双林股份高价接盘大股东资产

杜鹏

9月19日，双林股份（300100.SZ）发布重组草案，上市公司拟以发行股份及支付现金的方式购买双林集团、宁海吉盛、上海华普、宁海金石所持有的双林投资合计100%股权。双林集团是上市公司的控股股东，因此此次交易构成关联交易。

本次交易对价合计为23亿元，其中以现金方式支付6.78亿元，剩余部分16.22亿元以发行股份方式支付，发行价格为25.13元/股，发行数量共计6456万股。与此同时，上市公司还拟向不超过5名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过7.39亿元，用于标的公司年产36万台后驱自动变速器建设项目和支付本次交易的部分现金对价。

双林投资主营业务为研发、生产和销售乘用车6AT自动变速器，其资产及业务原为吉利集团控制和运营，2014年末上市公司大股东从吉利集团手中接盘上述资产，时隔两年多之后将其注入上市公司，《证券市场周刊》记者注意到，上述资产注入上市公司的价格要远远高于大股东的接盘价格，大股东倒手之间获取暴利，成为此次交易最大受益人，而二级市场股东却成为买单人。

从估值角度来看，上市公司此次收购的价格也绝谈不上便宜，虽然交易对手对未来几年给出了较高的业绩承诺，但是从下游汽车整车特性及新开拓客户配套车型惨淡的销量来看，业绩承诺能否达标面临较大不确定性。此外，标的资产的盈利能力也存在蹊跷之处。

大股东倒手获暴利

双林投资是双林集团于2014年设立的投资平台，旗下有三家全资子公司，分别是DSI、山东帝胜、湖南吉盛。其中，双林投资直接持有DSI、山东帝胜100%股权，双林投资和DSI分别持有湖南吉盛50%股权。

上述三家子公司均是双林投资收购而来。吉利汽车为了专注于整车业务，2014年7月先行将DSI变速器项目出售给吉利集团及其关联方，后者作为过渡方随后将项目出售给双林投资。

重组草案显示，2014年12月，双林投资以4757万美元收购ProperGloryHoldingInc持有的DSI公司90%股权，另外以2460万美元购买ProperGloryHoldingInc向DSI提供的股东贷款之债权；双林投资以6840万元收购浙江吉利持有的湖南吉盛40%股权，以3713万元收购浙江吉利持有的山东吉利（山东帝胜前身）100%股权，同时承担山东吉利债务9287万元。

在本次交易停牌之前，双林投资又拿下了上述三家子公司剩余的股权。重组草案显示，双林投资以542万美元，即3700万元人民币的对价收购ProperGloryHoldingInc持有的DSI的10%股权，以1700万元人民币收购浙江吉利持有的湖南吉盛10%股权。

至此，上述三家公司成为双林投资全资子公司。粗略按照1美元兑换6.58元人民币计算，上述收购总价合计7.27亿元，其中股權、债权支付对价分别为4.73亿元、2.55亿元。

而在本次交易中，上市公司却要以23.17亿元的高价收购双林投资及其旗下的上述三家全资子公司，相比前者高出15.9亿元。这也就意味着双林投资的原股东在短短几年时间内就暴赚15.9亿元，而双林集团是双林投资最大的股东，截止重组草案发布日持有62.1%的股权，成为此次交易的最大受益者。

很显然，如果由上市公司直接收购吉利旗下的上述项目资产，那么上市公司为此支付的成本将会少很多，而通过大股东倒手多出来的交易成本，将均由二级市场投资人来买单。

虚幻的业绩承诺

从绝对估值上来看，此次收购价格并不便宜。审计报告显示，双林投资2015年、2016年净利润分别为3260万元、6289万元，对应2016年收购PE高达37倍，这显然是一个比较高的价格。

双林投资主营产品是乘用车变速器，属于汽车零部件行业，这个行业资产比较重、需要不断投入资本维持增长、对下游没有议价权，相比消费股，市场普遍给予前者更低的估值。

从PB角度来看，截至2017年4月30日，双林投资净资产为6.79亿元，对应的收购PB为3.39倍。这对于一家汽车零部件企业而言明显处于偏高水平。

截至2015年年末、2016年年末，双林投资净资产分别为5.91亿元、6.49亿元。按照“当年净利润/期末净资产”计算，双林投资2015年、2016年ROE分别为5.58%、9.71%。对于一家ROE尚不足10%的企业，上市公司却以3倍的PB来收购，这很显然不是一笔划算的生意。

为什么上市公司愿意以高价收购呢？重组草案给出的解释是，包括大股东在内的交易对手给出了高业绩承诺。

重组草案称，根据本公司与双林投资股东签订的《盈利补偿协议》，双林集团、上海华普、宁海金石和宁海吉盛承诺，双林投资经审计的2017-2020年度扣除非经常性损益后净利润分别不低于1.7亿元、2.52亿元、3.43亿元和4.12亿元。

双林投资2016年净利润为6289万元，这也就意味着相比2016年，其2017-2020年净利润增幅要分别达到169.84%、300%、444.44%、553.97%。

交易对手给出的高业绩承诺究竟能否实现呢？

《证券市场周刊》记者注意到，这其中最大的不确定性在于，双林投资高度依赖单一客户。重组草案显示，2015年度、2016年度和2017年1-4月，双林投资对前五大客户合计销售金额分别为3.24亿元、11.49亿元和6.13亿元，分别占销售收入的99.93%、99.93%和99.90%，其中标的公司来自第一大客户浙江吉利的销售收入分别占当期营业收入的99.03%、96.94%和97.20%。

这也就意味着，公司过往几年的收入基本全部来自于浙江吉利。吉利汽车作为下游客户，在过去几年确实实现了高增长，2015年、2016年收入同比增速分别为38.57%、77.68%，净利润同比增速分别为58.01%、126.16%。但是汽车具有典型的周期性特征，不仅行业具有周期性，产品也有周期性，整车厂商需要不断投入研发新产品，高增长取决于新品能否持续获得市场认可，而一旦未来新品不达预期，吉利汽车还能持续高增长吗？这是投资人必须面临的不确定性。

此外，重组草案还表示，随着标的公司新客户的车型逐渐量产，浙江吉利及其相关方在标的公司的销售占比将逐渐下降，预计2017-2021年将分别逐渐下降至94.38%、61.49%、34.48%、26.18%、20.76%。

重組草案称，标的公司积极开拓与其他整车厂商的合作机会，并取得了一定成效。目前，标的公司已经为重庆力帆X80、重庆力帆820、华晨鑫源SWMX7等新车型配套6AT变速器并已经开始量产。

然而，上述几款新车型的销量并不高。其中，力帆820早已于2015年5月21日上市，但据国内某媒体报道，这款车在2017年6月只卖了28辆，被市场称为最悲情中级车；力帆X80于2017年3月28日正式上市，来自另外一家媒体的报道显示，经过接近5个月的爬坡之后，这款车2017年8月份只卖了区区3辆，少得可怜。

很显然，凭借上述几款车型，双林投资恐怕很难在拓展新客户方面取得重大进展，这又为未来的高业绩承诺蒙上一层阴影。

盈利能力异常

双林投资2016年实现收入11.49亿元，同比增长254.68%；净利润6289万元，同比增长92.91%。

对比可以发现，双林投资净利润增幅明显小于收入增幅，主要原因是双林投资2016年毛利率出现下降，从2015年的16.74%下降至15.64%，下降幅度达到1.09个百分点，而双利投资的净利率并不高，毛利率的小幅波动就会对净利润增幅产生较大影响。

重组草案显示，双林投资对浙江吉利及相关方的平均销售价格出现明显下降，2015年、2016年、2017年1-4月分别为10421.91元/台、9370.42元/台、9066.48元/台。为什么销售均价会连年下降呢？

对此，重组草案给出的解释是，鉴于汽车零部件行业惯例，并经过双林投资和浙江吉利及其相关方协商，每年执行一定幅度的价格年降政策，因此，双林投资向浙江吉利及其相关方销售的变速器产品价格与同行业产品销售价格相比基本合理。

不过即便如此，从与同行业进行比较这一角度来看，双林投资的毛利率还是远远低于同行水平。万里扬（002434.SZ）2016年实现收入37.32亿元，其中乘用车自动变速器业务实现收入2.71亿元，毛利率为28.86%，相比双林投资2016年的毛利率高出来13.22个百分点。为什么双林投资的毛利率要远远低于同行水平呢？

对于上述种种疑问，《证券市场周刊》记者致函上市公司相关部门寻求答案，但截至发稿没有收到对方回复。