去杠杆不能太猛

郁慕湛

最近一段时间，歐美股市在创历史新高，亚洲股市普遍创出年内新高，港股市场也在持续走强。然而，中国股市却是量价齐跌，越走越弱。以2016年12月作为起点的话，过去半年有半数个股（剔除新上市的个股）跌幅超过30%，而之前三次股灾中，个股的平均跌幅就是30%。换句话说，虽然指数似乎只跌了不到10%，但个股已经达到了股灾级别。债市、楼市、汇市均不容乐观。

这与今年以来的严格金融监管和去杠杆有直接的关系。

近年来，中国影子银行快速发展，主要体现在银行理财产品上。由于理财产品带有银行的隐性担保，一旦风险暴露，容易将表外风险引至表内，从而引起后果难以估量的系统性金融风险。于是，在国家推出第一轮严格监管政策措施之后，影子银行更多依靠同业业务来规避监管，通过同业存单和同业理财等在负债端主动负债的形式扩充资金池，在资产端通过直接加杠杆或者委外加杠杆投向标准化产品，扩大利润空间。

3月同业存单发行2万亿元，为历史最高峰。根据Wind数据，今年4月同业存单发行量环比大幅减少7200多亿元，各界预计到5月底，同业存单面临巨量到期压力；在续发势头减弱的背景下，5月总量也将大幅低于今年一季度各月水平，各期限发行利率皆不断上升。

这难免会对经济造成一定的冲击。例如，中小银行往往比大银行更依赖于同业负债所带来的资金，一旦资金来源达到监管警戒线，将不可避免地压缩表内外信贷，同时相应缩小委外投资的规模，进而推高市场资金成本。

果然，5月初，Shibor隔夜、一周、二周和一个月利率，比较4月继续全线上涨，银行同业存单发行利率也有所回升，且新发城投债、信用债利率跳升。流动性紧张的结果，使A股滑到了股灾的边缘。

在这样的情况下，5月5日至9日之间的3个交易日，央行未开展公开市场操作。5月10日，央行开展了1100亿元逆回购操作，其中7天期、14天期、28天期，分别为900亿元、100亿元和100亿元，及近500亿元PSL（抵押补充贷款）、800亿元逆回购、4590亿元MLF（中期借贷便利）操作。

这是否就是央行放水呢？

消息刚一传出，市场即迅速反应，当天债市止跌上扬，第二天早盘也延续这一趋势。待央行正式公布MLF操作消息后，利好兑现国债期货全线收跌。在金融去杠杆和资金“脱虚向实”过程中，部分非银机构缩表以及银行业机构增速放缓，市场资金价格逐渐小幅上行，都属转换行情中的正常市场现象。然而，过快去杠杆或监管加强则可能使得短期市场利率向上突破，这既是流动性压力的表现，也可能是局部机构发生流动性风险的爆发点，为金融业的稳健发展带来新的问题，这显然不是监管层的初衷。

然而这一次的“放水”，只不过是去杠杆不能太猛、需要走走停停的缘故。我国货币政策中性偏紧是不会变的，金融监管调控去杠杆的方向不会就此改变。

但是，我国的金融调控、货币政策似乎承担的责任过多、过重：既要保持金融稳定，又要促进经济增长；既要实体经济能拿到钱，又要股市、债市、汇市盘面不能太难看；还要房价稳定，基建投资稳中有升……

仅以市面资金价格来看，前几年货币宽松，信贷额度大幅增长，央企、大企业拿到巨额贷款，大量投入股市、楼市、理财产品，巨额资金依然在金融渠道打转，没有政府背景的大量实体小企业享受不到价格便宜的资金，不得不去资金市场去寻求利率高的贷款。到了严格金融监管去杠杆的时机，市面资金利率上升，那些小企业还是只能拿到高利率的贷款。

由此可见，货币政策、金融调控不是万能的。对于中国经济来说，关键还是要完善占整体经济主导地位的国企的市场功能，提高国企的生产率，才能使合理的货币政策、金融调控发挥事半功倍的效能。endprint