中央结算宗军：债市风险的识别与应对

魏枫凌

中国债券市场发展迅速，已位列世界三大债券市场之一。根据人民银行公布的金融市场统计数据，截至2017年8月末，债券市场托管余额为70.9万亿元。这一规模仅次于美国和日本。

债券市场作为金融市场中的重要基础组成部分，又是最大的直接融资平台，与国民经济各个产业发展的关系都十分密切。上述托管规模相对于截至2017年二季度的连续四个季度GDP比例达到93.5%，并占到截至2017年8月末社会融资规模存量的41.9%。

近几年来，出于满足宏观调控以及融资主体的需要，债券品种越来越丰富。人民币加入SDR之后，境外主体的入市也令投资者和发行人多元化，投资与交易方式和国际接轨。

市场在快速成长、多元化发展的同时，也累积了一些风险。在和实体经济日益加深联系的过程以及处在对外开放的新格局当中，债券市场的风险除了以往传统分析框架下的四大主要风险以外，還体现出了一些或是基于时间阶段性、或是基于国情产生的结构性风险。

中央结算公司业务总监、中债研发中心负责人宗军在接受《证券市场周刊》记者采访时表示，债市风险管理不但微观市场主体需要，监管部门也需要，而从监管角度看债市风控的问题，需要有相应的方法论和工具箱。

信用风险最受关注

传统的债市风险分析框架包括信用风险、流动性风险、市场风险、操作风险。

其中，以本刊记者所了解到的投资者、评级机构、市场中介机构所进行的多宗市场调查，信用风险因其产生的损失大、难对冲、不可预测性强，普遍被认为是最值得担忧的风险。2014年以来，中国债券市场发生多起信用事件，刚性兑付的文化逐渐淡化，客观上也使防范和处置信用风险更为迫切。

“目前信用风险呈现出三方面的特点：债项评级中枢下移，信用利差波动中增大，信用事件有所增加。”宗军称。

随着信用债券市场扩容，在支持企业融资的同时，发行主体资质日趋多元化。信用债存量中，AAA高等级占比从2011年61.6%降至2017年8月的36.5%，中高等级信用债（AA+及AA）占比稳定在20%左右，低等级信用债（AA-及以下，或无评级）占比增加。

在跨境资本流动方向逆转、外汇占款投放放缓的背景下，境内资金成本有所提高，且在货币政策更关注价格指标的调控方式下，短期内市场重归流动性宽松局面的可能性不大，金融机构转向更审慎的经营模式。

2015-2016年，信用利差的收窄一定程度上隐含了流动性溢价，2017年以来，流动性收紧的预期一直延续，也令中低信用等级债券的信用利差阶段性扩大。

从违约债券的类别分布看，违约品种从私募市场蔓延至公募市场，违约主体从中小企业扩散到国有企业。在经济增速放缓、出口驱动弱化、产能过剩矛盾凸显的背景下，产能过剩、具有强周期波动性特征的行业信用风险加速暴露。2014-2016年，违约涉及金额分别为13亿元、126亿元、402亿元，2017年有所企稳，截至7月为178亿元。

整体而言，目前信用风险规模可控，累计违约涉及金额占信用债比重不到0.4%。债券违约事件大多得到解决，违约债务的实际偿付率高。

刚性兑付初步打破的同时，信用风险综合整治的力度也在加大。宗军指出，违约现象当中有两点值得关注。

“一是企业偿债的微观基础持续恶化，以利息覆盖率（ICR）衡量，大概30%的企业经营现金流无法支付利息，主要靠借新还旧支撑。二是因正常经营以外因素引起的非典型信用事件，如公司治理不善、逃废债等行为。这类事件对市场信用建设的危害较大，也扭曲了信用定价，损害市场的配置效率，并具有较大的负面性。”宗军称。

理论上，投资者可以通过CDS对信用风险进行对冲，这一工具在2016年推出后也被业内认为是中国债券市场和国际接轨、吸引境外投资者的重大进步。

但是目前存在的问题是，CDS发行与交易冷清。有外资投资者对本刊记者表示，中国需要从完善企业破产制度入手，使违约后的处置流程有明确预期，才能从根源上解决投资者对信用风险的担忧。如果只推出工具而忽视破产制度，工具最后也会沦为摆设。

值得注意的是，随着地方财政整顿工作的推进，近期有一批城投公司宣布建立现代企业制度，和政府融资功能脱钩。这或为城投公司信用风险的释放铺路，而越晚改革的城投其隐含风险不容忽视。

其他一般性风险的分析

在经济转型期和货币政策回归中性过程中，流动性管理在债券投资防风险当中占有重要地位，这是因为潜在的风险共振因素在增多。

首先，流动性紧张有其结构性因素。外汇占款下降，市场有内在收紧的趋势，对流动性调节更为依赖。银行批发性负债上升，存款稳定性下降，金融体系的流动性管理需求上升。

从流动性周期变动来看，存款准备金缴存、财政存款缴存、证券发行预缴款、银行考核、长假等，监管政策变化也对流动性产生波动影响。

国际因素也会影响流动性。由于资本项下的跨境交易增多，全球金融不确定性增加，使得国内流动性易受国际市场波动的干扰。这一因素一定程度上和结构性因素有关联，例如，汇率波动引起境内市场主体的顺周期行为，加剧外汇占款和货币投放的波动。

在宗军看来，随着经济新常态化、利率市场化的转型，债券市场的流动性风险有所上升，并有多种表现形式。

一是一级市场发行成本短期剧烈抬升，融资可获得性下降。据中央结算公司统计，2014—2016年取消或者推迟发行的债券分别为227只、331只、613只。2017年以来，取消或推迟发行的债券规模明显增多，1-5月达378只。

另据评级机构鹏元资信的一项统计，2017年上半年中国债券市场取消或推迟发行的债券总计3374.47亿元，占上半年发行总规模的9.4%；其中，4月单月取消或推迟发行的规模达到1300.83亿元，占上半年取消或推迟发行总规模的38.5%。

8月以来，取消和延迟发行的债券规模再次增多，显示出资金面仍是影响一级市场供求的重要因素。而在9月30日公布的人民银行货币政策委员会三季度例会纪要当中，委员会在继续提到“提高直接融资比重”的同时，删去了“降低社会融资成本”。

二是二级市场交易活跃度下降，面对外部冲击时流动性不足。

2017年5月以来出现的“M型”收益率曲线，正是市场预期不确定性的情况下，由于流动性不足，有限的资金集中于较高流动性的债券品种所造成的。

三是因资金或债券流动性下降导致结算失败增多。据来自中央结算公司的数据显示，2016年個别月份结算失败笔数较移动平均水平增加1倍以上，其中，单日失败集中度达33%。

近年来，随着利率市场化的推进、货币政策的转型和债券市场规模的扩大，市场风险也有所加大。这是与市场机构损益最直接相关的风险，而在市场波动剧烈的情况下，微观的损失如果积累过多则会带来宏观的不稳定。

“从中债价格指标看，根据我们的计算，收益率每变动1个基点，全市场市值变动约240亿元，较2013年几乎翻了一番；从风险价值（VaR）指标看，在95%概率的情况下，全市场每天可能的市值损失最大值超过1200亿元。”宗军援引数据称。

近几年来，债券价格波动幅度实际上也有放大的趋势。2009年以来，债市经历四轮熊市，其中，中债10年期国债收益率在2012-2013年的熊市中上行了近140个基点，较前两轮振幅扩大约40个基点，2016年以来的最新一轮也超过100个基点。

如果定义债券收益率的异常波动为1年期中债国债收益率的离散系数超过平均值两个标准差以上，那么异常波动主要发生在金融危机后以及流动性紧张时期。此外，由于较低等级债券的波动性较大，评级中枢下移也意味着市场波动性增大。

在利率风险的应对方面，场外的债券借贷日益得到重视。债券借贷从2013年交易量不到700亿元，2014年增加到4000亿元，2015年增至1.1万亿元，2016年进一步增至1.5万亿元。2017年以来，债券借贷成交量较上年同期大幅增加，其中6月单月成交突破5000亿元，6月末存量5476亿元也达到了年内高峰。

但是现阶段，应对利率风险的衍生工具同样存在不足。

“目前债券借贷是双边达成，债券存量资源没有得到充分利用，交易可达成的几率和交易效率尚较低，迫切需要安全性效率性更高的中央债券借贷机制。”宗军指出，“另一方面，标准化的国债期货应用范围较窄，债券持有规模较大的银行和保险公司尚不能参与国债期货。这导致做市商难以有效对冲风险和调剂头寸，做市买卖报价价差在市场压力较大时明显扩大，甚至超过10个基点。”

在汇率风险方面，完善汇率形成机制的改革正在不断推进，汇率波动性进一步放大。宗军认为，除了由于国际金融形势不确定性增大，也存在境外机构对国内经济新常态、汇率定价机制等存在不同程度的误解或者误导唱空，片面将汇率市场化的结果理解为汇率波动区间扩大，加之汇率市场的超调特点而产生的原因。

债券市场中，交易的主体高度依赖合格投资者之间的信赖关系。2005年交易所回购事件中，证券经营机构挪用客户债券融资炒股大跌，暴露了客户资产保护的操作薄弱环节，引发交易所债券回购整顿。

2013年“债市风暴”中，一系列的债市利益输送案件浮出水面，可以看作是合规性风险、道德风险或操作风险的暴露。

2016年12月暴露了“萝卜章”代持协议的操作合规风险。该债券风险事件发生后，债券市场进行了剧烈调整，银行与非银机构的交易流动性急剧下降，影响了市场信心。

这些操作风险事件说明，债券市场发展过程中，在注意市场规模、创新品种硬指标的同时，更要充分关注交易主体相关的内部控制、合规管理、风险管理等软指标。

“发挥好机构中台的作用，赋之必要的权限和工具，对防范类似事件的发生十分重要。这就相当于自动免疫机制，对这类风险的防范应在机制完善方面下功夫，可收到事半功倍的效果。”宗军指出。

债市的结构性风险：警惕信用债短期化

来自中央结算公司的研究认为，除了上述的传统风险，中国债市目前还存在不少结构性的风险，对债市健康发展构成持续约束。

一是债券余额占GDP比重上升速率过快。2010—2016年，债券占GDP比重从39%猛增到87%，其中，前五年年均增加4个百分点，近两年该曲线斜率陡增，两年增加了32个百分点。

在同一时期，信贷增长居高不下。信贷增长与信用债券同时膨胀，使企业杠杆持续快速上升至偏高的水平，也削弱了债券直接融资的平衡作用和优化融资结构的作用。

二是公司信用债券出现了快速的短期化趋势。短期（1年期以下）信用债发行量和占比逐年增长。

短期信用债发行量从2013年的2288亿元增至2016年的9318亿元，增长逾3倍；在信用债中的发行占比从2013年的13.50%提升至2016年的30.38%，升幅显著。其中，超短期融资券扩容迅速，其发行量从2011年的2090亿元增至2016年的2.7万亿元；存量则从2013年的4792亿元升至2016年的1.5万亿元。

与此同时，信用债加权平均发行期限持续下降。2011年信用债券的平均发行期限接近9年，2013年降至7年，2016年降至6年，下降趋势明显。

宗军认为，信用债发行短期化主要有四个原因：一是收益率曲线陡峭，期限利差拉大，短端融资成本更低；二是一些强周期行业的长期债务陆续到期，通过可盈利项目获得中长期贷款的难度增加，因此对短期融资工具的需求趋于强烈；三是短期套利现象增多；四是发行人规避净资产40%限额等债务融资规模限制。

与债券融资短期化趋势相反，银行贷款期限结构近年呈现长期化趋势。2013年以来，非金融企业短期贷款增速放缓，中长期贷款增长提速，二者出现明显背离。新增短期贷款从2012年的3.37万亿元逐年下降至2016年的7283亿元，新增中长期贷款则从2012年的1.54万亿元增长至2016年的4.18万亿元。金融机构短期贷款与中长期贷款的比重系数从2006年的0.92降至2016年的0.57。

信用债的快速增长对中国经济企稳有一定的积极作用，但和信贷情况联系起来，其累积的风险不容忽视。

一方面，信用债短期化降低了债券市场资本形成的有益作用，助长脱实向虚；使得债务到期频率加快，增大了企业短期偿债压力，易引发流动性风险和信用风险。另一方面，贷款长期化与存款活期化叠加，加剧了银行期限错配，加剧流动性风险和利率风险；贷款持续长期化推高了信贷风险和债务风险。

“因此，亟需控制短期信用债扩张速度，防范可能风险。”宗军称。

由于债市较长时期处于低利率水平，金融体系内部循环增多，债市杠杆处于累积状态。高杠杆高负债具有顺周期效应，即在市场走强时扩大收益，但在市场不利时也会扩大市场风险和流动性风险，并容易受不利因素的冲击。

债券投资加杠杆的资金来源包括债券市场内部和外部渠道。

就债券市场体系内部来看，整体杠杆水平不高。自2010年以后，银行间债市杠杆率整体是上升的趋势。根据中央结算公司的统计，2015年年末，该杠杆率达到峰值1.14倍，2016年趋于回落，目前市场整体杠杆已经下降到1.09倍。

此外，债市的内部杠杆还有季节规律、代持现象、结构分化这几方面特征。

债市的季度周期性特征比较明显，每逢季末，3月、6月、9月、12月时，杠杆上升，这也和季末的考核因素造成流动性管理的需求上升有关。债券代持一度使市场杠杆率增加50%，但整体水平依然有限。

至于市场成员的杠杆结构分化严重，宗军指出，大型商业银行和保险公司是市场稳定的压舱石，有助于市场化短期因素的扰动，但是证券公司、农村金融机构和券商理财计划的杠杆相对居前，需要关注。

再看债市外部杠杆因素，宗军认为，同业负债上升过快是较大的隐患：“其中，同业拆借余额较为稳定，目前在1.3万亿元左右。而同业存单增长非常快，从2014年年末不到6000亿元增长到2016年年末超过6万亿元，大幅超越回购和同业拆借，成为金融机构同业负债规模最大的品种。它和债市内部杠杆构成循环放大关系，成为系统性风险源之一。”

2017年以来，在强监管、去杠杆的政策背景下，同业存单净发行量有所回落。

有观点认为，同业存单发行量反弹压力较大，对去杠杆产生了倒逼放松的压力。但国信证券的研究则认为，同业存单作为同业负债工具的一种，和同业拆借、回购等各类工具一样，其本身是中性的，需要关注的是商业银行发行同业存单所对应的资产是否为新增以及风险如何。

债市的结构性风险：评级与定价权

前述结构性风险存在于中国债券市场的投资与交易层面，另有一些则来自于市场制度建设和基础设施配套方面的不完善、不一致，并且和全球金融市场相关，特别是境内外标准、制度以及市场认知的不一致。

这里就不得不提及债券市场的定价权。

定价权都是和具体商品联系在一起。债券市场作为一类特殊地位的金融基础性市场，通过交易产生的价格生成利率基准，是其他复杂金融产品定价的基准，同时也是金融资源在一国实体部门、甚至是国与国之间调配的价格信号。这就决定了债券市场定价权的重要性。

境内外债券市场标准、制度以及市场认知存在差异，一方面体现出中国债券市场以双向开放促改革的必要性，但同时也意味着，如果改革不能有效推进，会给市场的稳定造成隐患，甚至是定价权的丧失。

评级风险和信用风险紧密相关，信用风险的识别需要评级机构起到看门人的作用。目前国内评级行业高度分散，行业标准化建设滞后，国内外评级差异较大。宗军认为，评级行业可能在市场开放后导致债市信用定级体系发生紊乱。

宗军指出，国内信用评级行业体现出至少四方面的问题。其中部分问题也是中国债券市场对外开放进程当中官方人士关注的焦点。

一是评级偏高，区分度不够。当前，国内信用评级机构给债券发行人评定的信用等级普遍畸高，信用公司评级呈现显著的左偏分布，其中AA级及以上的企业占比超过2/3，而美、日债券市场AA级及以上企业占比都不到20%。

国内债券信用等级普遍集中于AA与AAA之间，区分度低，导致同一级别的企业具有不同的风险水平差异。很少有国内企业同时被国内外评级机构评级，对同一企业国内评级平均比国际评级高出6-7个等级。

如果将国外债券的投资级别设定为国际评级BBB-及以上，那么考虑到国内评级平均高于国际评级6个等级以上的差异，国内债券投资级别的评级可能在AA-级及以上。

如何看待这一差异？“中国目前一些监管条例中的债券投资级设定和这相比要低不少。这在金融波动较大的情景中可能造成一些金融稳定隐患，但在我国普遍存在隐形担保的环境中也可能是合理的。”人民银行在5月曾发布一篇工作论文这样指出。

二是评级与利差一致性不够。据中央结算公司统计显示，2008年以来，信用债券的评级结果与其发行利差的一致性较高，超过80%，但与交易利差的一致性较弱，不到三分之一。

三是境内外评级落差较大。债券被国内评级机构同样评为AAA级别的企业在境外发债时，债券级别有很大差异，且绝大部分是调低。“当然，国内各级各档之间的利差较大，这是评级调整后市场修复的有利条件。”宗军补充称。

境内外评级的落差固然有评级符号不一致的原因，但据前述人民银行工作论文研究显示，经调整后的国际评级大多数和国内评级处于相同位置，但仍然有24%左右高于或低于国内评级。

前述人民银行工作论文还指出，从评级理念上看，国内外差异主要原因在于：国内评级机构将资产规模作为正面因子赋予更大权重，国外评级机构将杠杆率视为权重更大的负面因子。此外，高盈利能力或所有權国有属性更有助于企业的调整国际评级高于国内评级，其原因在于它们被国际评级机构视为权重更大的正向因子。

四是国内评级的国际影响力较弱。即使国内评级是客观的，也仍然难以获得国际较高关注和认同。国内评级机构调整外国国家信用等级所引发的关注，远远弱于国际评级机构的同类举动。

中国金融服务业启动新一轮的对外开放，希望以此促进国内行业竞争力的提升，评级行业不应例外。当前外资评级机构可获准向境内市场提供服务，在国内评级机构缺乏话语权的背景下，可能对国内评级体系产生一定冲击。

前述人民银行工作论文称，如果不明确国内评级和国际评级的区别，并且一家企业同时有一个国内评级和一个国际评级，那么由于国内评级普遍远高于国际评级而可能引起不必要的合规争议。

金融危机后全球主要国家金融监管部门开始反思评级结果的应用，得出的结论是不过分依赖于第三方评级，评级机构也要纳入更严格的监管。除了评级的技术性差异以外，境外对评级机构的监管也是中国防范评级风险需要补上的一课。

“境外对国际评级机构不当行为建立了一定的规范要求和处罚经验，国内急需填补这样的空白。”宗军建议说。

信用评级是对信用债券定价的参考因素。但在国际主权债务市场，评级机构的主权信用评级则关乎利率债的发行定价。

值得关注的是，中国财政部10月11日发布消息称，将于近日在香港发行20亿美元主权债券，其中，5年期10亿美元，10年期10亿美元。这是财政部在国务院授权下2017年海外债券发行计划的美元部分。

而就在9月，国际评级机构标准普尔下调中国主权评级，中国财政部当时对此予以严厉回应，称其评级调整行动是“错误”。此次中国财政部时隔13年重返离岸美元债市场，不仅从时点看带有鼓励市场双向开放和资本流入的意味，同时客观上也是对评级机构的一次回应。

除了信评级体系之外，一國债券市场定价权还受到本币基准利率体系建设的影响。

在开放条件下，定价权的风险表现为一国包括金融商品在内的主要商品由境外形成的价格引导，如离岸的汇率、石油等价格水平均对境内在岸价格水平产生引导或相当大的影响；或者价格在境内形成但主要是由外资控制，该情形常常在小型开放经济体中出现。

“中国债券市场的发展要服从大国金融战略，而大国金融需要平衡开放性、定价自主性和稳定性的三方面条件。经济学中大国小国的区别，不是看GDP或者国土、人口，而是看有无定价权。”宗军说，“大国是价格的制定者，小国是价格的接受者。”

在中国债券市场对外开放、协调中国经济内部均衡与外部均衡的过程当中，人民币基准利率起到桥接本外币市场、主权信用与企业信用、宏观政策与实体经济的中介作用。因此，基准利率体系的建设如果不完善，利率定价权的丧失不仅会令金融市场稳定受到威胁，还会影响国民经济健康发展。

债市风险管理的工具箱

债市风险管理不但市场微观主体需要，监管部门也需要。宗军特别指出，从监管角度看债市风控问题，需要有相应的方法论和工具箱，对此可以从五个方面来施政。

首先是推动实体经济降杠杆。对存量杠杆要坚决予以压降。综合运用不良贷款核销、债转股、股权融资、资产出售、资产证券化、并购重组直至破产清算等方式，推动市场有序出清。

“这就好比减肥瘦身有痛苦才有效，无痛去杠杆是不存在的，一味止痛的归宿是拉长的衰退。”宗军比喻说。

控杠杆则必须使企业利润有效回升，这不仅是新常态过渡完成的标志之一，也是债市宏观风险释放的必由之路。

在压降实体经济和债市杠杆的过程当中，“温和”去杠杆和“有序”打破刚兑的监管基调更有助稳定预期，平滑市场波动。

其次是坚持货币政策稳健中性的定位。“随着中国经济进入新常态，保持货币政策中性，适度控制M2增速，使M2/GDP的上升斜率变得平缓，是对增量杠杆防微杜渐的根本措施。”宗军称，“与此同时，推进利率市场化和货币政策框架转型，疏通利率传导机制，保持流动性总量合理充裕，稳定和引导市场预期。”

第三是维护货币市场稳定。“如果要提高流动性调控的精准度和灵活性，可以适度提高公开市场操作频率。”宗军建议称。

除了维护流动性基本稳定，还需要加强对金融机构套利行为的监管，引导资金脱虚向实，实现流动性风险的长期可控。“可以根据金融机构的市场地位、传染效应等，实施流动性审慎监管。构建动态预警机制，对潜在流动性风险及早纠正。指导一级交易商发挥好市场稳定器作用，重大突发性情况及时报告。”

再者，在加强市场纪律方面，可以采取的措施包括：进一步规范市场交易行为，维护市场秩序；加强对规避资本监管、风险监管行为的防控；降低监管套利。此外，就规范评级行为的办法，宗军建议可以运用第三方市场隐含评级，来评价和纠正评级扭曲的形象。

最后，应对债市风险需要完善制度供给。“可以采取的措施包括加强债市托管结算基础设施统筹整合，推动债市统一。加快引入三方回购、中央债券借贷、自动化押品管理等成熟的市场化风控工具。妥善放开利率、汇率、信用等风险对冲工具。充分利用境内金融基础设施，支持债券市场有序开放，维护金融安全。”宗军说。

总之，中国债券市场的整体风险有所上升，但仍然可防可控，并具有较强的韧性和修复能力。

“随着经济的稳中向好、监管的不断完善、调控水平的提升、风险预警响应机制的健全，以及金融机构自身风险防范意识的加强，债券市场风险将得到切实有效的化解，债券市场长期稳定可持续发展值得期待。”宗军对中国债市长期稳定与发展持乐观预期。