融资融券对标的股票价格影响的研究

王建文　周兰兰

【摘 要】 融资融券具有放大证券供求、增加股市流通性、稳定与发现价格等重要功能，自2010年在A股市场推行以来，该业务得到快速发展。但由于受标的股票基本面信息和信息披露状况不同的影响，融资融券交易对股价波动的影响并不具有一致性，文章在融资融券改善股价信息含量的理论分析基础上，通过协整检验、个体固定效应模型、个体随机效应模型对绩优标的股和绩差标的股的面板数据进行实证研究，发现融资交易对标的股价有助涨作用且对绩差股的助涨效应更强，融券交易对标的股价有稳定作用但是对绩差股的稳定作用较弱。

【关键词】 融资融券； 标的股价； 有效市场假说； 面板数据

【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）19-0073-05

一、引言

融资融券交易（Margin Trading）是成熟资本市场的重要交易构成，在完善的制度体系中能限制价格的非理性波动，Bris等对全球47个国家的研究发现卖空交易可以显著降低市场的波动性[ 1 ]；Daouk和Charoenrook的实证研究同样发现，当卖空可行时，证券市场的波动性较低[ 2 ]；廖士光和杨朝军利用Granger因果检验和协整检验等方法研究了我国台湾股市的卖空与股价之间的关系，其结果同样表明卖空对市场波动可起到平抑作用[ 3 ]。

然而，针对我国A股市场尚待完善的交易体系，融资融券能否平抑股市波动需要进行进一步的探究。杨德勇和吴琼研究了融资融券交易对沪市A股波动性和个股价格的影响，认为融资融券和整个市场波动性存在长期协整关系并对个股波动性起到一定平抑作用[ 4 ]。刘明青以融资融券交易的价格稳定理论机制为基础，从市场和个股两个层面分析了融资交易和融券交易的价格稳定作用，同样发现融券交易对股价指数有一定的平抑波动作用，融资融券交易对标的个股有价格稳定作用[ 5 ]。也有学者认为融资融券并不是股市波动的“缓冲器”，反而会在一定程度上加剧股市波动。张斯琪和王敬对上证180指数、沪市融资、融券交易数据样本进行了研究，通过最小二乘回归模型证实了沪市融资融券交易提高了市场的波动性[ 6 ]；冯玉梅等对融资融券标的证券进行了实证研究，结果发现融资融券净额对标的股价波动性有较为显著的正向作用[ 7 ]。2015年上半年的实际情况观察也是如此，伴随着融资融券余额大幅攀升至22 000多亿元后，A股全线飙升，各大指数涨至5 000多点，而当监管部门采取了一系列去杠杆措施后，指数又出现连续杀跌行情（如图1），市场非理性波动表现得淋漓尽致，融资融券被市场认为是A股市场不稳定的因素。

融资融券对股票市场的影响是复杂的，不仅在不同时间区间的市场反应有异，即便是同一时间段，不同基本面特征的个股也会显现差异。徐世福指出融资融券交易能反映投资者的预期和想法，将更多的信息融入到股价中，从而影响标的股票价格[ 8 ]。既然融资融券能将更多的基本面信息反映到股价中，那么是否会对表象业绩进一步肯定或否定呢？本文试图将融资融券标的进行分组，以一般能区分的绩优标的股和绩差标的股分别进行研究，探讨融资融券对市场的稳定功能及其重要作用。

二、基于有效市场假說的融资融券影响股价的机理分析

股票的内在价值是价格的决定性因素，而投资者对其内在价值的判断主要与对相关信息的理解有关。Fama的有效市场假说为学者们从信息的角度来理解股价波动提供了理论基础，其提出衡量股市是否有效主要有两个标志：一是股票价格的波动是否全面反映了相关的信息；二是股票的相关信息能否得到充分披露，使得其能在每个投资者之中呈均匀分布状态[ 9 ]。假如市场存在交易限制，投资者不能充分获取公司信息，股价就不能充分反映相关信息的变化，导致股价高估或低估。而融资融券业务开辟了卖空交易模式为先前不能得到反映的负面信息进入股价，使投资者的悲观情绪得到及时释放，日后不易出现供求严重失衡导致股价大幅波动的情况。另外融资融券杠杆效应放大了市场上私有信息获得者的收益，使更多的投资者积极收集正负两方面的私有信息进行杠杆交易，有效地修正了股价和价值之差，促使股价向其内在价值回归。对标的个股来说，融资融券增加了知情者通过公司特质信息获利的途径，提高了公司特质信息进入股价的速度，这势必增加股价的信息含量，导致股价波动降低。

股票的价格波动最终取决于其内在价值相关信息的融入状况，而基本面信息和信息披露状况不同的股票价格波动是有明显区别的。绩优股业绩优良，往往代表着较好的公司治理和完善的信息披露，基本面信息质量高且透明，易为投资者关注并接受，故而股价的波动率相比绩差股较低。Wei和Zhang研究了1976—2000年美国上市公司的股价波动率与每股净资产收益率的关系发现两者显著负相关，认为美国股市价格特质性波动的时间趋势是公司盈利能力这一基本面信息的变化导致的[ 10 ]。Dasgupta等发现信息越透明的公司，日后的盈利信息能更快进入股价，而当盈利真实实现时股价不会发生波动，从而股价波动降低[ 11 ]。肖浩通过实证研究也发现股价波动与公司信息透明度负相关，上市公司财务信息质量越差，则管理层隐藏的信息越多，未公开反映到股价上的公司特质信息越多，当这部分信息通过知情交易传递到股价上时，股价波动将变大[ 12 ]。

融资融券理论上能增加股价信息含量，提高股价定价效率，起到稳定股价的作用，其对我国A股市场绩优股和绩差股的实际影响和区别是本文要实证研究的重点。

三、融资融券对标的股票价格影响的实证研究

（一）研究设计

1.标的股票分组与研究假设

考虑到在财务数据中最受重视的是净资产收益率（ROE），股票价格的上涨也是以净资产收益为基础，净资产收益率高的股票，其内在价值越高，价格上涨的机会就越大，本文将2013—2015年连续三年平均ROE大于15%的股票分为绩优股组，小于10%的标的股分为绩差股组。

基于前文理论分析，本文提出以下两个研究假设：

假设1：融资融券交易能抑制标的股价的波动，发挥稳定股价的作用。

假设2：相比绩优股，融资融券交易对绩差股股价的稳定作用更小。

2.样本与变量

本文实证研究的时间段为2013年9月9日至2016年6月30日，共计684个交易日，该时间段融资融券经历了大幅度的波动，研究的意义较大。研究对象为数据完整的标的绩优股、绩差股各20只。以股票日收盘价（P）、日融资余额（MB）、日融券余额（SB）作为研究变量，为了消除可能产生的异方差的影响，对数据取对数得到InP、InMB和InSB的面板数据序列，分别代表个股股价波动、融资交易和融券交易。文中所涉及的数据来自Wind资讯金融终端、上海证券交易所网站，所用计量分析软件是Stata11。

3.模型的选择

面板数据模型一般分为混合回归模型、变截距模型、变系数模型三种。本文选取的是一段较短时期的面板数据，研究的对象是融资交易、融券交易对个股股价波動性影响方面的规律性问题。如果解释变量对不同的个体或者时期而言，具有变化而非固定的数量值，则对于此研究意义较小，故本文只考虑在经济结构不变的前提下，即解释变量的系数固定下进行研究分析，从而排除变系数模型，选择混合回归模型或者变截距模型。

对于混合回归模型、变截距模型具体形式的判定，本文通过采用F检验和Hausman检验来确定。在原假设为混合估计的情况下进行F检验，由结果表1来看，拒绝原假设为混合估计的模型形式，故选择变截距模型。

（二）实证结果及分析

1.单位根检验

为了避免面板数据出现虚伪回归，本文选取LLC检验、IPS检验和ADF-Fisher检验三种方法进行单位根检验，三种检验的原假设都为存在单位根过程。检验结果表3显示在5%显著性水平下，InSB的原序列是平稳的，InP和InMB的原序列是非平稳的，但是它们的一阶差分序列都是平稳的，即面板数据序列InP、InMB和InSB都是一阶单整I（1）过程，满足协整检验的条件。因此，可以对这三个序列进行面板协整检验。

2.协整检验

在单位根检验基础上用Westerlund检验方法对面板数据进行协整检验，原假设为不存在协整，结果如表4所示。融资交易与股价波动存在协整关系，而融券交易与股价波动不存在协整关系，这与目前A股市场上融资融券交易规模有关，研究区间内深沪两市融资买入额占A股成交额比例在10%及以上，对市场的影响较大，而融券交易额仅占融资融券交易额的1%～2%，较小的规模导致对市场的影响不足。

3.回归结果与分析

使用Stata11软件对式（2）、式（3）分别进行回归分析，具体估计结果如表5、表6所示。

通过模型回归可以得出如下结论：

（1）融资交易对标的股价有助涨作用。回归结果显示绩优股组和绩差股组的融资交易对股价的影响系数都为正数，表明起正向作用。即当融资余额增加时，股价上涨，表现为一定的助涨作用，与假设1不符。造成该结果的原因可能是我国融资融券业务开展的时间尚短，正处于不断发展完善的过程中，并且市场中信息不对称、投机跟风现象严重，所以尚不能完全显现出其平抑股票波动性的功能。

（2）融券交易对标的股价有稳定作用，但是作用很微弱。两组标的中融券交易对股价的影响系数都为正数且小于0.15，即当融券余额增加时，标的股价上涨，表明融券交易并没有起到助跌的作用，相反还起到抑制股价下跌稳定市场的作用，与假设1相符。这也与陈淼鑫和郑振龙得到的卖空机制不仅不会加大证券市场的波动反而使证券市场的波动率有所降低[ 13 ]的结论相符。融券交易对标的股票价格波动虽然有抑制作用，但是作用很小，这与我国现阶段“重融资，轻融券”导致融券规模很小有关系。现阶段融资买空交易占据绝对主导地位，样本期内融券卖出交易余额占融资融券余额的比例不足5%，导致融券交易对股价的作用未充分显现出来。

（3）融资交易对绩差股的助涨作用更强，融券交易对绩差股股价的稳定作用更弱。融资交易对绩差股组的影响系数为0.4144大于绩优股组的0.1203，融券交易对绩差股组的影响系数为0.0506小于绩优股组的0.1015，表明融资融券对绩差股股价的稳定作用更弱，绩差股股价的波动更大，与假设2相符。绩差股盈利能力较弱，信息披露不完善，基本面信息释放不完全，未公开反映到股价上的信息多，当这部分信息通过融资融券交易传递到股价上时，投资者往往盲从跟风，股价波动将变大。

四、主要结论及政策建议

（一）主要研究结论

本文基于有效市场假说分析了融资融券对股价的作用机理，并用协整检验、个体随机效应模型、个体固定效应模型等方法进行实证研究，创新性地对绩优股和绩差股分组进行了研究。不同于杨德勇和吴琼融资融券交易对个股波动性起到一定平抑作用[ 4 ]的结论，本文发现融券交易对标的股价有一定的稳定作用，融资交易对标的股价却有助涨作用，两者产生差异的主要原因在于样本选择及实证研究方法的不同。针对融资融券就不同类型股票影响的区别，笔者得出融资交易对绩差股的助涨作用更强，融券交易对绩差股的稳定作用更弱，这一结论将为完善融资融券交易制度提供新的启示。

（二）相关政策建议

1.严格标的股票准入，实施差别化动态管理

为了更好地发挥融资融券交易的价格发现和价格稳定功能，要提高标的股票准入标准，选择盈利能力好、信息披露完善的股票为标的股，努力减少市场的不稳定因素。应当建立差别化保证金制度，针对绩差标的股可以适当提高保证金比例，防范其潜在的交易风险，并建立风险预警制度，当标的股公司管理不善、经营恶化时，对其进行融资融券交易可行性评估，当交易风险超过预警线时，要及时剔除该标的股票并公告投资者，以便于投资者进行科学决策，同时也有助于股市波动的降低，发挥融资融券交易的价格“缓冲器”的作用。

2.建立健全信息披露制度

股票基本面信息的释放是需要一定时间的，但是根据现行规定，融资融券交易期限最长不得超过六个月，且不得展期，这不利于发挥融资融券交易的价格发现功能。可以对交易期限进行适度的延长，使得基本面信息能更完整地释放。此外，需要建立健全信息披露制度，及时向交易方披露有关标的证券的财务信息和交易信息，以减少信息不对称带来的不良影响，使投资者可从披露的信息中了解交易情况及潜在风险，有利于他们结合自身情况制定最佳决策，减少盲目投资带来的损失，同时促进股市的健康发展。

3.加强融券交易的价格稳定作用

实证研究发现，融券交易的价格稳定作用比融资交易更加明显，但是融券规模却远小于融资规模，存在发展严重失衡的情况。因此，为改变市场中“重融资，轻融券”的现象，应该大力发展融券交易，提高融券交易占融资融券交易比重，充分发挥融券交易的价格稳定作用。

五、研究展望

本文研究的时间段是在A股市场波动较大的不稳定时期，且融资融券业务推出还不足七年，无论是从市场的接受度还是其自身的功能发挥来说，影响范围还不够广泛，笔者所采用的数据难免有所不足，无法完全真实地反映其带来的市场效应。随着我国A股市场的不断发展和完善，信息披露制度的不断健全，融资融券对我国股市具有怎样的实际效应，有待于进一步检验。

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