“债券通”对跨境票据业务的借鉴意义

张艳宁+吴思行

编者按：2017年7月3日，央行重磅推出“债券通（北向通）”业务，首日成交量即突破70亿元。票据与债券同为重要的有价证券，且前者流动性更强，便于流通转让，因此“票据通”业务同样也应具有广阔的发展前景。本文在借鉴“债券通”成功模式经验，对比票据与债券的异同以及分析现有市场设施的基础上，阐述了开展境外投资者投资境内票据业务的意义和前景，提出了开展跨境票据投资业务的若干建议。

“北向通”业务上线首日，成交量即突破70亿元，显示出市场对于“债券通”这一全新开放渠道抱以极大的热情和关注。跨境债券业务试运行的巨大成功，折射出境外投资者对我国金融市场直接投资需求的旺盛。那么，同样作为中国金融市场重要投融资工具的票据，在跨境投资交易中是否具有同样的潜力呢？我们的调研认为，基于现有的市场基础设施，跨境票据业务前景广阔，亦大有可为。

开展跨境票据业务的意义

“债券通”是跨境债券业务，目前主要是“北向通”，即境外投资者通过内地与香港债券市场基础设施的互联互通，投资于内地银行间债券市场的机制安排。票据与债券同为重要的有价证券，而且票据具备一系列优良特性，因而“票据通”业务也具有广阔的市场空间和深远的战略意义。

受实体经济融资需求下滑及银行业票据风险事件频发的影响，票据市场自2002年以来首次出现了票据签发量与票据贴现量双双大幅下滑的局面。尽管如此，票据业务市场仍然具备鲜有匹敌的规模与交易活力，市场空间广阔：

首先，2016年全国企业累计签发商业汇票18.1万亿元，金融机構累计贴现84.5万亿元；2016年底商业汇票承兑余额为9.0万亿元，期末贴现余额5.5万亿元。与债券市场同属接近百万亿元级的市场，票据市场的巨大体量具备接纳合格境外投资者进行跨境投资的空间。

其次，与债券相似，票据也是全球范围内标准化的产品。尽管不同市场的票据可能在签发人、期限、利率等元素上有细微差别（例如，国内市场银行承兑汇票较为活跃，而美国票据市场商业承兑汇票更为普遍），但从产品本身看，全球狭义票据（即票交所交易票据）的概念基本一致，都指按照一定形式制成、注明承担付出一定货币金额义务的证件。由于标准化，境外投资者具备参与全球票据投资的可能；同时，标准化能够增加投资者参与市场的热情，保证了票据市场的巨大交易活力。

作为跨境投资的重要渠道之一，“债券通”的落地，将会极大提升人民币的国际影响力，加快人民币国际化的进程，同时也将优化债券市场，提升债券市场的总体质量。在“债券通”成功开通的基础上，开展跨境票据投资业务，能够进一步放大“债券通”的有利影响。而且相比债券，票据业务的特性使得跨境票据业务较之跨境债券业务具有更深层次的战略意义：

一是较之债券，票据除了融资属性外，还具备支付属性，这使得票据的短期变现能力强于债券。目前，世界各国普遍将应收票据、现金及银行存款一起归为流动资产中的速动资产，而速动比率（速动比率=速动资产/流动负债）是常见的反映企业短期偿债能力强弱的指标。投资于票据，能使得投资人的财务报表在偿债能力方面表现更为稳健，同时在企业流动资金不足时能更为灵活地变现。此外，我国商业汇票的期限一般以一年内的短期票据为主，票据期限较债券更短，资金周转速度相对更快，更易形成活跃的市场。

二是国内市场上，票据的平均信用担保层级相比债券更高，对投资者来说投资于票据业务的信用风险更低。目前我国票据市场以银行承兑汇票为主，能够被金融机构认可并进行贴现的商业承兑汇票，其出票人的信用评级远高于一般企业。与发行人为企业的债券相比，银行承兑汇票的信用度较高，极少出现兑付风险。投资于境内银行承兑汇票业务，不失为境外投资者兼顾风险与收益的理性之选。

三是票据业务本质上服务于广大中小企业和经济实体，跨境票据业务对宏观经济的影响较“债券通”业务更为广泛和深入。“服务实体经济”作为第五次全国金融工作会议提出的金融工作三项任务之一，在宏观经济中的重要性不言而喻。发行债券需要发行方与承销方具备高度的专业性，而票据业务“更接地气”，触角遍及城乡，服务于广大中小企业。相比债券发行业务，银行承兑汇票的承兑和贴现业务的准入门槛较低，模式成熟，单笔业务金额相对较小，以“聚零为整”的方式构建起了庞大的票据市场。开展跨境票据投资业务，促进票据市场繁荣，可以提升我国金融机构对票据业务的积极性，引导境外资金最终流向中小企业，服务实体经济，这对我国的宏观经济发展有着重要的战略意义。

上海票据交易所的成立为开展跨境票据投资奠定了坚实的基础

“债券通”业务的成功开展，离不开银行间债券市场、上海清算所（以下简称“上清所”）、中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）等市场基础设施的支持，统一的债券市场是开展跨境债券业务必不可少的条件。中国票据市场一度缺乏统一管理，但2016年12月8日，上海票据交易所的成立，使得跨境票据投资业务在基础设施方面有了可行性：

一是上海票据交易所的成立，标志着中国票据市场进入了统一规范、透明高效的全面电子交易时代。票交所通过中国票据交易系统，构建了完整统一的票据市场，化零为整，使得中国票据市场达到了能够满足境外投资者投资需求的规模。

二是上海票据交易所集票据交易、登记托管、清算结算、信息服务等功能于一身，使得未来中国票据业务在底层基础设施方面，较之债券市场具备更高的运行效率。债券市场的底层基础设施由中债登、上清所等数家机构合作形成，一笔债券交易的达成需要数家机构之间进行信息流转。而上海票据交易所将票据交易中所需的多项功能进行了有机整合，集多种功能于一身，将机构间信息流转化为系统内信息流转，大大提高了交易处理的速度，极大提高了票据市场的运行效率。endprint

三是上海票据交易所的成立，构建了票据业务新的风控模式，提升了票据业务风险控制的效率和效果，有利于票据市场监管的透明化。2016年年初以来，票据大案频发，票据业务被推上监管的风口浪尖。在这一背景下成立的上海票据交易所，通过构建全国统一的票据交易系统，创新纸票电子化模式，改变传统纸票的交易方式，构建起票据业务新的风控模式，从根源上消除了票据业务中大量高发、频发的风险点。同时，上海票据交易所能够获取最完整、最全面的市场数据，在开展票据市场时时监测、风险防控方面有着无可匹敌的优势。因此，上海票据交易所的成立从整体上提升了票据市场的风险防控等级，提高了风控效率。

四是上海票据交易所的成立，使得建立统一的票据评级系统成为了可能。债项评级作为债权交易市场重要的基础信息和风控手段，直接影响投资者的判断。同样，票据评级也具有重要作用。上海票据交易所的成立，使得票据的统一评级成为可能。一方面，上海票据交易所能获取最完整的业务数据，依托于先进的大数据分析模型，能够建立更为科学完善的评级规范；另一方面，采用统一系统使得评级模型能够更好地嵌入系统，更为直观地为境内外投资者提供票据信用评级信息，增强市场的透明度，使得票据交易市场更为公平，提升合格境外投资者的投资体验，吸引更多境外机构投资者。

“债券通”模式的成功为开展跨境票据业务提供了宝贵的经验

基于债券和票据同为金融工具的共性，“债券通”业务的成功经验具有嫁接到跨境票据业务的可能性，具体来说有以下四个方面：

首先，市场准入方面。债券与票据在金融市场业务层面的共性，使得“债券通”中“北向通”的机构准入对跨境票据业务的机构准入有极大的参考意义。“北向通”虽然仍将投资者限定为机构投资者，但境外投资者不需在境内开户，而只需在央行上海总部备案，并在香港金管局辖下的债务工具中央结算系统（CMU）开户，由CMU在境内开户进行交易，境外投资者不用直接进入境内市场。因此相比QFII、RQFII及其他获准进入银行间债券市场的境外投资者， “北向通”的机构投资者准入审查快捷，合格机构投资者范围较广。票据业务依托上海票据交易所平台和纸票电子化方式，具备了与“北向通”业务一致的快捷审批条件，市场准入方便快捷，门槛较低。

其次，交易品种方面。目前“债券通”业务的交易品种计划为债券市场全部30000余种债券，品种丰富。由于票据本身性质的限制，票据一级市场（即承兑市场）并不具备跨境投资的条件，但票据二级市场（即贴现、转贴现市场），尤其是转贴现市场在市场参与者（一般为银行等金融机构）和交易品种（买断、卖断、正回购、逆回购）方面与银行间债券市场有较多共性。此外，票据创新业务，如在境外市场盛行的ABCP（Asset-basedCommercial Paper）等，未来也具备跨境交易的潜力。因此，跨境票据投资业务与“债券通”业务一样，可以拥有广泛的交易品种。

再次，交易、结算、清算方式方面。境外投资者通过“债券通”投资中国在岸市场债券的机制是：国际投资者依托现有全球主流交易平台，通过香港交易所和中国外汇中心合资组建的债券通公司接入到中国外汇中心的债券交易系统。境外投资者沿用自己熟悉的全球交易平台进行交易，采用名义持有人记录的方式进行托管；境内连接内地的监管、交易结算框架，双方在香港市场实现了连接。而跨境票据交易具备“债券通”跨境交易模式的基本条件：上海票据交易所将中债登、上清所的登记、托管、结算、清算功能融为一体，能够完全满足境内部分的结算清算要求，若能与外汇中心和中间市场（例如香港的CMU）合作，开展跨境票据交易完全具有可行性。

最后，利率风险管理方面。境外投资者在进行“债券通”业务而面对利率风险时，能够利用离岸人民币衍生工具对冲风险，或者直接利用在岸人民币賬户执行在岸人民币交易。在这一方面，跨境票据业务完全可以参考“债券通”的模式管理利率风险。

跨境票据业务落地方案设计

基于以上分析，借鉴“债券通”的成功经验，跨境票据业务的落地实施可以从前期准备、业务模式、监管等数个方面着手进行设计。

充分的准备

开展跨境票据业务的前期准备主要分为政策、系统和合格交易对手三方面，以下分而述之。

政策。“债券通”业务的正式启动，由中国人民银行与香港金融管理局发布联合公告，同意中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司（以下统称“内地基础设施机构”）和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统（以下简称“香港基础设施机构”）开展“债券通”业务，并在公告中明确了“债券通”业务的意义、开展范围、基础设施机构、遵循的法律法规和国际惯例、投资额度等一系列事宜。随后内地基础设施机构分别出台各类业务操作细则，从实际操作上规范“债券通”业务。2017年6月21日，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，并要求于当日起执行，对“债券通”业务的品种、市场参与者、登记、结算等一系列具体事项进行了规范。至此，“债券通”业务的政策体系得到了全面完善。

跨境债券业务的政策体系对构建跨境票据业务政策体系有极高的参考价值。跨境票据业务模式可以通过央行同与之合作的市场监管机构发布联合公告的方式进行确定；由于上海票据交易所的成立，票据业务的交易、登记托管、清算结算、信息服务等数项功能已实现统一，跨境票据业务的境内基础设施机构趋于完善，统一业务操作细则的制定成为可能；跨境票据业务的品种、市场参与者、登记、结算等一系列具体事项可由中国人民银行通过正式管理办法的形式发布，明确跨境票据业务的具体政策。

系统。国内交易部分。目前，中国票据交易系统已经正式上线，参与会员达到数千家，涵盖了包括四大国有银行、股份制银行、城商行、农商行、村镇银行以及部分财务公司在内的票据市场主流交易对手，并构建了集交易、登记托管、清算结算、信息服务等功能于一体的交易平台，已经具备了较为完善的跨境票据业务系统支持条件。endprint

国际交易部分。香港市场目前已经有了较为成熟的全球交易平台，比照“债券通”业务的交易模式，该全球交易平台可以与中国票据交易系统以组建新公司或双方合作的方式实现对接。境外投资者通过全球平台进行交易，境内则能实现透明监管及后台登记、托管、清算结算等功能，这样跨境票据业务在系统层面即具备了可行性。目前，香港CMU采用的结算模式即为券款对付（DVP）结算，与中国票据系统的结算模式一致，双方系统实现直接对接，在业务上存在可能性。

交易对手。跨境票据业务可借鉴“债券通”不依靠代理行的制度，境外投资者通过CMU直接形成价格，与在岸交易商进行交易。将交易对手限定为CMU的成员，一方面CMU对机构投资者进行了一轮筛选，控制了风险；另一方面机构投资者准入审查快捷，合格机构投资者范围较广。因此，与CMU或其他具备类似功能的组织合作，是开展跨境票据业务必不可少的前提。

健全的模式

“债券通”目前的业务模式可以通过以下流程图进行描述（图片来源：演讲《债券通启动与人民币国际化的新动力》，作者巴曙松），北向通的业务模式大致可以归纳如下：中国外汇交易中心（CFETS）与香港交易所在香港合资成立债券通公司，由该公司建立交易系统联结全球交易平台与CFETS债券交易系统，构建境外投资者买卖中国内地银行间债券市场各类债券的平台。上海清算所与香港金管局CMU以多级托管的方式为境外投资者提供登记托管、清算结算服务。上海清算所为总登记托管机构，香港金管局CMU为次级托管机构，香港金管局在上海清算所开立名义持有人账户，通过在其旗下开立名义持有人账户和自营账户的香港金管局CMU成员，为境外投资者办理债券登记托管。

借鉴“北向通”的运作模式，结合上海票据交易所在票据业务方面的特点，跨境票据交易的运作过程可以由以下两个流程图表示：

图1所示为采用与“北向通”相同模式情况下的业务流程。上海票据交易所与香港交易所在香港合资成立票据通公司，由该公司建立交易系统联结全球交易平台与中国债券交易系统，构建境外投资者买卖中国内地银行间票据市场各类票据的平台；同时，上海票据交易所与香港金管局CMU以多级托管的方式为境外投资者提供登记托管、清算结算服务。上海票据交易所为总登记托管机构，香港金管局CMU为次级托管机构，香港金管局在上海票据交易所开立名义持有人账户，通过在其旗下开立名义持有人账户和自营账户的香港金管局CMU成员为境外投资者办理票据登记托管。

图2所示为采用直连模式下的业务流程。香港交易所全球交易平台通过直连模式，直接与上海票据交易所的中国票据交易系统进行连接，境外投资者通过全球交易平台直接买卖中国内地银行间票据市场各类票据，同时上海票据交易所与香港金管局CMU以多级托管方式为境外投资者提供登记托管、清算结算服务。上海票据交易所为总登记托管机构，香港金管局CMU为次级托管机构，香港金管局在上海票据交易所开立名义持有人账户，通过在其旗下开立名义持有人账户和自营账户的香港金管局CMU成员为境外投资者办理票据登记托管。

有效的监管

与“债券通”业务类似，跨境票据业务的监管也将主要依赖于内地的监管部门。目前，内地票据市场的监管体系已经较为完善：以《中华人民共和国票据法》为基准，中国人民银行、中国银监会等监管机构与时俱进地出台各类票据相关的监管文件，对票据业务的各个方面进行严格规定。跨境票据业务是否能够顺利、合规地开展，将有赖于监管机构对跨境票据市场是否能做到有效监管。

跨境票据交易模式的策略

2017年5月，第一届“一带一路”国际合作高峰论坛圆满召开。论坛形成了5大类，76大项、270多项具体成果，其中“扩大产业投资，实现贸易畅通”和“加強金融合作，促进资金融通”作为其中重要的两个大类成果备受关注。在这一战略背景下，票据市场作为中国金融市场的重要组成部分，与“一带一路”战略相辅相成，互相促进。

一方面，票据具有融资与支付双重属性，有利于推动金融市场活跃，助力“一带一路”战略伙伴经济的全面繁荣。发挥跨境票据在融资乃至支付中的作用，不仅有利于金融市场的活跃，而且有利于推动跨境票据在重点企业、重点产业中的运用，促进商品流通，降低融资成本，提高支付、融资的便利性。尤其是在重点行业、重点企业中应用跨境票据，能有效保证票据的信用环境，促进票据业务全面发展，促进国际间贸易往来与融资活动。

另一方面，我国将与“一带一路”沿线国家制定经贸往来和业务合作战略协议，达成货币互换协议，建立人民币清算渠道，创造良好的交流合作环境，这将有利于跨境票据的推广，促进票据市场的活跃。因此，“一带一路”战略将极大推动跨境票据投资业务的蓬勃发展。

综上所述，参考“债券通”的模式，跨境票据交易模式可概述为如下四个步骤；第一步，类比“债券通”，结合上海票据交易所境内会员一点式接入的经验，构建海外交易一点式接入平台。第二步：境外投资者通过一点式接入的海外交易平台，与境内票据市场进行交互，发起交易。第三步：对外通过中间市场（例如CMU），对内使用上海票据交易所的登记、托管、结算、清算功能，完成交易登记、托管、结算、清算。加入CIPS系统，有助于人民币跨境支付更加便利。同时积极探索区块链技术在跨境票据业务中应用。目前，上海票据交易所已经开始启动数字票据实验性生产系统的研发，将来有望通过数字票据实现跨境票据交易包括供需撮合、信用评级、分布式监管、数据存证和智能交易等功能。第四步：若能引入中国人民银行与香港金管局等监管机构，通过接入监管平台的方式，对跨境交易进行实时监管，交易风险将进一步下降。

（作者单位：上海票据交易所股份有限公司清算部）

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