股市将走出稳中有升的行情

桂浩明

全然抹去“春季行情”的涨幅

首先要说明的是，所谓“股灾4.0”的说法，并没有标准的定义，它是近期一些投资者对于4月中旬以来股市持续下跌的一种表述。在2015年的6月中旬，沪深股市出现一波大跌，后来人们就把这轮行情称之为“股灾1.0”。此后的8月份，随着汇改的进行，股市又出现了一次暴跌，这就是“股灾2.0”了。到了去年1月份，大盘出现“两天四熔断”的极端走势，被称为“股灾3.0”。而现在，虽然就指数的绝对跌幅来说并算不大，但是由于有一半以上股票的价格跌到了比“股灾3.0”时更低的位置，于是也就有了“股灾4.0”的说法。当然，严格来讲，这次股市的下跌（也包括前几次）是否能算“股灾”，恐怕也是有争议的。比较权威的提法还是“异常波动”。截至5月12日，大盘已经连续19个交易日低开，仅这一点称其为“异常”也确实不为过。在这里，为了行文方便，还是将这波下跌行情称之为“股灾4.0”。其实，远的不说，以今年一季度的股市状况而言，整体情况还是相当不错的。鉴于去年“股灾3.0”的教训，在年初时人们对行情都比较谨慎，股指也一度下探了约2%。1月中旬以后，随着实体经济方面不断发出积极的信号（譬如去年4季度的GDP增速环比提高了0.1个百分点），股市顺势展开了上涨行情。直到2月下旬，股指的累计最大涨幅超过了7%，呈现出较为典型的“慢牛”特征。此时已临近全国“两会”，人们开始憧憬“两会行情”，希望与1月中旬以来的“春季行情”衔接起来，从而将股指再推高一步。现在回头看，从2月下旬到3月底这段时间，虽然来自实体经济方面的利好消息依然不断，但是股市的表现却不温不火，大盘维系着一种小区间波动的格局，临到月底的时候，甚至还回撤过60天均线。该涨不涨，究竟为什么？

人们还没有来得及研究这个问题，“雄安新区”横空出世。由于是定义为“千年大计、国家大事”，立即吸引了各路投资者的眼光，大量资金涌入并没有准确边界的“雄安板 块”，进而又迅速向其它相关与疑似相关的板块蔓延，形成了股市的一次快速上攻，仅仅4个交易日，股指就上涨了100点，逼近3300点。此刻，投资者普遍沉浸在“雄安领涨，牛市重来”的欢乐气氛中，期待着行情能够再上台阶。然而，还没有到4月中旬，大盘就开始掉头向下了。从4月月中开始，更是连续杀跌，股指迅速跌回到3000点附近，不仅把“春季行情”的涨幅全然抹去，而且还创出了6个多月来的新低。特别让人们揪心的是，大盘蓝筹股虽然跌幅有限，但是多数股票明显跑输了大盘，其中超过一半的股票价格低于“股灾3.0”时的位置，而当时股指是2638點。换个角度来说，这1个月来的下跌，令沪深股市市值损失了4万多亿元，相当于每个股票投资者损失8万元左右。在这样短的时间内出现这样大的亏损，的确不是一个可以忽视的问题。于是，人们就有必要去了解：为什么会出现这样的局面呢？

为什么会出现“股灾4.0”

先是该涨不涨，后是持续大跌，两件事情有着共同的源头。细心的投资者注意到，在去年的11月份，银监会发出规范商业银行“委外业务”的文件，要求将其纳入“审慎宏观管理”的范畴。这以后，又陆续出台政策，对商业银行的表外业务等全面加强监管。从银监会的角度，是为了防范金融风险，落实“去杠杆”政策。商业银行清理“委外业务”开始后，部分资金开始从债券市场撤出，债券交易中的一些不规范交易行为曝光，导致债券价格下跌。作为市场无风险收益率标志的10年期国债利率上行到3.3%以上，这种状况不能不影响到股市。应该说，今年1月初股市的下跌，与之存在某种关系。随着春节前债券价格的企稳与回升，大家认为风暴已经过去。然而，当清理“委外业务”不断深入以后，其“去杠杆”的效果逐渐体现出来，并且对一些商业银行构成了现实的压力。譬如在3月份，某规模居前的民营股份制商业银行的股价就与大盘相脱离，开始全面下跌；到了4月份，另一个同样规模很大的全国性股份制商业银行的股价也出现了大跌。显然，这反映出“去杠杆”的风险已经在一些企业中开始暴露，并且逐步影响到了股市。因此，3月份大盘就涨不动了。如果没有意外的话，4月份继续调整也是顺理成章的。但是，4月初宣布建设“雄安新区”后，在证券市场上迅速掀起了炒作“雄安板块”的热潮。虽然这几年开发区建设题材在市场上的响应度不是特别高，但“雄安新区”建设作为“千年大计、国家大事”的定位，还是引爆了行情。几千亿资金涌向“雄安板块”，投资者争相议论着该板块将会有多少个涨停板，却忽视了正在进行的金融“去杠杆”对于市场资金面的影响。而此时不但商业银行在清理“委外业务”等，也全面加强了对于保险公司投资行为的监管，其中“万能险”明显受到限制。另外，证券公司资产管理中的“资金池”，也被要求进行整顿。一方面是股市的题材投机一浪高于一浪，另一方面是资金面在不断收紧。于是，一场股市的震荡也就不可避免地发生了。

也许很多人会有这样的疑虑：这次金融行业的“去杠杆”，主要受冲击的是债券市场，像商业银行的“委外业务”，90%以上的标的是与债券有关的，那么何以股市会暴跌呢？这里存在两个问题，首先是由于债券下跌，市场无风险收益率飙升（5月份10年期国债收益率一度攀升到3.7%，简单换算一下，相当于银行升息4次），导致对股市风险补偿要求的提高，这样大盘就只能以下跌来应对了。其次，市场资金面收紧以后，股市资金供应减少，而一些个股与板块行情的火爆，又进一步增加了对资金的需求，两者的失衡过了临界点，就会出现大盘的持续下跌。2015年以来的股市三次大跌，尽管诱发的原因各不相同，但其本质都是资金供求严重失衡。而失衡到极点，就是流动性的丧失。“股灾1.0”时就出现过这种状况，因而才有了后来“救市”的举措。

然而，这次的情况则有所不同。资金面的紧张，是从债券市场传导过来的，或是因为无风险收益率上升，引发了那些高估值的绩差股大幅度下跌，或是因为一些个股流通股东资金面恶化时，不得已平仓而导致股价跳水。这个过程中，一些业绩良好，特别是投资价值明显、股息率较高的品种，还是受到了追捧。因此，就整个股票市场而言，“去杠杆”并没有造成流动性的全面缺失，只对某些个股及部分板块的打击很大，市场产生结构性分化，“二八现象”突出。“雄安板块”进一步分流了资金，当该板块行情极度活跃时，还能够营造市场虚假的繁荣，一旦“雄安板块”式微，甚至全线回落，市场就必然大幅度下挫。事实上，在4月的中下旬，市场以行情结构分化为特征，虽然股指也是下跌，但确实称不上是“股灾”。进入5月份，大盘呈现出全面下跌的特征，这时才有了“股灾4.0”之说。当然，到这个时候，一些稳定市场的力量有所行动，看得出有关方面已经感觉到了“维稳”的压力。而这个时候，上证综合指数已跌到3000点附近，深圳创业板指数更是创出了2015年“股灾”以来的新低。无论从什么角度来说，“去杠杆”惊动了股市，而股市也确实为“去杠杆”付出了巨大的代价。

应以稳健方式“去杠杆”

应该说，当前在金融领域“去杠杆”确实十分必要。国内由于实体经济回报偏低，大量资金通过“钱炒钱”的方法获取收益， “委外业务”及表外业务无序膨胀，操作过程中大都使用了杠杆，既有去年年底被曝光的少数个人及机构的“养券”等违规行为，也有大量钻政策空子的“三套利”之类的行为。显然，如果不能从根本上化解这个问题，资金的脱虚就实就无从谈起，市场风险也会不断积累，从而引发危机。但是，“去杠杆”本身又应该有良好的政策安排，逐渐推进，以运动的手段开展“去杠杆”，必然会给市场带来很大的冲击，结果是在防范一种风险的同时，制造了另外一种风险。

债券市场等的“去杠杆”，通过各种方式，对股市带来了极大的影响。而股市作为一个大众化的投资场所，其稳定与否对社会的影响也很大。在不到两年的时间内，股市经历了三次“股灾”，早就虚弱不堪，同时现在还经受着快速扩容的压力以及打击违规的阵痛，这个时候再来一次“股灾4.0”，难怪市场反应较为强烈了。看来，以稳健的方式“去杠杆”，平衡不同市场的资金供求关系，以及采取有效的对应措施来抵御意外风险等，应是监管部门需要着重考虑的问题。惟此，股市才能尽快回到正常运行的轨道。endprint