产证券化能够拓宽商贸流通企业的业务范围。随着资产证券化产品的不断推出和业务模式的不断创新，众多商贸流通型的企业能够积极参与到资产证券化产品的设计与发行中来，成为发行资产证券化产品的重要参与者。以京东为例，京东推出的白条ABS极大促进了自身的业务发展，所建立的“ABS云平台”也成为企业积极布局资产证券化业务的重要渠道。此外，阿里巴巴和东方证券也推出了类似的资产证券化产品，成为阿里金融突围的一项重要措施。

从长期来看，资产证券化的不断发展对促进我国金融活动创新具有积极作用，在风险管理方面提供了经验和借鉴。我国当前的SPV模式不够成熟，相关法律法规制度不够完善，导致资产证券化产品的设计与发行还存在诸多问题。随着发行需求的不断提高，应该推动相关法规制度的完善，改善发行过程中涉及到的评级问题，推动我国资产证券化业务的健康发展。

商贸流通企业开展资产证券化的可行性

商贸流通型企业参与资产证券化业务的重要动力之一就在于融资。我国企业融资难、融资贵的问题十分突出，特别是民营企业发展尤为艰难，融资困境造成我国商贸流通企业难以获得长足发展（李爱香、谢全胜，2013），因此化解企业融资困境成为推动我国商贸流通业发展的关键环节。商贸流通企业开展资产证券化业务具有两种形式：独立模式和联合模式。独立模式即单一的商贸流通企业作为资产证券化产品的发行主体，参与产品的设计与发行来进行融资，联合模式是不同商贸流通企业共同参与设计与发行，与基础资产的选取类似。endprint

就独立模式而言，商贸流通企业发行设立证券化产品与当前的业务模式相同，不同在于发行主体范围的扩大化，是商贸流通业融资的一种重要途径。发行证券化产品涉及到发行主体、特殊目的机构（管理者）、托管银行、资产服务机构、登记结算机构、评级机构等，其业务流程和各个参与者的责任分工完全相同。

就联合模式而言，不同商贸流通企业作为发起人共同设立证券化产品，可以理解为发起人进入了基础资产的选取范围，这种模式是作为一种可行的创新方向来实践的，如图1所示。

两种模式的具有不同的优缺点，就独立模式而言，其优点在于：联合成本低，即不需支付与其他企业合作的成本；具有成熟的业务经验可供参考；市场通道已经打开。独立模式的缺点在于虽然市场上具有可供借鉴和参考的成熟模式，但商贸流通企业本身要发行资产证券化产品还需要进一步研究市场，单独从某个领域出发研究适合该领域的发行模式存在一定困难。就联合模式而言，其优点在于：能够有效分散风险；对投资者而言其资金风险得以降低；有助于行业协调和共同发展。缺点在于联合的成本较高，不同企业之间合作需要时间磨合，会产生合作成本，对于商贸流通企业而言会增加融资成本。

不同模式下的成本支出比较

本文从资产证券化产品设计与发行的各个环节需要支付的成本出发，构建了两种模式的比较标准，用于分析比较两种模式的支出成本，为商贸流通企业选择发行方式提供参考。根据资产证券化发行的一般步骤（见图1），产品设计与发行的每个环节都会产生相应成本，主要由各個参与主体获取，不同参与主体所需支付成本如表5所示。

如果没有信用增进机构，则支出成本为0，可以不纳入比较范围。如表6所示，其他综合成本衡量的是可能存在的与支付结算、产品设计等有关的成本，这类成本一般需要提前进行预估，然后纳入考察范围。服务机构如评级、律师事务所、会计师事务所的服务费用一般占据的比例要大于其他综合成本，买方付费模式下的评级费用可以不用纳入考察范围。

表6中其他必要性成本支出以资金成本为主，人工成本主要衡量的是支付给工作人员的报酬，时间成本是产品发行期内资金所付出的机会成本。对于联合模式而言，还存在一个协调性质的成本支出，即合作成本（涉及到合作的信息沟通）。不同业务模式下的成本总支出可以表示为：

独立模式：CDL=Σni=1Ci+Σnj=1Dj （i=1，2，3，…，7；j=1，2，4）

联合模式：CLH=Σnp=1Cp+Σnq=1Dq （p=1，2，3，…，7；q=1，2，3，4）

上式中i、j分别表示成本支出项目，n表示成本支出项目数量，其中独立模式中不存在合作成本，即j≠4。独立模式与联合模式的比较成本为：

C=（Σni=1Ci+Σnj=1Dj）-（Σnp=1Cp+Σnq=1Dq）=（Σni=1Ci-ΣnP=1Cp）+（Σnj=1Dj-Σnq=1Dq）

式中，第一部分是两种模式下参与主体成本的比较结果，第二部分是两种模式下其他必要性成本支出的比较。该公式可以作为衡量独立模式和联合模式的成本比较标准。在这个比较过程中可以发现，资金成本并没有纳入考察环节，因为资金成本对两种模式而言是一样的，因此可以剔除。在发行资产证券化产品的过程中，资金成本是企业发行产品首要考虑的问题。在可行的资金成本范围内，企业需要关心的是其他各类成本支出，包括支付给不同参与主体的服务费（评级费、律师费、审计费等），还包括可能的各项管理支出等，这些成本构成了产品设计与发行的综合成本，对企业而言十分重要。

上述比较方法提供的是一种思路，即商贸流通企业在发行资产证券化产品过程中需要综合考虑到的成本支出。由于部分项目的成本支出并没有一个可行的计量方法，因此在分析成本支出时，需要结合实际情况作出合理判断，从而降低整个发行过程成本支出，来作为决策参考依据之一。

参考文献：

1.邹晓梅，张明，高蓓.美国资产证券化的实践：起因、类型、问题与启示[J].国际金融研究，2014（12）

2.李文泓.资产证券化的资本充足率框架及其对我国的启示[J].金融研究，2005（8）

3.李晗.资产证券化国际经验与中国理财业务发展[J].银行家，2013（6）

4.王雄.资产证券化（ABS）融资模式的理论与实验模拟[J].求索，2012（8）

5.仝自力.基于ABS资产证券化方式的项目融资风险管理[J].经济问题，2010（3）

6.刘吕科，王高望.资产证券化、非同质投资者和金融稳定性—一个理论模型[J].国际金融研究，2014（12）

7.李爱香，谢全胜.商贸流通业融资模式研究[J].商业时代，2013（1）endprint