修正市盈率法在私募股权基金投资标的估值中的应用

李婧尧+张永忠

摘要：近年来私募股权基金发展迅速，随减持新规和再融资新政的出台，其治理和投资模式愈加规范。私募股权基金通常投资于非上市公司的权益性资本。其后通过并购、IPO等渠道退出获利。投资标的的选择和价值评估尤为重要。修正市盈率法对私募股权基金投资标的进行估值，是基于市场法进行改进，考虑了参照企业的非流通股的影响、宏观变量因素以及标的所处行业的影响等。使用更加灵活，增强了标的估值结果的准确性。

关键词：私募股权基金；投资标的估值；修正市盈率法

私募股权基金单次募集数额巨大，万得资讯显示，前十大PE公司的投资规模均在9000万元以上。数额巨大，对投资者的风险承受能力和私募股权投资基金的管理人的投资标的选取有更严格的要求。必须明确待投资标的企业价值评估问题，因其得出的价值判断直接决定投资决策和投资收益的多寡。为了保证私募股权基金内资金安全，并将投资收益最大化，准确估计待投资标的价值成为重中之重。资本市场上绝大多数私募股权基金都采用市盈率法进行投资标的估值和投资决策判断。

一、市盈率的基本方法及适用性

市盈率是标的公司股票每股市价与普通股每股收益的比例。计算公式如下：

PE=每股市价/每股收益

每股收益=最近会计年度净利润/发行在外的普通股数目

使用市盈率计算企业价值的公式如下：

EV=PE×net profit

公司价值=估计市盈率×未来1年利润

资本市场上，计算市盈率倍数时大多随行就市，选择计算基数时，采用最新财务年度的净利润抑或直接采用金融终端统计的公司动态市盈率均可。对盈利状况较为稳定的标的，亦可选用预测市盈率作为估值要素。PE反映了投资于标的企业的成本利润问题，从计算公式上看，每股收益更直接反应了标的企业的盈利情况，标的公司的企业核心竞争力可以在PE中反映出来，它考虑了企业家才能、人力资本、成本费用等因素的综合影响。

市盈率法适用的行业方面，主要依靠技术和商业模式盈利且有形资产较轻的比较适合。医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业也适用此法。但对于周期性较强的行业不适用，如钢铁、汽车、机械等制造业及矿业石油等资源类行业。

企业价值评估的指标很多，例如有学者非常推崇EV/EBITDA乘数，其实也要根据标的公司所处行业具体分析，处于成熟期且现金流持续稳定的公司适用市盈率或EV/EBITDA等，PEG乘数及PERG乘数更适用于成长型企业，而例如公共事业、钢铁、银行券商等重资产行业适合使用市净率，初创期尚未盈利的公司自然不适合使用市盈率法进行评估、其他行业特征明显或拥有自己判定指标的，如APP类公司使用活跃用户数量及现金转化率等进行价值判断，本质上也属于现金流的预测。

计算市盈率时，每股收益可以理解为投资收到的账面回报，每股市价则为投资者付出的投资，。但除计算逻辑之外 为何高市盈率公司的股票还有人购买？因市盈率数值变动反映的是投资者对企业将来发展潜力的认同。市盈率随将来利润的提高而提高，因而主板市盈率低于创业板，中小盘市盈率普遍高于大盘蓝筹股，传统行业市盈率低于新兴行业。例如游戏行业的市盈率都不高，因为游戏公司的最大问题就是一款游戏盈利颇丰之后下一款不确定性较大，持续盈利能力和持续增长不那么顺利成章，类似的还有电影行业。市盈率反映的不仅是公司财务状况，更多的是反映了是市场对标的公司的盈利预期。

图1是以2016年年报为基础计算的新三板投资性行业中，企业市盈率最高的十个二级行业。图1中市盈率数据以整体法计算。

二、修正市盈率法的操作原理及步骤

私募股权基金管理人使用修正市盈率法对投资标估值的原理，在同行业中，依据盈利能力相关指标、现金流情况、资产负债结构、 发展潜力等影响市盈率数值变动的因素，采用市占率等指标选取一定数量的同行业公司作为参照公司，或直接选用wind终端中申万二级行业成分股作为参照公司。根据参考企业每股市价、流通股与非流通股比例、净利润情况等，得出该行业参照公司市盈率的合理区间。行业景气周期、市场供求以及宏观利率等因素可作为计算结果的修正，使投资标公司估值更贴合市场情况。

应用修正市盈率法进行估值时，第一步确定参照物公司的非流通股的市价。3～5年是私募股权投资基金正常的运作周期，但为尽快收回投资收益并降低风险，大部分私募股权基金均希望项目周期尽量短，故论文设定Y为 3。而折现率设为5年期国债利率加投资者要求的风险溢价。参照上市公司的非流通股市价：

Pf=NAPS×[1+ROE×]

其中NAPS （ Net Assets Per Share）：每股净资产；

Pf：参照公司的非流通股市价；

ROE（Return On Equity）：净资产收益率

Y：存续年限；

I：参照公司的折现率

第二步确定其非流通股的市盈率：

=

P/Ef：参照公司的市盈率；

EPS（Earnings Per Share）：每股盈余。

第三步计算总股本的合理市盈率水平。 基于流通股、 非流通股比例进行加权平均：

=+]

第四步确定标的公司市盈率。应用市占率等指标或德尔菲法，得到各參照公司所占比重。

=*Wi

其中，WAP/Ei：第 i 家参照公司的合理市盈率endprint

Wi：第 i 家参照公司的权重。

第五步是在初步市盈率的计算结果上，根据投资标的的特殊性和投资期内可能出现的宏观因素变化进行一定的修正。 投资时点的决策对于私募股权基金投资结果的影响同样不可小觑。三年至五年为一个项目周期，其后PE可通过股权转让收回投资。目前A股整体估值仍处高位，在原有计算基础上，修正市盈率法考虑了非流通股、宏观变量因素以及标的所处行业的影响等等。增强了标的估值结果的准确性和客观性，使用更加灵活，符合资本市场发展趋势。

图2是2015～2016年新三板投资性行业中部分一类行业市盈率时间序列。

三、修正市盈率法使用中应注意的问题

使用修正市盈率法应注意净利润和总市值是同一个口径上，在此基础上才能深入進行净利润增长率差异以及风险差异的对比分析。计算净利润时要去掉非经常性损益的影响。总市值亦包括限售股权、认股权证、期权行权等非流通股的部分。而盈利的增长率和风险水平差异均在同一口径的基础上方可进行，这样才能说明投资标的市盈率低时是其价值的低估。

由于私募股权基金的投资标的多处于初创阶段和规模化阶段，而大部分私募偏好于通过IPO途径退出并收回投资。这种投资偏好决定了标的企业面临的风险较多， 如技术替代风险，行业不确定的系统性风险，创业者的管理风险等。 前景的诸多不确定性使得对投资标的企业价值评估结果调整极为必要。

调整时主要考虑两个方面：企业的核心竞争力和相应的财务分析指标。KSF（key success factors）主要包括企业家才能、 人力资本、核心技术、市场占有、特有资源等。若核心竞争力各项较弱，应基于各指标情况对其估值水平进行适度调低。其次是标的公司的销售毛利率和净资产收益率等盈利能力指标、以及现金质量、资本保值增值能力等。公司所有者权益的安全指数与营运效果体现在资本保值增值比率之中，是权益资产去除客观影响后与年初数值的比值。反映的是权益资产的增减变动，该比率越高，权益资产的保存情况越好，增长速度越快，同时债务情况也越有保障。

参考文献：

[1]李霞.运用市盈率法评估企业的价值[J].财务与管理，2012（09）.

[2]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].经济科学出版社，2006.

（作者单位：江苏大学财经学院）endprint