M2/GDP比例偏高的新视角

曹强

【摘要】近几年来，我国M2/GDP的比例持续上升，2016年末更是达到了208%的水平。M2余额已经超过了美国和日本的M2余额的总和。然而天量的M2存量并没有导致显著的通货膨胀，这便成了中国货币的消失之谜。国家之间的经济结构不同，M2/GDP的比例也有很大差异。中国经济中的固定资产投资在GDP中的比重非常大，形成了对货币的巨大需求。本文从存量资产交易的货币需求角度，分析了M2/GDP偏高的重要因素。

【关键词】M2 GDP固定资产投资 资本形成 存量资产

一、综述

近几年来，我国M2/GDP的比例持续上升，2016年末更是达到了208%的水平，显著超过了世界上主要经济体的水平。M2余额已经超过了美国和日本的总和。同期美国M2/GDP的比例为0.7，欧元区为0.93，日本为1.87。然而天量的M2存量并没有导致显著的通货膨胀，这便成了中国货币的消失之谜。

美国著名经济学家麦金龙首先提出了M2/GDP的概念，用以衡量一个国家金融深化的程度。他认为当一个国家金融化程度较低时，金融市场完全由政府主导，由于铸币税的存在，居民不愿意持有过多的货币，导致货币需求量偏低，表现为M2/6DP的比值较低。随着金融市场的发展，金融产品的收益率逐步提高，提高了居民对货币的需求，从而拉升了M2/GDP的比值。然而中国的现实情况却与麦金龙的理论恰恰相反。作为发展中国家，中国的M2/GDP的比值一直显著高于欧美发达国家。最近30年，中国处在从由计划经济主导逐步过渡到由市场经济主导的转轨过程中。中国的经济发展和经济结构同西方发达国家的自由市场经济有显著差异。西方某些经济学家对中国的国情不甚了解，所以提出的理论也难以解释中国的现象。

二、M2/GDP比例偏高的主流解释

中国M2/GDP的比例持续偏高，从90年代起，国内很多学者就这个问题提出了很多理论解释。

货币化理论是早期最流行的解释M2/GDP持续攀高的理论，其代表人物是易纲（1996）提出：由于我国的市场经济不完全，经济应该分解成货币化和非货币化。货币化的交易即为传统意义上的物

钱

物，可以在市场上直接完成，非货币化的交易则是与物物交换相关联的自给自足式交易，因此非货币化的交易不需要货币作为支撑。在中国发展的早期，这种解释有一定的说服力。但是随着中国货币化进程逐步完成，它就不能解释现在M2/GDP仍然持续攀高的现象了。

金融资产积聚理论最早是由夏斌（2001）提出。他认为，由于市场制度存在缺陷，公众的预期收益结构出现非一致性，对证券投资的收益预期高于对固定资产投资收益的预期，这就导致大量的货币被金融市场产品所吸收，这在不影响实体经济的情况下拉升M2/GDP数值。伍志文（2003）对该理论进行了进一步的拓展，他认为传统的货币观点是建立在两部门模型之上的，由于时代的局限性，模型仅仅考虑了商品与货币两个市场，忽视了资本、资产市场的存在，但正由于这两个市场的存在，打破了原有的货币供应与物价之间的关系。货币在金融市场大量积聚，从而提高了M2/GDP的比例。对比美国，我国的金融市场其实并不发达，但M2/6DP却远远高于美国，所以这种理论也缺乏解释力。

货币贮藏理论的主要观点是我国大量的超额货币以储蓄的形式形成了货币沉淀，并没有进入到实际的流通领域，这与我国特有的高储蓄率、高准备金率有关。余永定（2002）认为，我国居民的储蓄热情所导致的高储蓄率缓解了M2/GDP过快增长所带来的通胀压力。吴有昌（1999）对麦金龙（1996）提出的“中国奇迹”做出了进一步解释。中国是一个以银行间接融资为主的金融市场，而居民由于缺乏强大的社会保障，同时又要存钱买房，所以倾向于高储蓄。然而中国的储蓄率高是由于政府和企业的储蓄高，而居民的储蓄率并不高，而且近几年一直是处于下降通道。此种理论也没有很好的解释力。

还有一些学者从不良资产角度和货币乘数的角度分析了M2/GDP偏高的原因。这些解释都有一定的合理性，同時也有一定的局限性。笔者认为这种现象并不是单纯由一种因素影响的，而是由多种因素共同影响的结果。而且在不同的时期，影响因素的重要性也不一样。

三、M2/GDP比例偏高的新视角

随着中国经济的高速发展，中国的商品市场和金融市场都发生了很大的变化，影响M2/GDP的因素也发生了变化。笔者认为中国和其他欧美发达国家经济结构的不同导致了该比例的显著差异。中国以投资为主拉动GDP的经济结构是M2/GDP偏高的重要原因。

众所周知，我国是一个投资导向型的经济体。GDP中的三驾马车是投资、消费和净出口。自从2008年金融危机以来，净出口对GDP的贡献越来越小。中国政府通过大规模的财政政策刺激来提升GDP。这些财政刺激主要体现在以基础设施建设和房地产开发为主的固定资产投资。根据国家统计局公布的数据，2016年我国新增固定资产投资完成额为59.7万亿元，而当年的GDP名义总额为74.4万亿元，新增固定资产完成额在GDP中的比值高达80%。从这个数据来看，大部分人都会认为投资在中国GDP中的贡献应该非常高。然而用GDP支出法核算数据表明，在过往的30年里，最终消费在GDP中所占比重始终高于资本形成。2016年，最终消费占GPD的比重为64.6%，而资产形成占GDP的比重为42.2%，总额为32万亿元。

这两组数据看起来似乎有点矛盾。那么为何如此大规模的固定资产投资却对GDP增长的支持反而低于消费呢？这是由于固定资产投资并不意味着有相应的固定资本形成。2016年59.7万亿元的固定资产投资，在GDP的支出法分项中却仅仅对应着32万亿元的固定资本形成总额。这是因为“固定资产投资完成额”与GDP支出法表示的“固定资本形成总额”两个概念之间存在着巨大的差异。根据统计局的统计说明，固定资本形成包括500万元以下的项目投资、商品房销售增值、无形资产的增加等，而这些分项不包括在固定资产投资中；固定资产投资包括土地购置费、存量建筑物购置费和存量设备购置费等，而这些分项不包括在固定资本形成总额中。上述两个指标之间最主要的差异就在于存量资产（包括建筑、设备等）的购置与转让，这一差额在固定资产投资中所占的比重逐年上升，2016年甚至达到了40%以上，差额达到了27.7亿元。这些存量资产的转让并没有直接产生新的最终产品与服务，不会计入GDP，但却需要大量的货币来支持交易。这就是M2/GDP比例持续偏高的重要原因。

为什么存量资产的交易越来越大了？因为我国的城市化建设已经达到了一定的程度，完整的新的土地越来越少。所以房地产、地铁、高铁、高速公路、机场等这些基础设施建设必须占用原有已经开发的土地。这样就形成了中国特有的拆迁问题。中国的房屋建筑和道路的寿命要远小于其他国家，大部分城市都处在一个不断拆迁，不断重建的过程中。

四、总结

经过上文分析，中国高额固定资产投资引起的存量资产交易的货币需求是M2/GDP比例偏高的重要原因。欧美发达国家已经走过了大量基础设施建设的过程，现有GDP结构中主要以消费为主，所以M2/GDP比例较低。中国天量M2余额在短期内确实没有引起通货膨胀，但是未来却存在很大的不确定性。中国一直都在积极进行经济结构的转变，从投资主导慢慢转向以最终消费来主导。未来政府的投资必然要收缩，存量资产交易减少，大量的货币将转向消费领域，从而引发通货膨胀。endprint