资本市场助力供给侧结构性改革研究

(中国证监会重庆监管局，重庆 400010)

供给侧结构性改革政策回顾及理论综述

一、供给侧结构性改革纳入国家重大决策

过去10多年，有关部门在住房、食品、汽车等产业发展问题上曾提出过增加有效供给的政策主张，但国家并未将其纳入宏观经济管理决策。2013年12月25日，国务院关于《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》实施中期评估报告首次提出要“坚持需求管理和供给管理并重，顺应转型升级和提高核心竞争力的迫切要求，以提高供给侧效率为重点，不断改善创业创新和营商环境，着力构建新的内在稳定增长机制”[1]。 2015年11月10日，国家主席习近平在中央财经领导小组第11次会议上提出要“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”。2015年11月17日，国务院总理李克强在“十三五”规划纲要编制工作会议上指出“要在供给侧和需求侧两端发力，促进产业迈向中高端”。2015年11月18日，习近平在亚太经合组织APEC工商领导人峰会上强调，“要解决世界经济深层次问题，单纯靠货币刺激政策是不够的，必须下决心在推进经济结构性改革方面做更大努力，使供给体系更适应需求结构的变化”。2015年12月18日召开的中央经济工作会议提出，2016年及今后一个时期要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，主要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年5月16日，习近平在中央财经领导小组第13次会议上强调，推进供给侧结构性改革是综合研判世界经济形势和我国经济发展新常态作出的重大决策，各地区各部门要把思想和行动统一到党中央决策部署上来，重点推进“三去一降一补”。随着改革的推进，从中央到地方，从政界、商界到学界，具体实施和贯彻落实该重大决策的举措相继出台，推进供给侧结构性改革迅速成为全民共识。

二、供给侧结构性改革理论及实践探讨

1. 智库学者创新性论述为政府决策提供理论参考

2013年以前，供给管理理论及实践问题探讨并未进入学术界视野。2013年，论述供给管理并建议将其纳入中国经济宏观管理的智库学者主要有贾康、滕泰等。滕泰(2013)提出中国经济改革应当“淡化总需求管理，从供给侧推动改革”，认为任何国家长期持续经济增长动力均来自于供给端的革命性突破，而非现有经济结构下的总需求管理；供给创造财富，新供给创造新需求；希望政府放弃短周期管理，着眼于解决经济运行中的中长期问题；主张政府刺激新供给、创造新需求[2]。贾康等(2013)以梳理和考察西方传统供给学派、凯恩斯主义与非凯恩斯主义的学术进展和政策主张的得失为基础，面对中国国情与实践，提出了“新供给经济学”理论认识框架，强调要以推动机制创新为切入点，以结构优化为侧重点，着力从供给端入手推动中国新一轮改革[3]。贾康、苏京春(2014)探析了西方“供给侧”经济学派所经历的两轮“否定之否定”。立足中国实践，认为总量调控不足以“包打天下”，中国经济存在着突出的基本国情制约和结构问题，客观上需要特别注重结构性对策，“供给管理”应当摆在中国与世界经济发展的长期视野中，中国等转轨经济体“供给管理”尤需注重以经济手段为主，与深化改革优化制度供给紧密结合[4]。贾康、苏京春(2015)基于理论分析得出“三驾马车”的实质是需求管理由本义的“总量调控”引入了结构性认知框架，这种把投资、消费、出口看作通过需求管理促进经济增长的动力在需求侧难以自我实现；与之相对应的消费供给、投资供给和出口供给形成的供给侧产出及相关制度才真正形成经济发展至关重要的供给侧动力机制体系[5]。郝身永、那艺(2015)认为我国当前突出问题是普遍、严重和蔓延的产能过剩。要化解产能过剩，提升经济效益，宏观经济管理在不忽视需求侧的同时应该更关注供给侧，目的是在供求基本平衡中实现经济结构深度调整，为经济持续健康增长注入持久性内生动力[6]。上述以民间及官方背景智库为主的学者群体对供给管理理论及中国实践的创新性论述，为供给侧结构性改革重大决策的出台提供了理论参考。

2. 相关理论实践问题解读丰富认知

一是概念内涵及与需求侧关系的论述。车海刚(2015)认为“供给侧”包含产业层面、要素层面及制度层面的供给，对应的三个关键词分别是“转型、创新、改革”。一些舆论过多聚焦“供给侧”，忽视“结构性改革”。其实“改革”是核心，“供给侧”是切入方向，“结构性”是对改革方式的要求[7]。张弛(2016)认为新常态下中国经济失衡的直接原因在需求侧，深层次原因在于结构性失衡。在推进供给侧结构性改革时，要处理好与需求管理之间的关系，将两者有机结合，两端同时发力，解决当前的经济问题[8]。综上所述，供给和需求是经济运行的一体两面，强调供给侧改革并不意味着否定需求侧改革。供给能够创造自己的需求，需求也会倒逼供给，供求平衡及其良性互动才是中国经济长期平稳健康发展的关键。

二是供给侧理论溯源及规律研究。滕泰(2013)概述了早期供给学派以及传统供给学派的主要观点，认为在供给和需求的关系上供给起决定性作用，决定经济长期增长的动力是供给而非需求。其列举了上世纪80年代采纳供给学派主张成功引领美国经济走出“滞胀”泥淖的里根经济学和重振英国经济的撒切尔主义[2]。贾康、苏京春(2016)以梳理西方传统供给学派的学术进展和政策主张为基础，总结出经济增长的唯一源泉在“供给侧”，增加供给的途径是经济刺激和投资，增加刺激的主要手段是减税，尽量减少政府对经济的干预等供给学派的主要观点以及学界对供给学派的批评：减税可以刺激储蓄和投资，也可以刺激闲暇和消费，其实际影响并不确定；减税主张强调对税率尤其是边际税率的削减，实际操作中造成给富人减税的政策效应；削减政府开支主要是削减社会福利开支，导致出现“劫贫济富”的后果；增加供给的思路导致总需求快速增长，通货膨胀率攀升[9]。

三是推进供给侧结构性改革政策措施探析。除贾康、滕泰等提出的政策主张外，冯志峰(2016)基于对中国经济现状的分析提出了促进产业转型升级，矫正要素配置扭曲、实现从要素驱动向创新驱动的转变，改革行政管理体制、实现从政府管制向市场机制转变等供给侧结构性改革理论的实践路径[10]。刘向耘(2016)认为供给侧结构性改革要落到实处，需改善供给结构、提高供给体系质量和效率，加快建立有效的激励约束机制、保证产业结构调整和升级的实施[11]。吴敬琏先生(2016)认为，推进供给侧结构性改革是今后一个时期贯穿整个经济工作的一条红线。从以往经历看，用行政命令转方式调结构不但无效、甚至有反效果，“三去一降一补”靠行政命令难实现，市场在资源配置中起决定性作用的体制尚未建立。为此需抓紧制定和执行市场准入负面清单、推动金融改革、推动国有经济改革、抓紧竞争政策的贯彻、加快自贸区试验以及建设法治国家[12]。杨涛(2016)分析了现有金融结构资金筹集与运用之间明显的期限错配风险、各种潜在流动性风险以及融资结构扭曲等问题，提出以扩大直接融资推动去杠杆[13]。学界围绕实施、推进供给侧结构性改革的政策建言不胜枚举，可谓“百花齐放、百家争鸣”。

三、相关理论及实践问题探讨存在的问题辨析

拜读供给侧结构性改革众多理论及实践问题探讨，总的感觉是“乱花渐欲迷人眼,浅草才能没马蹄”。一是供给侧结构性改革是将西方供给学派理论及实践经验与中国经济发展问题相结合提出的改革举措，是对西方供给学派、制度经济学等理论的扬弃，是应对当前中国经济问题的制度创新。二是经济结构失衡问题不仅在中国、而且在西方发达国家及众多发展中国家均不同程度存在，供给侧结构性改革虽然根植于中国市场经济问题改革，却也是应对当前世界经济主要问题的中国药方之一。三是政策执行方面，对如何推进供给侧结构性改革，国内具体示范案例较少。特别是如何推进“三去一降一补”重点任务落实，还需要加大研究力度。四是我国实行的是有中国特色社会主义市场经济，坚持法制化、市场化是推进供给侧结构性改革的前提。围绕发挥市场对资源配置的决定性作用和更好发挥政府作用，资本市场作为我国最大、统一的市场，在助力供给侧结构性改革中肩负历史使命。然而对如何借助资本市场助力供给侧结构性改革、特别是如何推进“三去一降一补”，有见地的主张寥寥。

资本市场助力供给侧结构性改革的历史使命

一、股权融资肩负企业去杠杆的重任

1. 非金融企业杠杆率过高已成为突出问题

根据国家金融与发展实验室课题组发布的“中国国家资产负债表2015”显示，截至2015年底，我国债务总额168.48万亿元，全社会杠杆率249%。2015年末居民部门杠杆率为39.9%；政府部门杠杆率为56.8%；金融部门杠杆率为21.1%，非金融企业杠杆率131.2%(不含地方政府融资平台)，较上年增加7个百分点，表明非金融企业加杠杆的趋势非但没有得到有效遏制，反而有进一步加剧的趋势。非金融企业杠杆率过高，已成为中国债务最突出的问题[14]。

2. 股权融资能有效降低企业杠杆率

一是私募股权、创投基金降杠杆作用巨大。以私募股权、创投投资基金股权投资领域主要涉足企业初创期及成长期。包括各种天使投资、VC以及PE等。截至2016年7月，在基金业协会备案的私募股权、创投基金管理人达8398家，管理基金产品13602只，管理规模47722亿元。私募股权、创投基金汇聚的巨额股权投资资本已成为缓解初创期、成长期企业融资难、融资贵、减轻中小微企业债务负担、激发其创新发展动力的重要力量。

二是场外市场私募股权融资降杠杆作用显现。以新三板、区域性股权交易市场为主体的场外市场私募股权融资主要通过定向增发、股权质押等形式对非上市公司进行权益性投资，以期通过公司上市、并购或管理层回购等方式出售所持股份获利。截至2016年8月底，新三板挂牌公司为8995家，总股本5116亿股。2015～2016年8月，挂牌公司定向增发股份420.54亿股，募集资金2091.35亿元。全国37个区域性股权交易市场挂牌企业为46218家(数据来源：Wind资讯)。截至2015年底，区域性股权交易市场累计私募股权融资472.52亿元，通过股权质押融资2134.92亿元。随着场外市场快速发展，其私募股权融资在降低中小企业资产负债率，减轻债务负担，分享企业发展成果等方面重要性将日益显现。

图1 2015年218家IPO公司对比2014年资产负债率变化情况

三是场内市场股权融资发挥着降杠杆主渠道作用。2015年，沪深交易所市场实际股权募资总额15216.76亿元。其中：IPO实际募资1470亿元，定向增发实际募资13591.74亿元，配股实际募资155.01亿元(数据来源：Wind资讯)。以2015年218家IPO公司为例：首发融资后，资产负债率下降30个百分点以上的有4家，下降20～30个百分点的44家，下降10～20个百分点的93家，下降10个百分点以下的66家，因公司快速扩张，债权融资较多导致资产负债率不降反升的11家。整个下降比率围绕下降10～20个百分点呈近似正态分布(图1)。需要说明的是，2015年IPO融资是在证券监管部门严格规定发行市盈率(20倍左右)条件下进行的，如果放松管制，发行市盈率会更高，对降低公司杠杆率将更明显。

二、拥有降成本的比较优势

1. 股权融资偏好及成本优势分析

一是上市拟上市公司股权融资偏好。西方优序融资理论认为，企业融资顺序首先考虑内源资金，其次才考虑外源融资。如果需要外源融资,则优先考虑债务融资,最后才考虑股权融资。李文君(2009)对中国上市公司股权融资偏好研究认为，与优序融资理论相反，中国上市拟上市公司内源融资比例普遍较低,外源融资占据绝对比重；且外源融资表现出典型的轻债务融资重股权融资特征,呈现较为明显甚至强烈的股权融资偏好。这与singh(1992)以发展中国家上市公司为研究对象,发现其外部资本优于内部资金,外部资本中股权资本优于债权资本,偏好于股权融资,具有异常融资优序现象的结论一致[15]。大量IPO及股权再融资实证研究表明,众多公司首选股权融资的主要原因是融资成本低。

二是股权融资成本分析。在中国资本市场，股权融资成本主要包括制度寻租成本、财务包装成本、发行费用及股息等四个方面。首先是制度寻租成本。与西方发达资本市场发展演进遵循的“内生秩序”相反，我国资本市场发展演进始终受人为刻意设计的“外生秩序”控制，行政化管制色彩浓厚。由于资源稀缺，“圈钱效应”显著，多数发行人、中介机构都有“利益公关”动机。要获得IPO、再融资资格，需要外部资源尤其是相关监管部门、有实力、有重要影响的投资机构及个人的大力支持。要获得支持，让渡部分利益就成为许多公司的现实选择，包括支付巨额费用、让渡部分股权、行贿等。这些成本有的通过公司财务账目走，有的则通过控股股东或实际控制人控制的其他资源支付，由于无法找到相关统计数据，其成本到底有多少无从实证。其次是财务包装成本。按监管要求，公司IPO或再融资披露信息包括财务数据必须真实、准确、完整、及时。但实际运行中，为达到上市条件或者更多融资，进行财务包装、盈余管理的公司不在少数，财务粉饰的税务等成本自然需要公司承担。这方面同样无法获得相关数据来验证。第三是发行费用。发行费用是IPO或再融资最大的一块费用。2010～2015年，沪深交易所市场股权融资总额48573.44亿元，平均融资费用率为2.09%。其中：IPO募资10833.33亿元，平均融资费率为5.52%；增发融资35049.40亿元，平均融资费率为1.12%；配股募资2690.71亿元，平均融资费率为0.99%。IPO融资费率最高，配股融资费率最低(表1)。

表1 2010～2015年沪深股票市场股权融资金额及费率

第四是股息。我国上市公司整体分红意愿非常低。2010～2015年间，沪深股票市场平均未分红公司占比29.40%，股息率1%以下的公司占比42.79%，介于1%到3%的公司占比21.91%，介于3%到6%的公司占比4.76%，6%以上的公司占比仅1.15%(表2)。再分析这6年市场平均股息率，低于2%的有3年，最低为2015年的1.48%，高于2%的也是3年，最高为2013年的2.80%(表3)。

综上所述，排除权力制度寻租和财务造假等非法成本，发行费用和股息才是上市公司需要付出的成本，股权融资相对于银行贷款等间接融资的成本优势不言而喻。股权融资对降低企业成本，促进经济发展方面可谓功不可没。

2. 债券融资成本分析

近年来，我国债券市场规模急剧上升。各类债券存量余额从2010年底的20.69万亿元猛增到2015年底的48.54万亿元(数据来源：Wind资讯)。同期，我国金融机构本外币贷款余额从2010年底的50.9万亿元增加到2015年底的99.35万亿元。考察这5年的贷款成本：2010年12月贷款加权平均利率为6.19%，2011年12月为8.01%，2012年12 月为6.78%，2013年12月份为7.20%，2014年12月为6.77%，2015年12月为5.27%。需要说明的是，上述贷款成本并没有考虑贷款人在贷款过程中付出的各种费用。同时，这是非金融部门平均贷款成本，其中企业特别是中小企业、民营企业贷款成本远高于国有控股企业。根据欧阳洁、王观(2016)所述，一般从银行贷款利率是7%-8%，若是找担保公司担保，成本至少3%；若是从银行买保险，一般额外的手续费达到 4%以上，最高融资成本可能就会达到12%左右[16]。2014年2季度小微工业企业民间借款的年化利率约为25.1%[17]。对比企业贷款成本，再分析跨市场及沪深交易所债券市场企业债券融资成本：2010～2015年间，仅有2年债券平均发行票面利率略高于同期非金融企业及其他部门贷款加权平均利率，但综合成本远低于企业贷款成本；更别说与小额担保融资、民间融资等费率动辄20%以上相比。从2012年开始，债券平均发行票面利率有所上升的主要原因是为应对中小企业融资难、融资贵，沪深交易所推出了中小企业私募债，其平均发行票面利率大约在9～10%之间，比一般企业债、公司债融资成本要高很多，从而整体上拉高了企业债券融资成本。总体来说，跨市场及沪深交易所债券市场企业债券综合融资成本比企业贷款综合成本明显要低，其大幅降低了企业的融资成本(表4)。

表2 2010～2015年沪深上市公司股息率分布情况

表3 2010～2015年上市公司现金分红及股息率

三、拥有去产能、去库存的市场化手段

1. 并购重组的功能作用

并购重组不仅是企业整合资源、淘汰落后产能、提高生产效率的有效手段，而且是企业快速做大做强、抢占行业、产业制高点的致胜法宝。近年资本市场发生的典型案例如：2015年底五矿中冶重组案。该案是在两家世界500强企业都面临全球经济复苏缓慢、钢铁和有色行业深度调整、企业经营业绩持续下滑的背景进行的。此次并购重组涉及资产超过7000亿元、员工近24万。两家企业通过强强联合、优势互补，将提高中国矿企在国际市场上的竞争力。重组后的新五矿集团将承担“走出去”重任，这对国内有色冶金行业有效化解剩产过剩、将强大的产能向国际转移意义重大。目前正在进行的宝钢武钢重组案。2016年8月30日、31日，武钢股份与宝钢股份相继发布半年报称，宝钢集团与武钢集团正在筹划战略重组事宜。预计通过这次并购重组，不仅将打造出中国版世界钢铁巨头，同时对我国钢铁业去落后产能也将起到很好示范作用。

表4 2010～2015年沪深交易所及跨市场企业债、公司债、可转债及私募债发行情况

近几年资本市场并购重组风生水起。以2010～2015年证监会审核实施的重大重组事件为例：案例数从2010年的47件上升到2015年的357件，交易金额从2011年最低的973.75亿元上升到2015年的10226.57亿元。从并购重组目的看：一是以行业整合为主。在823件重组案例中，横向整合有435件，垂直整合有57件。二者合计492件，占重组案例的59.78%。这说明通过对生产或销售相同或相似产品的企业之间的横向整合和对行业内从事生产、销售的上下游企业进行的垂直整合已成为上市公司整合资源、化解产能过剩、降低成本、提升效益的主要资本运作方式。二是业务转型占比较高。在823件重组案例中，多元化战略案例有119件，业务转型42件，资产调整37件，三者合计198件，占重组案例的24.06%。反映出众多上市公司为应对当前经济下行压力和自身经营业绩下滑风险，自主适应产业结构调整转型的需求旺盛。三是买壳上市也是重组热点。在823件重组案例中，买壳上市案例有109件，占重组案例的13.24%(表5、图2)。需要说明的是，借壳或买壳上市对淘汰落后产能、加快市场出清及产业结构调整优化、提升上市公司整体素质作用显著。国家应在切实规范参与各方行为的前提下，鼓励该项并购重组。

表5 2010～2015年涉及上市公司的重大重组事件情况

图1 2010～2015年上市公司重大重组事件比例

2. 资产支持证券的功能作用

目前我国资产支持证券处于起步探索阶段，市场规模较小，资本市场发展重点是企业资产证券化。截至2015年底，沪深交易所市场资产支持证券共发行1042只，发行总额2495.10亿元；有统计预期收益率的1024只，平均预期收益率5.53%。其中：以收益权、租金收入等收益作为资产支持证券的513只，发行金额1106.82亿元，占比44.36%；以应收账款、租赁债权、小额贷款等债权作为资产支持证券的356只，发行金额907.12亿元，占比36.36%；以信托收益权、REITS等信托产品为资产支持证券的55只，发行金额186.06亿元，占比7.46%；其他资产支持证券118只，发行金额295.10亿元，占比11.83%。值得注意的是，以房地产收益权、REITS的资产支持证券仅有12只，发行金额95.10亿元，占比仅3.81%，说明通过资产支持证券来盘活房地产资产存量，去房地产库存才刚刚起步，巨大的潜力尚待挖掘(数据来源：Wind资讯)。

四、是国家补发展短板的助推器

1. 资本市场在环境治理方面大有可为

当前环境污染和贫困是国家社会经济发展中的两个重要短板。长期粗放式、不计环境成本代价、以GDP论英雄的经济发展方式破坏了人与环境之间正常的物质交换,造成了我国严重的环境问题。要解决日益严重的环境污染，除强有力的行政手段外，如何利用市场化手段，推动各行各业真正实现创新、协调、绿色、可持续发展乃是摆在面前的重要课题。2016年8月31日，中国人民银行、证监会等7部委出台的《关于构建绿色金融体系的指导意见》明确了资本市场在支持绿色投资方面的重要作用。包括：完善绿色债券相关规章制度，降低绿色债券的融资成本，支持符合条件的绿色企业上市融资和再融资、开发绿色债券指数、绿色股票指数以及相关产品，逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度，对重点排污单位的上市公司，研究制定并严格执行对主要污染物达标排放情况、企业环保设施建设和运行情况以及重大环境事件的具体信息披露要求，加大对伪造环境信息的上市公司和发债企业的惩罚力度，培育第三方专业机构为上市公司和发债企业提供环境信息披露服务的能力，引导各类机构投资者投资绿色金融产品，支持设立各类绿色发展基金，积极稳妥推动绿色证券市场双向开放，支持我国金融机构和企业到境外发行绿色债券，引导国际资金投资我国绿色债券、绿色股票和其他绿色金融资有效防范金融风险等[18]。这充分说明资本市场在推动环境治理和绿色发展，补强国家发展短板方面大有可为。

2. 资本市场在扶贫攻坚中同样可以有所作为

我国各区域经济发展不平衡问题突出，巨大发展差距所形成的先进地区对落后地区资源、资金、人力等的“虹吸效应”使得后者经济发展艰难，资源加速外流，产业结构畸形，人才流失严重，民族矛盾加剧，经济效益外溢现象严重，生态环境破坏，大量人口处于贫困状态，严重阻碍了落后地区经济的可持续发展，违背了党要让全体国人分享改革开放及经济发展成果，全面建成小康社会的执政目标。要全面建成小康社会，帮扶贫困地区和贫困人口是必须攻克的难关。2016年9月，证监会出台了《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，明确支持贫困地区企业利用多层次资本市场融资，对注册地和主要生产经营地均在贫困地区且开展生产经营满三年、缴纳所得税满三年的企业，或者注册地在贫困地区、最近一年在贫困地区缴纳所得税不低于2000万元且承诺上市后三年内不变更注册地的企业，申请IPO适用“即报即审、审过即发”政策；对注册地在贫困地区的企业申请在新三板挂牌适用“即报即审、审过即挂”政策；对注册地在贫困地区的企业发行公司债、资产支持证券适用“即报即审”政策。支持上市公司对贫困地区企业开展并购重组；对符合条件的农业产业化龙头企业的并购重组项目，重点支持加快审核。鼓励上市公司结对帮扶贫困县或贫困村，优先录用来自贫困区的高校毕业生，优先招收建档立卡贫困人口。鼓励证券公司开展专业帮扶，结对帮扶贫困县，帮助县域内企业规范公司治理，提高贫困地区利用资本市场促进经济发展的能力。鼓励上市公司、证券公司等市场主体设立或参与市场化运作的贫困地区产业投资基金和扶贫公益基金。对积极参与扶贫的私募基金管理机构，将其相关产品备案纳入登记备案绿色通道。鼓励证券公司、基金管理公司等市场主体开展精准帮扶。鼓励期货公司开展专业帮扶，对贫困地区涉农企业进入期货市场开展套期保值业务进行培训，提供专业服务。加强贫困地区投资者保护力度，严厉打击各类非法证券期货活动，切实保护贫困地区投资者的合法权益[19]。扶贫攻坚，资本市场参与各方可谓任务满满，使命光荣。

资本市场助力供给侧结构性改革的政策建议

一、推进资本市场自身改革、增强服务能力

针对“新兴+转轨”的市情，要更好地服务供给侧结构性改革，资本市场必须加快自身改革，破解长期积累的阻碍市场各项功能有效发挥的诸多问题。

1. 加快市场体系建设，重塑市场功能

我国资本市场特别强调融资功能。“圈钱”、投机风盛行，价值投资严重弱化，市场的风险定位、产权复合、优化资源配置等功能无法正常发挥。多层次资本市场体系不完善，不同层次市场发展各自为战、相互背垒、联系渠道不畅、转板机制缺失等问题突出，市场的投融资功能、资源分配功能、资本定价功能及流动性功能等尚未有效发挥，场外市场的稳基功能、“孵化器”功能、定价筛选功能及规范流动性等特定功能还需要培育[20]。

一是提升场内市场价值投资功能，引导市场从融资市向投资市转变。要围绕不断提高上市公司持续发展能力和持续盈利能力为核心，通过市场化手段，不断优化上市公司结构、提高上市公司整体质量，提升市场对投资者现金分红水平。

二是加快场内市场与场外市场有效对接。场内市场与场外市场发展各自为战、互不联系、转板机制缺失等问题必须改变，只有将场内市场与场外市场有效对接，使挂牌公司、上市公司能够在两者之间畅通升降转板，不同风险偏好的融资者、投资者能够方便、快捷、高效地在不同市场找到适合自己的投融资，市场的整体功能才能有效发挥。

三是从顶层设计入手，建立以新三板为统领，区域性股权交易市场作扩展、柜台交易市场作补充的场外市场体系架构[21]。着力加强新三板及区域性市场的稳基功能、“孵化器”功能、定价筛选功能及规范流动性等特定功能。在为初创期、成长期企业提供多元化投融资方案的同时，重点在推动中小企业股份制改造、培育扶持企业发展、提供转板服务等方面提升服务能力。要通过一系列改革措施，将场内市场和场外市场建成层次分明、既有专业分工又彼此合作、内在联系紧密、功能完善的多层次资本市场体系，更好地服务供给侧结构性改革。

2. 制定执行竞争性政策，提升监管及市场竞争力

一是厘清监管部门与市场主体之间的关系。在资本市场发展过程中，证券监管部门培植了包括上市(拟)上市公司，证券基金期货经营机构，中介服务机构，强势的机构投资者等大量利益主体。这些主体与监管者因业务关系或者利益连在一起。证券监管部门作为制度供给、市场资源配置及监管执法的权利中心，随时会面临这些利益主体的利益公关、监管政策套利和寻租[22]。如果监督不到位，这些公共权力资源很容易成为手握职权的人专权乱权、利益寻租的工具，从而破坏市场“三公”环境、将资本市场变成“柠檬市场”。制定约束权力与责任的清单，厘清证券监管部门与市场主体的行为边界，把权力关进制度的笼子，降低制度性交易成本是资本市场改革不可回避的问题，必须正视并坚决执行。

二是吸引并留住优秀监管人才。为政之要，唯在得人；资本市场的规范发展关键在人。如果没有一大批素质过硬，甘于奉献的监管干部队伍，何谈资本市场的改革、监管以及发展，何谈服务国家供给侧结构性改革。面对错综复杂的监管形势、成倍增长的监管任务、监管人员低廉的收入、大量核心监管干部流失等问题，需要执政者拿出勇气和智慧，采取切实可行的办法加以解决。唯有营造既有传承、又大胆除旧创新、积极进取的内外部环境，在打造风清气正监管队伍的前提下，切实提高监管者素质，用待遇留人、用发展激励人、用创新塑造人，留住优秀监管人才，资本市场规范发展才有希望。

三是清理不公平监管制度，让各方公平参与市场竞争。在资本市场监管法规制度中，倾向于融资者，中介机构，机构投资者等强势利益主体的制度设计明显，造成这些利益主体违法违规风险成本极低，违法违规行为易发高发。同时有关投资者特别是广大中小投资者合法利益保护的制度设计严重不足，造成众多侵害中小投资者利益的行为得不到应有的惩治。修改《证券法》、清理那些不合时宜、不公平的制度条款，还市场良法主导的法规政策环境，公平对待市场参与各方，是资本市场法制化、市场化改革必经之路。

四是严格退市制度执行，加速市场出清。由于退市制度执行不到位等诸多原因，使得大批丧失持续经营能力的壳公司、僵尸企业混迹于资本市场，成为壳资源非理性炒作标的，不仅助涨过度投机，扭曲市场资源配置功能，而且严重削弱上市公司整体质量。针对这些问题，2014年证监会出台的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》进一步完善了退市制度，要求严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标，增加了主动退市的内容和欺诈发行公司、重大信息披露违法公司强制退市的规定，完善了与退市相关的配套制度安排。制度再好、再严格，执行不到位也是一纸空文。只有严格执行，才能有效遏制壳资源过度投机、引导理性投资、加快市场出清、实现市场的优胜劣汰。

3. 坚持市场化改革方向，提高投融资市场化水平

我国资本市场长期的“政策市”导致市场参与各方产生了一种特殊的既有“政策博弈”又有“政策依赖”的现象发生[23]，高度行政管制带来的权力寻租及市场资源配置功能的扭曲负面影响巨大。推进以信息披露监管为核心的注册制改革，是推动市场化改革的大方向。提高投融资市场化水平、矫正市场功能、减少权力寻租及腐败，让市场发挥配置资源的决定性作用是推进法制化、市场化改革的目的所在。

4. 坚持依法治市，严打市场违法违规

我国资本市场违法违规活动猖獗。2015年，证券监管部门受理违法违规有效线索723件，新增立案案件345件，办结立案案件334件，向公安机关移送案件55件，通报犯罪线索50余起。移交处罚审理案件273件，对767个机构和个人作出行政处罚决定或行政处罚事先告知，罚没款金额54亿余元。大量案件的查处对遏制日益猖獗的违法违规活动、纠正市场运行偏差、净化市场环境起到了积极作用。但冰冻三尺非一日之寒，证券监管部门打击违法违规行为依然任重道远。“打铁还需自身硬”，监管部门唯有从自身做起，以保护投资者特别是中小投资者利益为核心，以守住不发生系统性风险为基本底线，以确保市场的公平正义为己任，大幅提高依法治市水平，对市场违法违规行为进行持续、坚决、严厉地打击，才能为资本市场健康发展筑牢监管利剑。

5. 加强中小投资者保护，平衡投融资关系

保护投资者特别是中小投资者合法权益一直是规范发展资本市场的核心政策主张。2013年12月，国务院办公厅专门出台了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》。2016年9月10日，刘士余主席在上交所会员大会上强调要“始终坚持把保护投资者合法权益放在突出性地位，尤其是保护中小投资者合法权益。”长期以来，由于本身弱势，投资者保护规制不清，公检法配合差，制度执行不力等原因，中小投资者利益保护做得很不到位。要真正把保护投资者特别是中小投资者合法权益作为证券监管的核心，切实将其落到实处，还需在健全中小投资者保护法规，大幅提高违法成本，强化民事赔偿责任追究，加强执法合作，提高执行力等方面不懈努力，才能使资本市场融资者强，投资者弱的局面得到改观，投融资关系得到平衡。

二、推动股权融资降杠杆、降成本

1. 大力发展私募股权融资，服务中小企业

一是大力发展私募股权投资基金和创投基金。私募股权投资基金及创投基金已成为我国资本市场最具活力的重要组成部分。这些集发现、筛选、扶持和融资为一体的投资机构，不仅可以满足中小企业的股权融资需求，减轻债务负担、还能在中小企业创新发展中实现风险共担、收益共享。因此，要大力发展私募股权基金及创投基金，有效延伸资本市场服务实体企业的广度和深度，推动私募股权、创投资本与各类创新型、创业型企业深度融合，共谋财富增值与企业创新发展之路。在发展私募股权投资基金和创投基金的过程中，要严格监管其资金募集行为和投资者适当性管理制度的执行，严厉打击和防范非法集资。

二是大力发展场外市场私募股权融资。服务中小企业创新发展，缓解中小企业融资难、融资贵，降低杠杆率，需要大力提升私募股权融资的规模和水平。发展新三板和区域性股权交易市场私募股权融资，不仅是纠正资本市场发展偏差、建设多层次资本市场体系、完善资本市场功能的需要，而且是丰富中国社会投融资工具、优化中小企业群体融资结构的需要。

2. 优化场内市场股权融资，服务上市拟上市公司

当前场内市场主要任务不是追求股权融资规模的大幅增加，而是调整优化。一是针对IPO“堰塞湖”及制度寻租问题，一方面要加快新股发行上市进程，同时严厉打击和防范发行审核中的利益寻租和腐败，最大限度减少寻租成本。二是针对IPO及再融资中的盈余管理，加强监管执法，严厉查处相关公司财务粉饰和造假行为，惩治作假者。三是修改定向增发过度倾向融资者的制度设计，防止不正当制度套利。要借鉴美国私募发行制度设计，严格规定定向增发股权转让，对转让适用主体、持有期限、转售证券数量、转让方式、事前申报等明确规定，构建起定向增发股权非公开转售的制度体系。四是提高投资者回报水平。建议建立强制现金分红制度，适度提高投资者回报水平，缓解当前资本市场不同融资方式发展不平衡、过度倚重股权融资、上市公司整体投资价值不高的问题。

三、力推债券融资调债务结构、降成本

一是增强交易所债券市场吸引力。要发挥交易所债券市场集中竞价交易、交易成本较低、与银行间市场差异化竞争、市场流动性较好等优势，吸引更多参与主体进入，提升参与主体质量，壮大参与主体规模。二是发挥成本优势，吸引更多有实力的发债主体到交易所债券市场发债。要控制发债费用成本，特别是针对中小企业的发债成本，以更好地服务企业特别是中小企业，降低债务负担。三是在风险可控的前提下，适度创新交易所债券市场的交易工具和交易方式，减少交易费用，提升债券流动性。四是严控风险。要严控发债主体质量，防止欺诈发行，妥善处理和应对债券兑付风险、交易风险以及合规风险。

四、去劣存优，发挥并购重组、资产证券化正能量

一是规范发展并购重组。当前资本市场并购重组由于各参与主体良莠不齐、目标各异，造成了诸多市场乱象：行政干预过多，中介机构不履行“看门人”职责，利用并购重组投机炒作、内幕交易、操纵市场、损害中小投资者利益的问题突出，并购重组与融资组合式监管套利问题严重，草率重组造成整合失败的风险剧增，重组中粉饰报表、虚增利润和资产的现象时有发生，公司融资平台化现象增多等。这些问题需要证券监管部门高度关注，要严厉打击并购重组中的各种违法违规行为，保护债权人及中小股东合法权益，降低市场风险，尽可能削减并购重组派生的负面问题，让并购重组真正发挥去产能、去库存，调结构、升质量、提效益等正向作用，服务实体经济，服务供给侧结构性改革。

二是发展壮大资产支持证券业务。充分发挥资产支持证券对盘活企业存量资产、去库存、提高资产流动性，提升资产负债管理能力、优化财务状况，实现低成本融资、分散信用风险等积极作用。在合规、风险可控的条件下，大力发展企业资产证券化业务，以更好地支持和服务实体企业盘活资产、去库存，实现优化发展。

五、严格政策执行，将补短板落到实处

一是严格执行七部委《指导意见》。《指导意见》为资本市场服务国家环境问题治理及企业的绿色发展指明了方向。将该意见规定的一系列政策措施落地执行到位，必将对推动我国产业升级改造、淘汰高耗能、高污染等落后产能、强化企业环境约束、支持环保产业发展、参与环境问题治理等发挥建设性作用。

二是严格落实扶贫攻坚有关政策。虽然资本市场服务国家脱贫攻坚战略的意见出台后，各利益攸关方褒贬不一，但大方向是正确的。关键是要使之落实执行到位，要充分抓住我国中低端制造业正从东部向中西梯度转移的有利时机，加快落后地区工业发展，以产业发展带动就业和脱贫。在具体操作过程中，既要防止相关公司打着“扶贫”的旗号套政策“差价”，谋取私利。又要让那些为贫困地区脱贫奔小康做出实际贡献的企业得到政策实惠。