同伴效应在企业年金缴费中的影响分析——来自A股上市公司的经验证据

(中国人民大学商学院，北京 100872)

引言

企业年金计划不仅是我国养老保险体系的重要组成部分，其通过改变财富在员工生命周期内的分配状况实现对员工的激励(Gustman et al., 1994；郭磊和陈方正，2005；胡秋明，2006)[7][21][25]，也是一项重要的公司治理机制。现有有关企业年金决策影响因素的研究较多(郭磊和苏涛永，2015；于新亮等，2015；朱铭来等，2015；郭瑜和田墨，2016；张东旭和徐经长，2016)[22] [28] [31] [23] [29]，但多忽视了企业间模仿行为的影响。郭磊和苏涛永(2015)[22]以及韩克庆(2016)[24]的调查研究表明，企业年金计划存在显著的行业特征以及地区特征，表明同伴效应可能在现实中存在。从理论上看，企业年金计划作为一项人力资本投资行为，投资中存在较多的不确定性因素，需要对投资中的风险进行管理(Rauh, 2009；An et al., 2013；Anantharaman and Lee, 2014)[12][1][2]。那么，企业完全有可能利用模仿行为来增强年金决策行为的合法性，提高决策效率。我国企业是否存在通过模仿行为实现对企业年金的风险管理，还有待实证检验。

本文基于制度理论中模仿的分析框架，利用A股上市公司的年金缴费数据研究了企业年金缴费决策中的“同伴效应”问题。研究发现，企业年金缴费存在显著的同伴效应，表现为行业内的同伴效应以及省份内的同伴效应，在对样本自选择问题进行控制后，该结论依然成立。且随着行业竞争的加剧，企业年金缴费的同伴效应进一步增强；随着内部年金需求的增加，企业年金缴费的同伴效应受到了一定的抑制。

本文的可能的创新在于：第一，丰富了企业年金缴费决策影响因素的相关文献。目前已有相关企业年金缴费决策的相关研究均基于理性经济人假设考察企业的决策行为，而较为忽视社会因素的影响，本文的研究发现说明组织间的模仿行为对年金缴费决策有着较为显著的影响，是影响企业年金缴费的新因素。第二，丰富了“同伴效应”的相关文献。已有同伴效应的相关研究多集中在对企业投融资行为以及薪酬激励行为方面的解释上，本文基于企业年金缴费决策的研究发现了同伴效应在年金缴费决策中的应用。第三，本文同时发现了企业年金计划同伴效应的影响因素。企业年金缴费的同伴效应仅能够说明合法性需求是企业进行年金缴费模仿行为的原因，本文的研究还进一步发现了企业的外部竞争程度以及企业内部的年金需求是影响到企业年金缴费模仿的重要因素。

理论分析与研究假设

由于企业年金制度在提高员工的努力程度、降低员工的流动性以及调整员工的退休决策三个方面均具有积极显著的作用，因此通过实施企业年金计划可以保证最优的员工质量(Gustman et al., 1994)[7]。企业作为年金计划的供应方，其不仅要选择是否采用企业年金激励计划，其更要考虑如何设计年金激励计划，以达到最优的激励效果。已有文献分别从税收因素(Black, 1980；Tepper,1981)[4][16]、保险因素(Sharpe, 1976；Treynor, 1977)[13][17]、企业融资(Arnott and Gersovitz, 1980；Peterson, 1994)[3][11]、风险承担(Rauh, 2009；An et al., 2013；Anantharaman and Lee, 2014)[12][1][2]等方面研究了其对企业年金计划的影响。但已有相关研究更多地是基于成本收益的框架进行分析，在理性经济人的假设下考察如何实现激励的价值最大化，而较为忽视社会因素对企业年金决策的影响。考虑到企业的任何决策行为都内嵌在特定的经济环境中，其行为受到特定社会因素的影响明显，特别是当企业面临的决策行为存在着较大的不确定时，社会因素的影响显得尤为突出(王疆和陈俊甫，2013)[27]。因此需要基于社会因素，特别是其中的其他企业行为方式的维度对本企业决策行为的影响进行研究。来自于企业投融资以及薪酬激励方面的实证研究也证明了模仿行为的广泛存在(Kedia and Rajgopal, 2009；Francis et al., 2014；Leary and Roberts, 2014；支晓强等，2014)[8][6][9][30]。

企业年金计划并非直接投资于企业的人力资本，而是通过影响职工的退休后福利，增加离职成本等间接手段实现对员工的激励。与员工持股计划、利润分享计划等直接激励方式相比，企业年金计划的激励效果受到员工对未来养老风险预期、现实消费偏好以及其个人投资能力等多方面因素的影响，若在实施过程中不注意适时调整年金计划则很有可能达不到预期的激励效果，因此企业年金计划的激励结果存在较大的不确定性。且在中国当前的资本市场环境下，企业年金计划是否能够实现年金基金的保值增值也受到了较多的质疑；同时，企业年金的市场参与主体较多、运作流程复杂繁琐，进一步增加了企业年金的实施成本(韩克庆，2016)[24]和激励失败的可能性。在企业年金缴费的激励结果存在较大不确定性的情况下，对企业而言最优的投资策略就是模仿其他企业的投资行为，提高行为自身的合法性，同时降低了自己的决策成本，发挥模仿的效率方面优势。因此，企业有模仿其他企业缴费行为的动机，存在同伴效应。

根据制度理论的分析，在面对不确定的情况下，模仿行为可以使得组织行为获得合法性收益。这种合法性主要是指组织的行为在一定的社会规则、道德体系以及价值观念中是合意的、恰当的(Suchman, 1995)[14]。Suchman(1995)[14]指出具有合法性的行为能够获得一致性的优势以及可信性的优势。具体而言，在企业年金缴费的决策中，只有与企业内外部利益相关者预期相一致的缴费行为才具有合法性，从而获得外部投资者以及内部员工的认可与信任，而不会导致整个缴费决策的失败。这种合法性对两权分离的现代化公司中的管理者还具有特别的意义。由于模仿行为可以获得行为上的合法性，管理者也可以因此而减轻因年金缴费决策失误所带来的惩罚。

除去合法性收益以外，效率收益也是组织进行模仿的重要因素。在手段与结果之间的关系模糊时，这种不确定性程度越高，组织的决策成本也就越大，从而影响到组织绩效。通过引入外部已有的惯例和做法，可以有效降低企业的决策成本，使得组织获得合法性之外的效率收益。虽然这种模仿行为带来的效率更多地表现为是一种仪式性的作用，“模仿导致的组织间相似，可以使组织更容易和其它组织交易、吸引有抱负的员工、被承认为合法和有声望，与行政管理当局规定的有权获得公共和私人捐赠合同的类别系统相适应”(Dimaggio and Powell, 1983)[5]。具体而言，企业年金缴费的激励结果不确定性会导致企业的年金缴费决策成本增加，通过模仿其他企业的行为，可以减少决策成本，获得效率上的收益。同时，这种模仿行为对于管理者而言也是具有效率的。由于高管自身的效用函数与所有者存在差异，在信息不对称的环境下，其更倾向于模仿其他企业的缴费决策，以降低自己的付出，最大化自身的效用水平。

在制度理论中，除了模仿所能够带来的合法性收益以及效率收益外，拥有模仿的信息传递渠道也构成模仿行为发生的必要条件。当参照对象与模仿者之间存在某种社会联系或者是沟通机制后，模仿行为才能够发生(苏依依和周秋玲，2011；陈仕华和卢昌崇，2013)[26][18]。制度理论认为行业内的竞争性以及空间上的临近性都可以促成信息的有效传递。根据Tarde(1903)[15]的总结，企业在模仿上会遵循先内后外的定律。即模仿者对与自身特征属性相近或面临着共同外部环境的模仿对象有更强的认同感与信任感，其会优先选择该类模仿对象进行模仿，其会对该类模仿对象的模仿强度也会更大。因此，对于具有年金缴费模仿动机的企业而言，由于同行业/同省份内的其他企业的年金缴费行为更为容易观察到，且由于地理临近以及行业相似的特征所形成的认同与信任，模仿企业更愿意对模仿该类企业的行为，所以模仿企业更容易对同行业以及同省份内的企业进行年金缴费模仿。基于以上分析，提出本文的研究假设H1。

H1：企业年金缴费行为存在同伴效应；

H1a：企业年金缴费行为存在行业同伴效应；

H1b：企业年金缴费行为存在地区同伴效应。

研究设计

一、样本选择与数据来源

由于在2007年《企业会计准则》实施之前，企业年金的披露数据无法获得，所以本文以2007年作为研究期间的起点。本文以2007～2015年所有A股上市公司中披露年金缴费数据的企业为研究样本，共获取公司年度样本3180个。在此基础上，本文进一步删除相关变量缺失的样本，共获取3026个有效样本。本文使用的企业年金缴费数据来自于上市公司的财务报告附注的应付职工薪酬项目下的年金明细项目，为手工采集。本文使用的其他所有数据均来自于国泰安数据库。

二、变量与模型

为了检验企业年金缴费决策的同伴效应，本文借鉴已有文献(Leary and Roberts, 2014；支晓强等，2014；傅超等，2015)[9][30][20]对同伴效应的衡量办法，构建了模型(1)。

其中，CPPC为企业年金计划的人均缴费金额，以其自然对数表示；Peer为同伴效应中的行业效应以及地区效应变量，行业效应变量以该公司所在行业中去除本公司的所有行业内公司的人均缴费金额的自然对数表示，地区效应变量以该公司所在省份中去除本公司的所有省份内公司的人均缴费金额的自然对数表示。本文的控制变量主要参考张东旭和徐经长(2016)[29]中的相关设计，从企业面临的融资成本、现金流、机会成本、代理成本等维度选取相关变量。本文对所有非虚拟变量均在上下1%分位数上进行winsorize处理，以控制异常值对研究结论的影响。具体变量定义如表1所示。

表1 主要变量的定义

实证结果分析

一、描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可知，变量Comp的均值为0.20，标准差为0.40，表示样本中20%的企业为垄断行业内的企业。变量LEV的均值为0.54，中位数为0.55，表示样本企业中负债总额占资产总额的一半左右。变量Growth的均值为0.21，中位数为0.10，说明样本受到极端大值的影响，呈现出右偏分布的特征，同时也表明样本公司的成长性要好于普通A股上市公司。Top1变量的均值为0.41，中位数为0.42，表明样本公司的股权集中度较高，第一大股东的持股占总股本的40%左右。ROA变量的均值与中位数均为0.03，表明样本公司的盈利能力并不高。变量Taxr的均值为0.19，中位数为0.18，表明样本公司中多数公司都享受了国家的企业所得税优惠政策。变量的SOE的均值为0.86，标准差为0.34，表示样本中国有产权性质的企业占到了86%，与现有研究中(韩克庆，2016)[24]关于企业年金计划主要分布在国有企业中的论断相一致。

表2 主要变量的描述性统计

二、回归分析

1. 企业年金缴费同伴效应的回归结果

表3为企业年金缴费的行业同伴效应以及地区同伴效应的回归结果。由表3中的回归(1)与(3)中的调整R2可知，在没有添加控制变量的情况下，行业的同伴效应以及地区的同伴效应分别解释了企业年金缴费的18%和16%，具有较高的解释力；在添加了一系列控制变量后，回归(2)以及(4)中的调整R2均增加到31%，表明控制变量的增量解释力并不大，也说明同伴效应在解释企业的年金缴费行为中的重要作用，证明了同伴效应的存在。在回归(1)以及(2)中，变量Peer_ind的回归系数均为正，且均在1%水平上显著，与行业同伴效应的假设预期相一致，证明了假设H1a。即企业的年金缴费行为会显著受到行业内其他公司年金缴费行为的影响。在回归(3)以及(4)中，变量Peer_prov的回归系数也均为正，且均在1%水平上显著，与省份同伴效应的假设预期相一致，证明了假设H1b。即企业的年金缴费行为会显著受到省份内其他公司年金缴费行为的影响。在其他控制变量方面，变量CFO、Top1以及SOE均显著为正，表明现金流越多、大股东持股比例越高、国有产权性质的企业都更可能缴费更多；变量Growth以及Taxr均显著为负，表明成长性越好的企业以及税率越高的企业越倾向于缴纳更少的年金费用 ，与张东旭和徐经长(2016)[29]的研究结果基本类似。

表3 企业年金缴费同伴效应的回归结果

2. 内生性问题的讨论

因为本文主要使用的是参与企业年金计划的企业，由于该类样本未包含未参与企业年金计划的样本，所以本文的研究结论可能是因为样本自选择问题所导致的结果，因此需要对该问题进行控制。考虑到企业年金制度直到2004年才在我国正式建立起来，企业年金计划更多地是靠政府的税收优惠推动的，特别是政府对国有企业的强制摊派。因此，本文预期不同地区的市场化程度会影响到企业是否参与企业年金计划。同时，考虑到企业年金的缴费决策更多地取决于企业自身的财务状况，所以不同地区的市场化程度并不影响企业个体的年金缴费行为。因此，本文使用中国的地区变量作为企业是否参与年金计划的工具变量，使用Heckman自选择模型对本文的自选择问题进行控制。回归结果见表4。

表4 Heckman两阶段的回归结果

由表4的回归结果可知，在(2)与(4)中Lambda的系数均显著不为0，且至少在10%水平上显著，说明样本确实存在自选择所导致的误差。在控制了自选择偏误后，回归(2)中的主要解释变量Peer_ind的回归系数依然显著为正，表明行业同伴效应依然存在；回归(4)中的主要解释变量Peer_prov的回归系数也显著为正，表明省份同伴效应依然存在。以上结果说明，在考虑样本自选择可能导致的内生性问题后，研究结论依然稳健。

三、进一步讨论

1. 企业年金缴费同伴效应的外部影响因素

在本文同伴效应的分析框架中，主要从企业年金计划自身激励效果的不确定性论证企业年金计划的模仿需求，即合法性压力，尚未关注其可能所受到的外部因素的影响。企业年金计划作为一项公司治理机制，其自身的作用机制固然是引发激励结果不确定的重要因素，但是企业所面临的外部约束机制也可能对公司的内部治理机制产生影响，从而影响到年金计划的最终激励效果。行业竞争作为一项重要的外部治理机制，其通过改变决策环境的不确定性，进而会影响到内部治理机制的决策有效性。具体而言，当企业面临的行业竞争越激烈时，其所处行业的不确定性也会随着增加，进而影响到高管对年金计划中各种可能情况发生概率的判断，也增加了高管有效识别年金计划中不同因素之间的联系与因果关系的难度，使得企业年金决策结果不确定性大大增加。此时企业年金决策的合法性需求将更为强烈，同伴效应也更为显著。所以本文预期，外部行业竞争越激烈，企业年金缴费决策的同伴效应将更强。

参考支晓强等(2014)[30]和傅超等(2015)[20]的研究设计，本文以是否属于垄断行业作为反映公司外部竞争环境的替代变量。表5为外部竞争因素对企业年金缴费同伴效应的影响结果。由表5中回归(1)以及(2)中交乘项的回归系数可知，该系数均为负，且均在1%水平上显著，说明当企业面临的外部竞争压力较小时，环境不确定较弱时，企业更不愿意模仿行业内其他企业的行为，行业同伴效应显著下降，与前文的预期相一致。表5中的(3)与(4)中的交乘项系数也均为负，且均在1%水平上显著，说明当企业的地区同伴效应也随着垄断程度的增加而减弱，与前文的预期相一致。表示企业外部竞争程度的变量Comp在回归(1)-(4)中均显著为正，表明相对于竞争性行业而言，垄断性行业的企业会缴纳更多的年金费用。其他控制变量的结果与表3中的结果基本一致，不一一赘述。

2. 企业年金缴费同伴效应的内部影响因素

当企业面临决策不确定性时，对效率性的追求(自身理性行为)将部分的被合法性需求(模仿同伴行为)所取代(Meyer and Rowan, 1977)[10]。这种对合法性的追求是建立在决策者效用函数不变的情况下，通过改变其成本收益对比所获得的。决策者因合法性所能获得的净收益越高，其越可能放弃效率目标而追求合法性目标；反之，其可能会放弃合法性目标而追求激励效率的最大化。对于企业年金决策而言，在做出了参与年金计划的决策以后，增加年金的缴费所带来激励福利提高将部分地或全部被该行为所受到的合法性质疑所带来的成本增加所抵消，该部分差额的大小将直接影响到企业是否要采取模仿行为。在其他条件相同的情况下，若企业年金计划的制定者有更强烈的年金需求，或者说是养老保险需求之时，其因年金计划所能获得的效用水平将要高于普通情形下的效用水平，该部分增量的效用水平可以部分弥补合法性成本增加所导致的净收益的损失，因此年金缴费决策的同伴效应在年金需求更强烈时将因此而可能下降。

表5 外部竞争对企业年金缴费同伴效应的影响

参考韩克庆(2016)[24]的研究建议，高管的年龄越大，其对养老保险的需求就越强烈，所以本文并选择董事长的年龄作为反映公司内部需求的替代变量。表6为内部年金需求因素对企业年金缴费同伴效应的影响结果。由表6中回归(1)与(2)的交乘项系数可知，两者均为负数，且均在1%水平上显著，表明随着高管对年金需求的增加，其年金缴费的同行业模仿行为下降，证明了前文的预期，即企业年金缴费的行业同伴效应随着高管年龄的增加而下降。表6中的回归(3)与(4)的交乘项系数也均为负数，且至少在10%水平上显著，说明随着管理者年龄的增加，企业年金缴费的省份内模仿行为也明显下降，验证了前文的预期，即年金缴费的地区同伴效应也随着企业年纪需求动机的增加而下降。表6中反映企业年金需求的高管年龄变量的回归系数在回归(1)-(4)中均显著为正，表明年金需求动机越强，其年金缴费也将越多。

表6 企业内部年金需求对企业年金缴费同伴效应的影响

研究结论

本文基于制度理论中有关模仿的分析框架对企业年金的缴费行为进行分析，研究发现企业在年金缴费决策中所面临的决策结果不确定性是导致企业进行行业内模仿以及省份内模仿的重要原因，通过模仿行为，企业可以获得合法性收益以及效率收益。本文利用2007～2015年A股上市公司中参与年金计划企业的年金缴费数据，证实了以上的研究发现。在此基础上，本文进一步检验了企业所面临的外部行业竞争以及内部年金需求对同伴效应的影响。外部行业竞争加剧了企业年金缴费决策所面临的结果不确定性问题，因此加剧了企业的同伴效应；而内部的年金需求提高了决策者的福利效用水平，减少了其对合法性的需求，因此减少了企业的同伴效应。以上发现对于利益相关者理解企业年金缴费的决策机制具有一定的积极意义。