众安在线成今年港股“冻资王”传统保险业投资逻辑缘何被颠覆

闫军

众安在线当下所获的高估值不是以保险公司的估值逻辑为基础的，而是遵循以用户数、市场份额等指标为核心的互联网公司估值逻辑。

9月28日，头顶“香港金融科技第一股”光环的众安在线财产保险股份有限公司（下称“众安在线”，6060.HK）将在港交所主板上市。

据悉，众安在线此次全球发售共计1.99亿股（不计超额配售），其中95%为国际配售，其余5%为香港公开发售股份。全球发售完成后，发售股份将会占本公司经扩大已发行股本约13.84%。招股价介于每股53.7港元至59.7港元，按照指示性发售价范围的中位数每股56.7港元计算，以及估计承销费用及佣金、奖金及公司应付有关全球发售的开支后，众安在线融资净额约109亿港元，为下半年港股募资之首。

众安在线已于9月18日-21日结束了国际配售部分招股，外媒称，众安在线公开发售部分获得接近400倍超额认购，应该是近年大型IPO超额认购倍数最高的新股。

获软银愿景基金39亿加持

由于众安在线是国内首家互联网保险公司，又背靠马明哲、马化腾和马云“三马”股东，公司迅速获得了国际投资机构的认可。

据香港财经媒体报道，国际配售期间，港股投资者一改对中资股的冷淡态度，众安在线在公开发售部分获得了约87倍超额认购，保证金认购高达526亿港元，有4家券商保证金额度更是在当日被借爆。

众安在线透露，软银集团已与公司签订了基石投资协议，将按发售价认购7191万股。软银集团将予认购的H股总数占全球发售完成后发售股份约为36%，占公司已发行股本总额约为5%。

据香港信报援引市场消息，众安在线获得一级市场“疯抢”，截至本月21日国际配售结束时，公开发售部分获得接近400倍超额认购，冻结市场2000亿元，或将成为今年“冻资王”。

作为一家将满4岁的准首家上市的互联网保险公司，众安在线扶摇直上的发展速度确实不是传统保险公司可比肩的。目前按照招股价的中位数计算，众安在线估值已逾800多亿港元，较2015年A轮融资时的550亿元上升四成左右，妥妥的“别人家的孩子”。

以科技型企业定义估值

但不可回避的是，市场对众安在线的争议也一直不断，净利润的波动和股东的依赖等都是质疑的对象。

招股书显示，公司保费从2014年的7.9亿元增至2016年的34.1亿元，复合增速达108.7%，远超同期行业24.5%的整体增速。另一方面，公司业绩波动较大，2015年的保费收入22.8亿元，同比增速188.6%，2016年却迅速下滑至49.5%，原因是占公司最大体量的退运险保费出现了下滑。

数据显示，2015年到2016年期间，公司以航意险为主的意外险收入从2.8亿元增至9.8亿元，在总保费中占比从12.4%上升至28.8%，地位即将赶超退运险。健康险保费收入从0.13亿元增至2.1亿元，占比从0.6%上升至6.0%。其中明星产品“尊享e生医疗险”以高性价比一度引发购买热潮，并在2017年迅速迭代推出新款。

兴业证券研报分析认为，随着众安产品逐渐多元化，健康险业务开展良好，未来对第三方平台的依赖度也将会降低。

此外，市场对众安显赫的“三马”股东背景也有担心：平安原本就有多条业务线与其存在竞争关系；阿里巴巴也布局了国泰产险、阿里健康等多家公司；騰讯同样拿到了寿险与保险中介两张牌照。市场认为，众安在线已非“三马”的“独宠”。

在9月17日的上市发布会上，众安在线CEO陈劲表示：“这是一种良性互动”，虽然业务发展上有些业务看上去非常类似，但仔细分析下来都有各自的定位。比如，腾讯和阿里更多强调开放的平台，而众安保险更多是专注于保险科技的垂直领域，是产品的提供商。众安不仅向股东的平台提供产品，还会同步给其他生态合作伙伴。

事实上，市场对科技公司的投资逻辑已悄然生变。近日，招商基金国际业务部总监兼招商资管（香港）总经理白海峰表示：“传统行业可以看估值，但科技股不能用传统的估值方法，很多科技企业不一定年年赚钱，因此公司亏损时，我们看它是多少倍PE（市盈率）没有太大意义。”白海峰认为，科技股用相对估值比较合理，传统的DCF（现金流折现）模型和PE（市盈率）估值是不适合的。

兴业证券计算机团队分析认为，众安在线当下所获的高估值不可能是以保险公司的估值逻辑为基础，而是遵循以用户数、市场份额等指标为核心的互联网公司估值逻辑。从全球来看，上市金融科技公司较少，缺乏参照系。未来随着众安业务条线进一步扩大，甚至进入寿险领域时，对众安的估值或会发生较大转变。

以内生科技动力求独立

奥纬咨询认为，中国保险科技市场未来5年将实现快速增长，预计2020年全国保险科技相关保费收入将突破1.1万亿元，较2015年（约2500 亿元）的市场规模增长3倍以上。

兴业证券上述研报认为，IPO之后，“三马”的股权会进一步稀释，众安在线将在独立的道路上越走越远，抛开股东光环的同时或也是解除枷锁的契机。

陈劲介绍，未来众安在线的发展路径一是水平扩张，二是垂直提升。所谓水平扩张就是把更多的能力体现在“五大生态系统”中，即生活消费（例如“退货险”）、消费金融（消费者借贷及消费）、健康（例如医疗险“尊享e生”）、 汽车及航旅（主要为航空意外、延误险等）。据了解，截至今年一季度末，众安在线已通过产品与199个生态系统合作伙伴建立合作。

“有了这样的生态系统，再通过建立垂直的生态系统去服务我们的用户，继续把市场做深、做大。”陈劲表示。

对技术上加大投入也是众安在线的生存之道。据悉，2016年公司研发投入占保费收入的6.2%。去年7月，全资子公司众安科技成立，专注研发前沿金融科技。

众安在线CTO（首席技术官）姜兴介绍，公司已形成T、S、X三大系列产品，向上述五大生态服务，未来将继续加大投入。其中，T是区块链线，区块链从底层到上面所有的基础架构都是众安自己的知识产权；S线是赋能于保险和一些金融服务生态的标准技术产品和套件；X线是整个数据智能和人工智能的套件，可以对外提供服务。endprint