基于实证分析的融资融券对我国股市波动的影响研究

邓丹凤

摘要：融资融券对我国股市波动性具有直接的影响，因此，本文通过实证分析的方式，探究融资融券对股市波动性的影响，在分析我国融资融券发展现状和问题的基础上进行实证分析，发现融资买入额可以抑制指数的波动，但是长期效果并不理想，融券卖出量对股市波动性具有抑制作用，但是其效果低于融资买入额。希望通过本文的分析，可以为我国融资融券市场的发展提供借鉴意义，以此来保证我国股市波动的平稳性。

关键词：融资融券；股市；波动性；影响

基金项目：2016年度湖北省教育厅人文社会科学研究项目《融资融券对股市波动性的影响研究》研究成果（编号：16G275）

我国2010年引进了融资融券交易，推动了我国股市的发展，并且随着我国股票市场的不断发展，融资融券交易已经成为重要的交易手段之一。然而我国融资融券市场发展并不完善，其对我国股市造成了波动性的影响。因此，通过实证分析的方式，探究融资融券对我国股市波动的影响研究具有重要的价值。

1.相关理论

1.1 融资融券

融资融券交易又被称之为证券信用交易，证券公司向客户提供卖出证券或者出借资金，供应客户买入证券，客户支付担保物品，其本质上属于杠杆交易模式。我国融资具有高风险性、双重信用特征以及财务杠杆效应的特点。

1.2 股市波动性的内涵、影响因素及衡量指标

股市波动性是指围绕股价而出现的价值波动，稳定的价格可以降低风险，规范的市场机制同样可以降低风险。其与市场价格以及供求因素相关。影响波动性的因素主要包括政治性因素、经济性因素、财政金融因素、公司性因素以及市场性因素。其衡量指标主要包括收益率派生的标准差以及相关模型。

1.3 融资融券对股市波动性影响的作用机制

股价的短期波动和长期波动受到供求关系以及投资者预期的因素影响，如果出现供大于求，将会造成股票下降，融资交易通过供求来影响波动，使股票价格在内在价值附近波动，达到抑制涨幅和跌幅的效果。融券交易通过改变供给弹性来实现，通过影响投资者以及减少股市波动来增强市场的稳定性。

2.我国融资融券现状及问题分析

2.1 我国融资融券的发展现状

2010年，我国引进了融资融券业务，经过扩容，融资融券标的已经从90只发展到900只，丰富了交易规模，其中“加杠杆”阶段即2010年3月到2015年6月18日，特别是2014年7月到2015年6月18日这一年的时间，两融余额从4077亿元飙升到22730亿元。其中沪深两市融资余额 22666.35亿元，融券余额64亿元。足足上升了476%，这一段時间上证指数从2000点攀升到最高的5178点，股指涨幅150%。而后随着“去杠杆”力度的不断加大，融资融券余额从2.27万亿元下跌到0.9千亿元，下跌超过50%，股指下跌 39%。股指出现了断崖跳水式连续下跌。截止到2017年9月8日，融资融券余额为9563亿元。另外，在融资融券结构中，融资余额占据比例达到99.5%，可见其存在不均衡的发展趋势。

2.2 融资融券问题

我国融资融券存在明显的问题，主要体现在以下几个方面：（1）交易细则不完善，我国证券交易申报价格可以小于最新成交价格，限制了交易的灵活性。如果交易完成不及时，将会追加交易者的资金，存在强行平仓的风险；（2）交易门槛高，普通交易者的投资需要在50万元以上，并且开户年限在半年以上，限制了大部分投资者的条件。（3）费率较高，融资和融券的利率分别达到8.6%和10.6%左右，增加了交易成本。（4）投资者素质较低，无法分清市场形势，对整体发展产生了直接的影响。

3.融资融券对股市波动性影响的实证研究

3.1 假设

通过上文的分析可以发现，融资融券交易会改变股票需求量以及供给量，从而对股市的波动性产生影响，因而本次研究提出下列假设：

假设一：股市波动性与融资交易成负相关关系。

假设二：股市波动性与融券交易成负相关关系。

3.2 数据来源和样本的选择

本次研究选择沪深300指数作为研究代表，将其当日最高价和最低价的波动性制作成为波动性模型，然而根据沪深融资融券的具体情况，需要构造波动性向量自回归波动模型，同时需要对变量的平稳性检验和因果检验，研究软件主要采用Eviews6.0。同时在选取沪深300指数作为代理变量的基础上，研究买入额（RZ）和卖出量（RQ）。对于数据的选择，我国股市市场在2014年下半年逐渐走向低迷，之后逐渐回升，因而本次研究选择2014年3月-2016年3月的数据作为样本。

在公式3-1中，PHa表示表示股票在a日的最高价格，而PLa表示股票在a日的最低价格。

融资买入额主要是指融资交易者在一个交易日内买入股票的总金额。融资交易卖出量是指投资者在一个交易日内借入证券且卖出的股票。

3.3 平稳性检验

我国金融市场的环境较为复杂，影响股市的波动性，并且需要通过建立模型的方式来验证，采用向量自回归模型以及时间检验方式，并且要对模型进行平稳性检验，本文变量主要包括波动性（BDX）、买入额（RZ）以及融券卖出量（RQ）作为变量，采用单位根检验方式确定其平稳性。其BDX、RZ和RQ的线状时序图如图3-1、3-2和3-3。

通过对图形的分析，将波动性BDX变量进行单位根检验，加入常数项，对RZ以及RQ单位根检验时需要添加趋势项和常数项，其检验结果如表3-1。

从表中的数据可以看出，在1%的临界值下，变量均<临界值，因而上述假设不成立，之后建立检验模型，验证融资融券对波动性的影响。

3.4两融交易对股市波动性影响

从上表的数据中可以看出，大部分指标显示RZ与BDX的五阶滞后模型相对较为合理，并且在滞后期，五个指标的数值相对最小，因而确定五阶为RQ以及BDX额的最佳滞后阶数。endprint

通过对RZ和RQ模型分析可以发现，其波动性的模型如表3-4。

根据表中的数据，将指标带入到RZ方程的因变量中。自变量为滞后值，通过回归系数分析，发现波动性与自身惯性呈现明显的正相关关系，且波动性与买入额呈现负相关，其表明融资买空交易可以降低指数的波动性。因此，发现融资买空交易对股市的波动性具有明显的抑制作用。另外，对RQ与BDX的模型进行评估，如表3-5。

将上表数据带入方程，选取股市波动作为自变量，通过回归系数分析发现融券卖空交易一阶影响较大，显著性为负，表明融券卖空交易可以平抑股价波动。通过分析发现，融券卖空交易对股市波动性具有负影响，同时对模型进行稳定性检验。

对检验进行格兰杰因果检验，在1%置信水平下，该序列均属于平稳序列，检验选择五阶滞后，其检验结果如表3-6。

从表中的数据可以看出，在5%显著水平下，表明股市融资买入额与指数波动性存在单项因果联系，同时波动性与融券卖出量呈现双向因果联系。

3.5 研究结果

我国在2010年引进融资融券业务，本文对指标进行定性和定量分析，获得以下结论：（1）融资买入额可以抑制指数的波动，但是长期效果并不理想，融券卖出量对股市波动性具有抑制作用，但是其效果低于融资买入额。（2）融资买入额是波动性变动的格兰杰原因，反之则被拒绝，而融券卖出量以及波动性属于双向的格兰杰原因。另外，股市的波动性同样受到自身滞后性的影响。

3.6 建议

3.6.1 降低交易门槛

我国股票市场应该借鉴国外的经验，降低投资者的标准。这样可以扩宽融资渠道，提升股市的流动性，同样可以通过资金量的需求来设置保证金，以此来规避风险。

3.6.2 降低交易成本

融资融券交易成本属于资金借贷成本，两融交易利率需要通过供求关系来确定，避免出现行政干预。同时我国要逐渐完善交易市场，降低长期投资费率，提升短期投资费率，同时要根据投资者的需求来合理地改进。

3.6.3 增加融資融券数量

融资融券交易决定股市的波动性，因而在其发展过程中，需要不断地增加融资融券产品数量，保证其均衡的发展，同时要增加股票的数目，适当地放宽标准，以便进一步完善市场竞争机制。

3.6.4 提升投资者素养

投资者的素养关系着投资风险，应该逐步提升投资者的认知，理解融资融券的内涵，同时要运用正确的方法来安排投资结构，以便进一步稳定股票市场，保证其持续的发展。

结论

融资融券在我国股市取得了较好的发展，并且对股票的波动性产生了直接的影响，本文主要探究融资融券对我国股市波动性的影响，其主要观点如下：（1）融资买入额可以抑制指数的波动，但是长期效果并不理想，融券卖出量对股市波动性具有抑制作用，但是其效果低于融资买入额。（2）融资买入额是波动性变动的格兰杰原因，反之则被拒绝，而融券卖出量以及波动性属于双向的格兰杰原因。因此，我国需要降低交易门槛、降低交易成本，并且不断增加股票数目来保证股票市场的稳定运营。

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