行为金融视角下的资本资产定价理论分析

武庆彬

行为金融视角下的资本资产定价理论分析

武庆彬

伴随着金融市场的蓬勃发展，市场中出现了各种传统资本资产定价理论明显不能解释的价格异常现象。其不仅动摇了传统金融学的理论基础，也为行为金融学的发展提供了一个契机。文章首先从背景和发展方面简单介绍了行为金融理论，并且从微观决策层面比较分析了其与传统理论的区别和联系。在此基础上，文章指出了基于噪声交易理论的行为资本资产定价理论及其模型的有效性。最后，文章分别根据市场中的具体对象提出了相关建议。

行为金融学；资本资产定价理论；噪声交易理论

一、引言

从金融市场产生的那一天开始，投资者就在通过各种方法试图预测金融资产未来的价格走势变化，所以资本资产定价的理论模型就应运而生，并且对金融理论的完善和对金融市场的实践解释都发挥了不可磨灭的作用。传统金融理论假定投资者都是理性的，并且市场上不存在摩擦现象，以此来说明市场的有效性。在传统金融学的整体框架中，资本资产定价模型具有非常重要的作用，其奠定了金融理论的基础。按照传统的资本资产定价模型的观点，资本市场线是由风险资产和市场组合二者确定的，并且系统风险与期望收益的关系可以通过资本市场线来表示。当市场均衡时，证券市场线可以通过成本市场线的演化推导而得出，这样就得到了资本资产定价模型。但是在实证分析方面，它具有很大的局限性，很多现象例如规模效应、季节效应、价值溢价之谜、股权溢价之谜等等都得不到很好的解释。

根据传统金融理论的假说，当市场中的投资者在做出决策时，就会化身为理性人以求自己的投资收益能够达到最大化。然而，现实生活中的人们却并非如此。金融市场中出现的越来越多无法用传统资本资产定价模型解释的价格异常现象无情质疑了这两个假说，为了寻求解决方法，人们开始运用心理学的研究方法来重新审视这些问题和现象，行为金融理论便这样产生了。噪声交易理论是行为金融理论中极其重要的理论之一，该理论是指非理性的投资者在信息不对称的市场中过度交易或者交易不足，从而引起金融资产价格持续异常波动，无法反映其实际价值。近年来，随着行为金融学不断清楚解释了市场中各种传统资本资产定价模型明显不能解释的价格异常现象，其理论和模型逐渐受到了学者的关注和认可。

二、行为金融学对传统资本资产定价理论的挑战

近年来，不断有研究者证实中国股市中存在太多噪声交易者，其中以个体投资者居多。并且证券的所有收益也没有通过传统理论模型得到很好的解释。基于此，行为金融学家站在巨人的肩膀上对传统的资本资产定价模型进行了补充和修改。其中，以Shefrin和Statman为代表的学者不再将投资者假设为单一的完全理性人，而将其看作相对理性的信息交易者与有限理性的噪声交易者，从理论上使得模型更加符合实际情况。具体表现为个体在投资时考虑的不仅仅是预期效用的最大化,而且追求主观价值的最大化。

事实上，有效市场假说也不是一锤定音的。第一，只有当人们在投资时是完全理性的，他们对资产价值的估计才可以说是合理的；再者，由于数理统计方面的随机性原理，即使人们不够理性，但是随机进行的交易活动会把这种非理性的影响消除掉，具体表现为资产的价格不会受到太大的影响；并且，由于市场价格是整体表现的。即使人们在投资时会犯这样或那样的错误，只要在金融市场中存在非常理性的套利行为，非理性因素对价格的影响也可以得到很好的矫正。所以，从这个角度来看，市场的有效或无效并不是绝对意义上的概念。因此，市场的有效性可以被合理的看作弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场这三种类型的综合体现。

图1 信息与有效市场的分类

三、行为金融理论对金融市场“未解之谜”的解释

伴随着金融市场的蓬勃发展，金融市场中开始出现各种传统资本资产定价模型明显不能解释的价格异常现象，也就是人们所说的“未解之谜”。为了更好地让金融市场服务实体经济，研究并且解释这些价格异常现象的行为金融理论逐渐进入到了大众和学者的视野。

（一）对过度交易现象的解释

根据传统金融理论的两个假说，当人们没有得到任何确切的有效消息之前，并不会盲目地进行投资交易。从交易量上来看，这时的数量会保持在较低的水平之上，但是从中国的股市上却看不到这种情况。按照行为金融理论的解释，人们在进行投资交易时，会产生过度自信的行为。这种过度自信表现为虽然没有得到有效的消息披露，但是仍然会进行大量的交易。然而事实上，这种自信并不会带来成功，投资者的收益并没有像他们预期的那样得到增长。过度自信现象常常伴随着交易成本的忽视，以及投资风险的无视。

（二）对波动率之谜的解释

按照传统的金融理论，假定人们在投资时的期望折现率是一个固定的常数，那么资产价格和所收红利的比值应该和红利增长率相似。但是在人们的现实研究中可以看出，前者的波动远大于后者，这种规律性现象就是人们常说的波动率之谜中的一个。要解释这种现象，首先需要认识到在市场中的投资者总会情不自禁地去收集他们认为可信的内幕和小道消息。投资者过度自信他们自己收集的消息，就会间接导致波动率之谜的发生：我们假设投资者根据各种市面上的消息认为未来的资产价格将会上涨，并且自己通过各种渠道收集的消息也证实了这个判断，这些将会导致投资者在进行投资行为时表现为过度自信。因此，其在进行某项交易时，就会加大投资的权重。如果其判断正确，消息也属实，那么投资者加大权重的交易行为就会在无形中推高股价，形成过度波动。与此同时，更多的投资者加入，给其他投资者造成了一个直观的感觉：平均的红利增长率确实上升了。这时又会引发新的投资交易，来加大这种表现。与此相反，当其判断错误时，投资者很快就会看到红利增长率下降的现象，并且更多的投资行为会继续放大这种现象。

（三）对股权溢价之谜的解释

股权溢价之谜这个现象最初来自于美国的股票市场，是人们观察到的一个现象。具体表现就是传统的资本资产定价模型无法解释股票市场的总体收益率高出无风险收益率的那部分。根据传统的模型解释，股权溢价是通过两个因素共同决定的。一个是跨期的消费边际替代率，另一个就是股票收益率的协方差。但是事实上，人们平常交易中的消费水平是比较稳定的，所以较高的股权溢价其实已经包括了比较高的风险厌恶水平。然而较高的风险厌恶水平通常情况下又和高利率相联系，这与实际情况又是大相径庭的，所以这个问题也被人们叫做无风险利率之谜。对于这个现象的解释，从行为金融学的角度可以找到与传统理论相差较大的解释方法。在现实世界中的人们，都不愿意自己的投资受到损失，并且一部分是明显的风险厌恶者，害怕任何一点能够引起损失的风险，所以他们一般都不会持有短期的股票。与此同时，由政府发行的债券，与之相比就会吸引更多的投资者。投资者的这种心理可以有效地解释股权溢价之谜，如果投资者以前有过投资失败的经历，那么这种心理将会更加明显。在现实世界的股票市场中，在正常情况下人们是不知道股价的收益率是如何分布的。所以人们为了弥补由于使用错误的模型所导致的损失风险，投资者一般情况下会倾向于更高的股权溢价。

（四）对横截面股票收益率的解释

对于在金融市场上经常出现的个别股票的异常报酬现象，行为金融理论一般可以从两个方面来进行解释：损失规避和心理账户。他们考虑了两种情况：其一，正常情况下人们会有自己的喜恶偏好，当一些股票的价格产生波动时，人们会主观地选择逃避这种风险。并且这种情况会受到以前投资收益的影响，这种现象可以称为个别股票的心理账户。其二，与此相对应的会有一个投资组合，当投资者对这种组合进行投资并且受损时，会加重这种现象。应用数学上的期望理论，我们可以建立一个数学模型来解释这种现象。传统的金融理论无法解释这种现象的原因就在于其基本假设，这些基本假设已经明显脱离了现实情况。而且现实世界是复杂多变的，试图建立一个一成不变的统一标准的理论框架来解释现实世界中各种各样的现象，解释起来就显得有点力不从心。所以行为金融理论允许存在更多的符合现实世界、符合投资者心理的假设，可以对各种复杂的金融现象进行合理的解释。

四、结论及建议

（一）结论

行为资本资产定价模型的发展是基于噪声交易理论和资本资产定价模型的，所以其并没有完全否定资本资产定价理论，而是对其进行了修正，将前提从完全理性的投资者放宽到有限理性的投资者，使模型从理论上更加符合现实金融市场的状况。

（二）建议

目前我国证券市场绝大部分投资者并不具备专业的投资知识，他们的投资行为在很大程度上受到市场各种消息的影响，分析信息真实性的能力有限，容易受到误导。虽然他们通过各种方法希望能够及时地掌握市场上的相关信息，但是事实上他们得到的信息中有相当一部分是“噪声”，这直接导致了投资者的盲目投资行为。对于投资市场中较为弱势的中小投资者而言，不断学习专业的投资知识，学会甄别消息的准确性以及合理性，学会理性判断获得的各类信息，使自己不受或少受“噪声”的影响，切实维护好自己的合法权益至关重要。最后，中小投资者可以尝试将资金交给代理机构如基金管理公司等进行管理，以避免较大的投资损失。

而上市公司应努力培养保护股东利益和肩负社会信托责任的意识。要杜绝股价操纵现象发生，使股价由其基本面决定，这样才有利于维护市场稳定运行，避免股市大起大落，使股市健康发展。

最后，对于监管部门而言，我国证券市场监管部门存在的首要目的是保护投资者的利益，尤其是中小投资者，同时保证市场的公开透明，使证券市场稳定运行、健康发展。

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A

1008-4428（2017）09-103-02

武庆彬，男，安徽阜阳人，石河子大学经济与管理学院研究生。