不同支付方式下并购财务风险对绩效影响研究

文/吴峤屹，中央民族大学管理学院

不同支付方式下并购财务风险对绩效影响研究

文/吴峤屹，中央民族大学管理学院

随着我国资本市场的快速发展以及企业之间的竞争日趋激烈，企业的经营风险与财务风险不断提高，而经营风险和财务风险导致的经营危机和财务危机将会加大企业陷入财务困境的可能。目前，对并购方财务风险对并购绩效影响的研究尚未建立起比较完善的理论体系框架，因此从企业不同的并购支付方式出发，研究并购财务风险对并购方绩效的影响并提出解决措施显得极其重要。本文旨在为企业并购活动中审视和监管内部财务风险提供指导作用，进行并购财务风险对并购方绩效的影响研究，并通过数据和模型的分析得出并购财务风险与并购方绩效多项衡量指标相关关系的结论。

并购；财务风险；绩效；支付方式

引言

随着我国经济的快速发展，我国各类型的企业都在良好的经济形势下获得了颇具优势的发展机遇，做大做强的基础上走向了国际舞台。我国企业迎来了并购井喷期，纵观近几年的并购活动案例，相较于并购高峰期之前，我国企业在并购活动数量、交易金额大小和并购后资源整合比例等方面的数据都有大幅度上升。由于企业并购活动在整个经济活动中占据着重要的地位，而并购绩效作为判断并购成功与否的标准，成为并购研究的重中之重，因此有必要对其进行认真系统的研究。企业并购是高风险经营活动，风险对并购的影响从始至终一直存在，其中财务风险是企业并购及其后整合活动成功与否的重要影响因素，直接影响并购交易过程中估值、融资、支付三大环节和并购后的整合问题，对并购绩效影响重大。另外，并购支付方式分为现金支付、证券支付、混合式支付等，不同的支付方式会改变企业并购前后现金流和债务情况。国内外学者专家对企业并购活动做出了大量的研究，对它进行研究不仅具有理论意义，更有现实的指导意义，然而关于将不同的支付方式与财务风险对并购绩效影响的研究较少。因此，本文旨在通过财务风险对并购企业绩效的影响分析，为企业进行并购活动和提高并购绩效提供指导作用。本文研究的理论意义在于，作为在支付方式层面上进行财务风险对并购绩效影响的最先研究之一，充分运用案例、数据和模型为未来相关问题的研究提供最直观的依据。另外，本文研究的实践意义在于，通过支付方式的角度，分析财务风险对并购方绩效的影响，为企业并购活动中审视和监管内部财务风险以及选择合适的支付方式提供指导作用。

1 相关理论综述

1.1 并购的涵义

并购（merger&acquisition，简称为M&A）通常包含两层含义：狭义的并购指企业的合并、兼并或者收购，其中合并指由两个或两个以上企业合并形成一个独立的新企业，兼并指某企业吸收另一个企业后继续经营而被兼并企业解散并丧失法人地位，收购指一家公司以重组另一家公司为目的所进行的购买该家公司大部分资产或证券以对其进行控制的活动；广义的并购指通过企业资源的重新配置组合，以实现某种经营目标或财务目标，包括改善企业经营效率、实现存量资产的优化配置和增量资产的现代化、进行企业资产重组、变动企业权利主体结构。在实际情况中，由于兼并与收购的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常被作为同义词一起使用，统称为“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动①。

1.2 财务风险的涵义和对绩效的影响

风险是事物和事件的不确定性或潜在的危机隐患，具有客观存在性和不可避免性。企业财务活动中的风险和收益一般是同向变化的，低风险只能带来较低的收益，而高风险则有可能带来高收益。风险不是危险，具有两面性，不一定会带来危害，但是企业想要在激烈的市场竞争中站稳脚跟，必须认识、分析和采取措施控制风险，正视风险带来的机遇和危机。财务风险是企业并购的重要影响因素，直接影响并购交易过程中估值、融资、支付三大环节和并购后的整合问题，对并购绩效影响重大，基本表现为：并购成本增加、企业内部资金短缺、融资困难、负债率上升，最终造成企业财务状况急速恶化和企业整体价值下降，严重者甚至会导致企业破产。

2 案例的选择与数据的收集

2.1 案例的选择与分析

本文选择的股票支付案例是2006年国美电器并购上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐电器”）。同为大型家电连锁零售企业，国美电器是大陆知名电器行业巨头企业，而永乐也曾经是中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。2006年7月24日，意图扩大战略版图的国美电器以“股票为主，现金为辅”的支付方式、52.68亿港元的价格并购了陷入资金瓶颈的永乐电器。双方最终协商确定的并购方式是采用“股权置换+现金”的方式，即永乐电器以每股对价国美电器0.3247股以及每股获0.1736港元现金的方式实现与国美电器的合并。

本文选择的现金支付并购案例是2015年国美电器并购北京市大中家用电器连锁销售有限公司（以下简称“大中电器”）。大中电器也曾经适北京家电连锁企业的领跑者，且从2007年开始与国美电器合作，实行双品牌运作。国美电器从2007年开始一直通过贷款以及委托经营协议管理大中业务，这次并购的目的则在于取得大中全部经济利益，使得国美电器对大中的所有权得到落实，因此大中成为国美电器首要的并购目标。2015年6月23日，国美电器以38.3亿元现金向独立第三方北京战圣收购大中全部股权。

2.2 数据的选择与收集

本文设定作为衡量财务风险最佳指标的财务杠杆系数（以下简称“DFL”）为自变量，作为衡量并购企业绩效指标的盈利能力指标、营运能力指标、偿债能力指标、现金能力指标四大类指标为因变量，不同的支付方式为中间变量，在国内外知名学者相关文献的基础上，为各变量选择相应衡量指标，并收集相关数据进行分析。

首先，在自变量的选择上，本文采用衡量财务风险的租价指标财务杠杆系数DFL，以各企业相关年份的资产负债表、利润表和现金流量表为基础，运用相关数据计算DFL。DFL的计算公式为：

其中，EPS表示每股收益，EBIT表示息税前利润，I表示利息，PD表示优先股股利，T表示所得税税率。

其次，在因变量的选择上，本文借鉴汪贵浦，余雷鸣，孔烨俊（2012）衡量并购方企业绩效的方法②，在其研究方法上进行改进，以盈利能力指标、营运能力指标、偿债能力指标、现金能力指标4大类共11项指标作为衡量企业并购绩效的相关数据。本文的实证分析将会分析财务风险与并购绩效四大方面之间的关系，从中发现不同支付方式下的并购财务风险对并购不同方面的绩效会产生不同的影响。

3 模型实证分析

本文为研究同一家企业不同支付方式下财务风险对并购方企业绩效的影响，以两次并购活动作为了两个案例，选择各案例发生时间前后共三年时间的有关数据作为研究对象，分别将两个案例的数据进行相关关系分析再进行对比。

本文对财务风险、并购方企业绩效和不同支付方式之间关系的研究采用回归分析法，建立回归模型分析相关性。财务风险与盈利能力指标、现金能力指标之间的回归分析结果中，P值均较大，R-squared值均较小，相关关系不显著，不具有高度的统计学意义，因此，本文着重对财务风险对营运能力指标和偿债能力指标的影响进行回归分析。

首先，从回归分析结果可看出，营运能力两大指标流动资产周转率和总资产周转率相对应的P值都远小于0.1，总资产周转率的P值甚至小于0.05，同时T值的绝对值远大于1.96，因此，财务风险与流动资产周转率和财务风险与总资产周转率这两组指标的对比均具有高度的统计学意义；R-squared值较大，说明两组对比指标的相关性较大。相对于流动资产周转率来说，财务风险对总资产周转率的负面影响更加明显，即财务风险提高将对并购方企业绩效产生不利影响。

其次，流动比率相对应的P值较大，且T值较小，因此，结合散点图和回归分析结果，财务风险对并购方企业流动比率的影响不显著。资产负债率相对应的P值小于0.05，甚至接近0.01，且T值是负数，T值绝对值较大，另外从回归分析中可看出财务风险与资产负债率是负相关关系，因此，在财务风险与并购方企业绩效的相关关系中，会对企业的资产负债率产生一定影响，进而对企业偿债能力产生影响。

最后，本文使用SPSS进行残差分析，以诊断所建线性回归模型是否准确。从财务风险与流动资产周转率、财务风险与总资产周转率、财务风险与流动比率、财务风险与资产负债率的直方图和正态概率图中都可知残差分布符合正态分布特征，为正态分布，方程模型具有意义。

从分析结果可得，在本次实验调查所涉及的国美电器两次并购案例中，财务风险对并购方企业营运能力和偿债能力两方面绩效指标的影响非常显著，相关性明显，但不是简单的呈正比比例或反比比例，而是随着并购活动的完成和并购整合活动的开展，财务风险对并购方绩效的不利影响逐渐减弱；而财务风险与盈利能力和现金能力两大绩效指标的相关性不显著。然而该模型只针对国美电器的两次并购活动，具有一定片面性，财务风险对并购方企业的盈利能力和现金能力同样会产生影响，除了可能会产生不利影响之外，也会发挥一定促进企业发展的作用，例如财务风险可能产生的财务后果将使得并购方企业加强对目标企业的了解，提前做好并购准备工作和风险防范工作，一方面降低财务风险发生的可能性，另一方面有利于企业在财务风险发生时掌握主动权以减少损失。

4 结论及建议

通过前面的实证，可以知道财务风险对并购方企业绩效有一定影响，特别是企业营运能力和偿债能力对并购方企业绩效可能产生较大的促进作用，而在不同支付方式的情况下，财务风险对并购方企业绩效的影响也有所不同。首先，财务风险的影响会使得并购方企业绩效中的盈利能力指标、营运能力指标和现金能力指标在并购当年出现下滑甚至恶化的现象，在并购次年则会缓慢上升至正常值。其次，财务风险则会直接导致企业偿债能力减弱，偿债能力指标在并购次年回升的速度也极为缓慢。另外，股票支付方式下财务风险对并购方企业绩效的影响程度和变动敏感性要高于现金支付方式下的情况，股票支付方式的企业在并购过程中受到财务风险的影响更大，但是在企业经营和财务状况逐渐改善的恢复及发展阶段，股票支付方式下的企业在并购整合和获取盈利等方面较现金支付方式下的企业更具竞争优势。综上所述，实力雄厚的大企业对风险的可承受能力较强，可选择股票支付方式进行并购活动，一方面保持企业内部现金充足和较高的流动性，另一方面可通过并购获得高收益和高回报；而对于中小企业和新兴企业来说，现金支付方式或者“现金+股票”的混合支付方式是一种很好的选择。

企业应该以内部现金流动性作为资本结构决策的前提和依据，制定合理的资本预算，对资金支出和债务融资支出等方面作出合理安排，在保证企业经营活动正常进行的前提下，确保企业进行并购活动所需资金能够满足企业需求。另外，并购方企业需要在并购准备阶段综合多种因素，选择适合的支付方式，以便能够根据自身的财务状况进行后续的资源整合活动，从而提高资源的利用效率和企业竞争力。

【注释】

①任淮秀主编：《兼并与收购》，北京:中国人民大学出版社，2004年，第3-8页。

②汪贵浦，余雷鸣，孔烨俊：《并购支付方式影响并购方绩效的实证分析》，《技术经济》，2012年，第5期，第100-102页。

[1]任淮秀.兼并与收购[M].中国人民大学出版社，2004年，第3-8页.

[2]Jeffery.C.Hook.兼并与收购—实用指南[M].经济科学出版社，2006年，第35-78页.

[3]赵宪武.企业并购财务风险及其控制[J].山西财政税务学校学报，2002年，第6期.

[4]史佳卉.企业并购的财务风险控制[M].中国人民大学出版社，2006年.

[5]曹德芳.企业并购的财务风险概念研究[J].科技信息，2007年，第5期，第14-20页.

[6]J Torgler，K Iyengar.Is Treasury Ready for an M&A Deluge?[J].Financial Executive，no.7(2012),Vol(28)，pp.50.