新三板挂牌企业定增当期现金分红对财务可持续增长的影响研究

黄晓红+朱国学

【摘 要】在国家新政策和新经济形势下，新三板挂牌企业作为中、小、微类型企业中的优质企业代表，其业绩和增长性倍受关注。但部分挂牌企业在定向增发融资的当期就发放较大规模的现金股利，为了更好地分析挂牌企业定向增发当期现金分红对财务可持续增长的影响，论文选取挂牌企业2011-2016年定向增发当期现金分红数据进行了实证分析，结果表明定向增发当期发放的现金股利金额和现金股利权益比与财务可持续增长存在负相关关系。

【Abstract】Under the new policy of the country and the new economic situation， the new board listed companies as a high-quality business representatives of middle， small and micro enterprises， their performance and growth were received continuous attention. However， some listed companies issue a large cash dividend in the current period of private placement financing， in order to better analyze the impact of cash dividend on financial sustainable growth of listed enterprises， this paper selects the listed companies in 2011-2016 private placement of current cash dividend data for the empirical analysis， results show that the placement of the current cash dividend amount and cash dividend equity ratio has a negative correlation with the financial sustainable growth.

【关键词】挂牌企业；定向增发；现金分红；财务可持续增长

【Keywords】listed companies；private placement；cash dividend；financial sustainable growth

【中图分类号】F270.3 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）10-0049-05

1 引言

新三板市场的主要作用是解决挂牌企业融资难问题，从而促进其健康可持续增长。但新三板市场建立的时间较短，相关法律法规还不完善，加之部分企业管理人员管理素质不足，难免会做出一些错误的决策，影响挂牌企业的健康可持续增长。所以，为了更好地发现挂牌企业增长中存在的问题，促进企业的健康成长，本文以挂牌企业股权融资——定向增发为基础，研究定向增发当期现金分红对财务可持续增长的影响。本文包括挂牌企业定向增发及当期现金分红现状分析、文献综述、实证分析、结论和建议四方面内容。

2 新三板挂牌企业定向增发及当期现金分红现状分析

新三板市场的快速发展迎来了中、小、微企业成长的春天，特别是在2013年新三板市场扩容后，挂牌企业增长迅速，定向增发新股的融资规模也迅速扩大，为解决新三板挂牌企业的融资难问题发挥了重要作用，随着挂牌企业定向增发规模的扩大，企业当期进行现金分红的行为也越来越普遍。

2.1 新三板挂牌企业定向增发现状

新三板挂牌企业利用定向增发进行股权融资已经成为了一种趋势，主要表现在融资额和融资次数两方面，尤其是2015和2016两年比较明显，融资额分别达到1229.38亿元和1426.16亿元，融资次数分别达到2560次和2984次，说明定向增发融资越来越受到挂牌企业的青睐。见图1：

2.2 定向增发当期现金分红现状

一般来讲，企业募集资金应首先满足项目投资和企业运营需要，以保证企业的长期可持续发展。但2011—2016年新三板挂牌企业定向增发当期现金分红数据显示，定向增发当期的现金股利金额、现金分红企业数和平均现金股利金额三个指标总体都表现为递增趋势，尤其在2015年和2016年增长较快，其中2016年定向增发的挂牌企业发放现金股利企业数增长到近500家，现金股利金额已经超过了94.78亿元，平均现金股利金额也达到了1918.75万元，可见挂牌企业定向增发当期发放现金股利已经成为一种趋势。见图2：

3 文献综述

定向增發当期就进行现金分红对挂牌企业财务可持续增长存在什么样的影响呢？目前有关这方面的研究成果较少，所以，本文借鉴了不考虑定向增发下现金分红对财务可持续增长影响和定向增发与现金分红两方面研究成果。

3.1 有关现金分红对财务可持续增长影响的研究

有关现金分红对财务可持续增长影响的研究成果存在三类观点：第一类观点认为二者相关性较低，李冠众（ 2005）认为其主要原因是受非财务因素影响较大[1]；第二类观点认为二者呈显著正相关，冷眉（ 2013）和胡琳 （2014）分别选取中小板上市公司和主板上市公司为研究样本进行了实证研究，结果显示现金股利的分配数额对可持续增长有显著影响[2-3]；第三类观点则认为二者存在负相关，万广伟（2009）研究发现农业和食品业上市公司在资源紧张的情况下仍然派现，甚至高派现，不符合财务可持续增长的要求[4]，万琼（2013）和王一纯（2016）分别选取钢铁业和制造业上市公司为研究样本进行了实证研究，结果表明上市公司存在对未来投资机会考虑欠佳，现金股利政策存在不理性行为，最终会损害上市公司的可持续发展[5-6]。

3.2 有关定向增发与现金分红的研究

有关定向增发与现金分红研究成果中的主流观点认为上市公司定向增发当期发放现金股利是一种利益输送行为。代表性观点包括：鞠凤娇（2014）[7]认为与未进行定向增发的上市公司相比，定向增发的上市公司现金股利发放意愿和发放水平更高，上市公司的定向增发行为对其现金股利政策具有显著的影响[7]，说明上市公司定向增发当期的现金股利行为有利益输送倾向；赵玉芳等（2012）和张宏廷（2016）研究认为我国上市公司的大股东具有定向增发后选择现金分红进行利益输送的显著行为倾向[8-9]；惠龙（2015）认为上市公司在定向增发后会更倾向于发放现金股利，特别是大股东参与定向增发的上市公司定向增发后会发放更多现金股利，从而实现向大股东的利益输送[10]。

3.3 定向增发当期现金分红对财务可持续增长的影响

结合以上两个方面的研究成果，可以分析如下：一般来讲，定向增发筹集资本金额较大，使得自由现金流增多，易引發企业当期大股东非理性现金分红的利益输送行为，从而影响企业的财务可持续增长。

4 实证分析

在现状和理论的基础上，本文基于范霍恩动态模型建立了多元回归模型，利用spss19软件分析了定向增发当期现金分红对财务可持续增长的影响。

4.1 样本数据选取

基于对数据时效性、连续性和完整性的考虑，本文选取了2011—2016年新三板挂牌企业定向增发当期现金分红数据。为了使实证分析反映的结果更加有效，本文对收集的所有数据进行了必要的筛选，筛选之后共得到新三板挂牌企业定向增发当期现金分红数据816条，筛选条件包括：①金融类企业比较特殊，对其进行了剔除；②对样本中带有“ST”标记的挂牌企业进行了剔除；③对数据存在缺失的样本进行了剔除，包括2016年没有及时提供财务报告的挂牌企业；④为了避免个别数值影响实证结果，所以剔除了一些财务指标异常的样本。

4.2 研究假设与模型建立

4.2.1 研究假设

企业定向增发当期现金分红可能与利益输送有关，与企业财务可持续增长要求不符，会影响企业的可持续增长。为了增加实证结果的可靠性，本文建立假设的指标包含了绝对指标和相对指标，分别选择现金股利金额和现金股利权益比两个指标设立假设。假设如下：

假设一：定向增发当期发放的现金股利金额与财务可持续增长呈负相关；

假设二：定向增发当期的现金股利权益比与财务可持续增长呈负相关。

4.2.2 模型建立

学术界普遍认可的财务可持续增长模型有四种：希金斯模型、范霍恩模型、拉巴波特模型和科雷模型。其中运用较多的是希金斯模型和范霍恩模型，范霍恩模型又可以分为静态模型和动态模型，范霍恩动态模型与静态模型的最大区别是放宽了不增发新股的假设，所以，本文采用的是范霍恩动态财务可持续增长模型（见公式1）[11]，具体指标见表1：

Div、T0、A0、P0指标情况见表2

将公式1求得的财务可持续增长率作为被解释变量，定向增发当期的现金股利金额和现金股利权益比作为解释变量，销售净利率、总资产周转率、权益乘数和股利支付率作为控制变量，构建多元线性回归模型（见公式2），检验模型中被解释变量受解释变量和控制变量的影响大小、方向和程度。研究具体变量设计见表2：

SGR=a0+a1Div+a2B+a3T0+a4A0+a5P0+a6D0+ε （公式2）

4.3 实证分析

本文运用spss19软件对筛选之后的816条定向增发当期现金分红数据进行了实证分析，分析过程包括描述性统计、相关性分析和回归分析。

4.3.1 描述性统计

对现金分红的816条记录进行描述性统计分析，结果显示现金股利金额指标和股利支付率指标离散程度较大。其中现金股利金额离散程度最大，主要受本身值影响较大；股利支付率离散程度也很大，主要是企业股利支付水平不一，比较分散。除上述两个指标外，其它指标相对正常，具体情况见表3。

4.3.2 相关性分析

偏相关分析结果显示（见表4），现金股利金额与现金股利权益比的显著性（双侧）值均为.000，小于0.05，说明两个指标均通过了显著性检验，两个指标的相关性均为负值，说明现金股利金额和现金股利权益比与可持续增长率均呈负相关，并且现金股利权益比的相关性水平-0.391要高于现金股利金额的相关性水平-0.182，说明相对数指标（现金股利权益比）更能体现挂牌企业定向增发当期现金分红对财务可持续增长的影响。

4.3.3 回归分析

本文回归分析包含模型检验和回归系数分析，目的是验证模型的合理性和假设的合理性，得出解释变量和控制变量对被解释变量的影响方向和程度。模型检验结果显示（见表5），R值为0.557，R方值为0.31，调整R方值为0.305，R值大于0.5，R方值和调整R方值均大于0.3，说明该模型拟合度良好，Durbin-Watson值为1.909，接近2值，说明模型随机误差项的独立性通过检验，得出回归模型通过检验。系数回归分析结果显示（见表6），各指标P值均小于0.05，说明变量之间显著性水平均通过测试，指标中标准系数正向影响最大的指标是销售净利率，其次是总资产周转率，说明销售净利率和总资产周转率与可持续增长率存在显著正相关；负向影响最大的指标是现金股利权益比，其次是现金股利金额，说明现金股利权益比和现金股利金额与可持续增长率存在显著负相关，与假设一和假设二相符。

4.4 实证结果

通过上面的分析，得出如下结论：

①挂牌企业定向增发的股利支付行为存在不理性，主要表现为企业之间股利支付差异较大，部分挂牌企业支付比例明显过高（包含正负）。剔除个别异常的数据后，净利为正时股利支付率为正，其最高达到564.1%，净利为负时股利支付率为负，其绝对值最高达到170.17%，说明挂牌企业中存在严重过度的现金股利发放，其资金来源很有可能是定向增发取得的权益资金，存在明显的利益输送。

②企業现金股利权益比、现金股利金额与财务可持续增长存在显著负相关，表明企业现金股利权益比越高、企业现金分红越多，企业财务可持续增长率越低，两者对可持续增长的影响中现金股利权益比指标体现得更加明显。所以，定向增发当期进行现金分红阻碍了企业的可持续增长，是一种利益输送行为。

5 研究结论及相关建议

5.1 研究结论

①在新三板挂牌企业数量快速增长的同时，定向增发已经成为新三板挂牌企业股权融资的首选途径，并且定向增发当期进行现金股利发放的行为也越来越普遍。从挂牌企业现金股利发放的情况看，部分挂牌企业对定向增发取得的权益资金缺乏合理资金使用计划，并且对未来发展考虑较少，使得该资金并未得到充分、高效的运用。

②定向增发当期发放高额现金股利的企业也越来越多，利益输送的行为越来越明显，表明过度发放现金股利的挂牌企业道德风险较高，其将定向增发和现金股利作为利益输送的工具和手段，违背了定向增发解决企业融资难问题的初衷，与企业的未来发展不相符合，阻碍了其可持续增长。

5.2 相关建议

①定向增发这一措施本身是好的，挂牌企业应该动机正确，应将定向增发筹集资金用于解决自身融资难问题，而不应把其当作利益输送的工具。企业应根据自身的融资需求和发展能力做好定增计划，确定适当的融资规模，避免资金超募，形成过多自由现金流，诱发大股东和管理层的利益输送。所以，挂牌企业如果不希望以未来增长为代价换取短期利益，就应该动机单纯，并有计划地进行定向增发。

②挂牌企业应该做好用资计划，在取得定向增发的资金后，应在充分考虑市场环境变化的基础上，根据用资计划，理性投资和经营，降低闲置资金规模，提高资金使用效率，创造企业价值，实现可持续增长。

③如果企业取得定向增发资金后，所面临的环境发生重大变化或出现其它不可抗力导致用资计划无法执行，出现资金大量闲置，企业应启动备用计划或及时调整计划，必要时可采取专业人员或机构的建议，避免大量资金的闲置而增加管理成本和机会成本，影响企业可持续增长。

④实现挂牌企业可持续增长不仅需要企业自身的努力，还需要证监会、企业利益相关者等机构和人员的监督。挂牌企业定向增发的申请条件要求较低，融资相对容易，促进了其进行利益输送，为了减少或避免这种行为的发生，监管部门和企业利益相关者应该加强对挂牌企业定增资金运用的监督，做到“宽发严监”，从而促进挂牌企业的可持续增长。

【参考文献】

【1】李冠众.派现上市公司可持续增长的统计检验[J].统计与决策，2005（04）：86-88.

【2】冷眉.中小板公司股利分配政策对财务可持续发展影响研究[D].长沙：湖南师范大学，2013.

【3】胡琳.股利政策与可持续增长的相关性研究[D].南京：南京航空航天大学，2014.

【4】万广伟.我国上市公司现金股利政策与可持续增长关系的实证研究[D].南京：南京航空航天大学，2009.

【5】万琼.我国钢铁上市公司可持续增长与现金股利政策的相关性研究[D].昆明：昆明理工大学，2013.

【6】王一纯.企业可持续增长与现金股利政策相关性研究[D].沈阳：辽宁大学，2016.

【7】鞠凤娇.上市公司定向增发与现金股利政策相关性研究[D].北京：首都经济贸易大学，2014.

【8】赵玉芳，夏新平，刘小元.定向增发、资金占用与利益输送——来自中国上市公司的经验证据[J].投资研究，2012（12）：60-70.

【9】张宏廷.定向增发、现金股利政策和利益输送相关性研究[D].太原：山西财经大学，2016.

【10】惠龙.定向增发后现金分红与利益输送问题研究[D].北京：首都经济贸易大学，2015.

【11】黄禧嫄.创业板上市公司财务可持续增长研究[D].镇江：江苏科技大学，2015.