上市公司资本市值管理

【摘要】公司业绩是价值中枢和支撑基础，上市公司价值已經基本不完全依赖公司业绩，而是与市场共同作用的结果。因此，上市公司需要结合资本市场相对长期发展趋势，对持有股份进行管理，以争取更大的市场价值和财富积累。本文就从资本市值管理内在逻辑和价值空间，资本市值管理方向，资本市值管理原则立场和投资理念等方面进行简要分析。

【关键词】资本市值管理 资本市场 增减持 形态 趋势

上市公司有各种上市理由，基本出发点是通过融资圈钱取得市场强势地位，增强品牌价值，从而拓展市场份额做大做强。然而很多公司踏上上市公司战车，为了维持融资市值抵押率，创造股东价值，可能只是埋头被动地做业绩以维持股价。事实上，上市公司通过资产证券化，实现全流通，创业股东与流通股东同权同利，可以通过资本市场转让，最终上市公司与民营非上市公司一样，实现股东个人财富增值与消费。而资本市场有其自身的发展规律，上市公司裹挟其中而不能独善其身。因此，资本市值管理不只是公司业绩的创造，还包括资本市场股价的动态维护与股份的流通管理。

公司业绩是价值中枢和支撑基础，资本市场是宏观经济晴雨表及外围波动环境，两者都深重影响公司股价。所谓资本市值管理，就是通过一方面做大公司业绩，以支撑股价，另一方面，还需结合资本市场相对长期发展趋势，对持有股份进行管理，以争取更大的市场价值和财富积累。

本文仅以创业股东、控股股东立场讨论股份管理，不予讨论影响股价主业经营、并购重组、股权投资、品牌管理和危机管理。

一、资本市值管理内在逻辑和价值空间

第一，在中国资本市场仍是新兴市场，还不是成熟完善的资本市场，仍然存在大量信息不对称和内幕交易行为，这为市场博弈行为创造了投机空间，通过长期持有的价值投资在中国市场仍然显失效率和公平。

第二，中国的证券投资基金、银行保险理财产品、主流机构投资者、以及所有市场参与者，基本都因市场投机氛围成为趋势投资者，而不是价值投资者。恪守格言是“现金为王，顺势而为”。

第三，正是基于趋势投资的投资理念，让《证券投资技术》成为一门专业的学科技术，涵盖各种K线理论、均线理论、对称理论、图形理论、轨道理论、压力支撑线、指标技术等，在长期指导投资时深刻影响到市场投资心理，形成互动共振的成熟的证券投资技术，让市场博弈成为主流趋势投资行为。

第四，因为博弈、证券投资技术理论和流通盘的存在，庄家操盘控盘成为可能且必然，股市特有的收集筹码、洗盘、拉抬、出货等操盘手法使股价人为地腾挪出巨大的价格空间。再好的大盘蓝筹股也被狂轰烂炸到面目全非，价值投资中枢之每股净资产、市盈率几乎抛到九宵云外。

第五，资本市场有其固有的特点和发展规律，无论是新兴市场，还是国外成熟发达的资本市场，都受宏观政治经济政策、财政货币政策、经济增长与经济危机、市场流动性、地区冲突和战争等一系列复杂环境影响，牛熊市转换与价格围绕价值上下波动是必然现象。

第六，证券市场炒作的是一种成长预期，即使再好的上市公司，处于行业龙头地位和景气上升通道，在业绩支持股价到一定阶段高位后，仍然面临前期基数大增长放缓的问题，所谓量变到质变，高位盘整必须等待新的业绩增长来支撑，遇到外部环境的风吹草动随时破位下行回到解放前是常有的事。

第七，当然如果坚守价值投资理念，在一个相当长的时期价值依然得到回报与体现，但可能仅限于不到千分之十的少数行业龙头，而且付出长期的时间成本。

截止2017年1月目前沪深两地上市公司3120家，这样独善其身一直处于上升通道的上市公司屈指可数，不会超过二三十家。例如贵为中国白酒第一股的“贵州茅台”，自2006年5月份以来股价脱离底部区域后，一直处于上升通道中，经过多次送转分红复权后股价仍高达359元/股，实际股价超2180倍，即便是“贵州茅台”，也经历两次深幅调整，分别从2008年1月份146元到11月份38元，一年深跌74%，2012年7月份200元至2014年1月份84元，一年半时间深跌58%，第二次还跌穿上升通道。两次其实分别对应2008年、2012年两次金融危机，股价回归直到2016年初长达8年之久的时间成本[图3]。

再如即便贵为金融世家“工商银行”也自高点6元跌至2元，跌去三分之二，而且历经长达8年之久仍未回归，目前4.5元仅回复至75%水平。由此可见，上市公司价值已经基本不完全依赖公司业绩，而是与市场共同作用的结果。

二、南京熊猫控股股东增减持案例

（一）2015年资本市场高位减持

2015年6月5日至2015年6月10日，南京熊猫控股股东熊猫集团减持其所持有的公司股份2016万股，占公司总股本的2.21%。

其时，上证指数正亢奋直到2015年6月15日见高点5178点，然后连续断崖式下落，直到2016年1月份低见2638点。深跌49%，此后也一直缓慢回升至3100点附近。

南京熊猫股价也从6月5日高点30.98元跌至低点9.76元，深跌2/3[图4]。南京熊猫这次高位减持，可谓果断精准，公司没有说明具体原因，甚至没有事前信息披露。

此后，为维护证券市场稳定，2015年7月8日，证监会发布大股东及董监高6个月内限制减持规定。2016年1月9日再发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》：需提前15个交易日披露减持计划。

（二）响应国家号召增持虚晃一枪

2015年7月9日，熊猫集团控股股东中电熊猫，为维护资本市场稳定，主动承担社会责任，发布A股增持计划，金额不低于1.50亿元，并计划未来12个月内增持H股。

（三）一年后公告增持计划延期，股价跌停

2016年7月27日，公司接到控股股东方通知函，中电熊猫拟将增持公司股份的计划延期。endprint

（四）一年半后完成增持计划

2016年11月10日至22日，中电熊猫累积增持南京熊猫124.85万股A股和115万股H股，增持金额分别为1846.51万元和841.79万元港币，增持股份合计占总股本0.2625%。

2016年11月23日至12月30日，中电熊猫通过定向资产管理计划，增持公司359.56萬股A股和512.2万股H股，增持金额分别为5，150.84万元和3，647.39万元港币，增持股份合计占总股本的0.95%。至此，中电熊猫增持计划完成。

评论：第一，增减持比例控制在1-5%以内，涉及金额在1-5亿元左右，风险可控。减持比例2.21%，依时点估算减持均价约29元，减持金额约5.85亿元；增持比例1.21%，增持均价在14.5元附近，增持金额约1.1亿元人民币。

第二，增减持时机把握极为精准果断。减持在最高点，并提前10日见大盘高点，对宏观经济和长期趋势的把握实在令人叹服。显然作为国有资本的大股东，本次减持绝不代表公司管理层不看好公司发展前景，只是非常清楚作为一种趋势股价已经严重超越公司业绩支撑和未来成长预期，依简单的对称原理和轨道理论上轨线压制，股价到30.98元的确已是强弩之末，如[图4]，当然国有股东有宏观调控内幕参考信息也未可知。

相对于减持的精准果断，公司在增持方面更显忍耐沉稳，犹如狮子捕猎蛰伏很久才出手，甚至不惜延迟增持计划承诺。如果简单依价格低，合理增持价格区间应在10～12元，公司股价至少有三段时间多次触底12元以下，可以说12元以下是公司核心价值区间，但最终增持时间放在了一年半之后，增持均价在14.5元左右，表面上持股成本多了2元，但这是公司股价在连续四次反弹突破下降通道线上轨之后，再次回撤整理筑底的时候。此时股价经过长期整理形态筑底，已经基本确认安全边际，回避了提前增持的资本市场风险和资金的时间成本，实在值得教科书式案例学习[图5]。

第三，不拘小节，守法不合规。公告增持延期，负责不尽责，真的是国有股东大的好做。

第四，在一定范围内回避了市场风险，获取现金资产，相当于取得巨大投资收益。对于控股股东而言，无论时间长短，无论是否增减持，让股价回复并超越前高做大市值是公司发展的根本目标，因而以此做以下对比是合理的，并且取得实实在在的投资回报。

以公司增减持股价29元-14.5元计，价差14.5元，一倍100%投资收益。减持时2016万股，获取现金资产5.85亿元，不以低点10元仅以增持价14.5元计相当于回避市值蒸发3亿元；若以此金额再增持，股价回到前高则增值一倍，再取得5.85亿元投资收益。当然公司目前实际增持约1.1亿元，极端情况股价再探12元以下只会激发公司更大力度的增持。

据公开信息公司2013、2014、2015三年净利润及2016年预计净利润分别为1.8亿元、1.5亿元、1.4亿元、2亿元，我们看到一个严重事实：如果趋势判断得当，仅用约1%-2%的市值管理，一次就取得公司三年实体经济净利润总和还更多的现金资产，以及两年净利润总和的超额收益，同样，基于公司发展的内在动力，适当的增持将在未来公司业绩支撑下必将获得比实体营收创造的更多的投资收益，这就是上市公司资本市值管理的生动鲜明例证。

基于此，上市公司资本运营管理，也可以扩大到对其他上市公司长期股权投资或证券投资基金管理。因是权益法变动确认投资收益，如果投资得当则迎来公司业绩和投资收益共振爆发增长，2007年大牛市“参股上市公司”成为股评家口头禅，当然如果长期熊市则累及公司股价承压，这样调研和大趋势判断特别重要。

三、股市核心密码：四年一个周期，八年一个轮回

在中国证券市场基本是一种红利市场，真正的长期投资可以说是一种基本无风险投资，因为新兴市场整体来说是上扬的，只要你敢于回避或面对短期整理形态的压力，最终都将迎来国民经济红利的巨大释放。

首先，经济周期是股市作为经济晴雨表最核心本质的体现。

其次，发轫于上世纪60年代资本主义世界如黑石、KKR、摩根斯坦利等创业投资基金、产业并购基金、投资银行、PE、VC掀起的资本并购浪潮，早已席卷世界，在中国已催生出一大批成熟的创投股权产业资本，他们是股市深水区潜伏的原动力，其资本投资到退出全周期一般为1+7年，就是和经济周期保持一致，在资本市场高昂时抱团取暖全身而退，实现至少超7倍的超额投资收益。

最后，有中国特色的政府作为敲打架子鼓的经济调控者和主导者，犹如家长面对一群不争气的孩子，关健时候还是要玩一场击鼓传花的游戏托起一群实体经济解套出逃。

因此，有波峰就有波谷，有波谷必有波峰，登高远望，尽可闲庭信步极目楚天舒。

2007年和2015年A股市场两大波澜壮阔的牛市行情，其核心本质就是四年一个周期八年一个轮回的经济周期托底起舞，更是中国20-30年改革开放红利释放、起源于2005年5月帮助国有企业脱困进行的股权分置改革、助力风起云涌的PE产业资本创投资本蛰伏退出、掩护政府融资平台撤退转移、政府与市场间银行保险社保基金等主流机构投资者借力经济周期和外围环境合力拉抬的一场资本狂欢的盛宴。

四、资本市值管理方向与上市公司股价趋势推演

（一）上证指数推演

上证指数处在一个大的上行通道上，这与中国作为新兴经济体和新兴资本市场高度正相关。

撇开通常牛熊市转换不谈，特别显眼的是最近2007年和2015年两次大级别牛市行情，一举突破上升通道的上轨线，企图打开更高级别的上行通道，为彰显中国作为新兴经济体已跻身世界主要经济体争上层楼，做了一个完整大级别W底形态。目前回落颈线整理，可视为酝酿更大级别W底形态，可惜重回上升通道内整理，上轨线承压，且迁延时日，再行突破须待经济周期了。endprint

欲知股市三日，富可敌国。我们无意精雕细刻找寻股市趋势，只从长期经济周期理论、图形形态理论和数理逻辑判断上，简单对长期趋势做一个大线条勾勒，然后与时俱进修正调整，指导我们的投资活动。

股价除了短期突破后的涨跌，中间更多的是图形整理形态。图形整理形态具有强烈的趋势动能、经济形势隐显、股市投资心理共振和数理逻辑思辨。它有强烈的揭示功能和诱导影响力量。其基本的理论基础是“股市涵盖一切市场信息”，它是如此有效，“正如走过的路，心知来自何方，目力所及，必知去往何处。”

有时候很奇怪，如果图形整理形态没走完，或者趋势过热，必然难以突破或有反转调整出现，甚至喻示经济发展还远未到触发趋势反转或持续的力量在隐隐起作用，或者说暂时整理只是静待经济发展或公司业绩触底反弹的明天。

一个基本的逻辑是大级别上升浪必然伴随一个深幅触底后反弹而起，或者盛极而衰的休整蓄势，这与经济周期、庄家操盘收集筹码、整理形态突破内生相关，正如一条抖动的绳子，在弯曲的振荡波中隐藏着巨大的势能。

基于以上逻辑，上证指数月K线图处于向上的长期趋势通道内，又面临一个2007年和2015年两个高点连线的下降整理形态中，结合2019年和2023年两个时间窗口，可以推演两种趋势线（近周期内不太可能出现第三种跌破长期上行趋势通道）。只是一个粗线条，不拘细节；只是一种猜想，不必當真；只是一种盘感，问为什么这样，无法用语言表达。

推演路线图一：前面W底形态有效，突破绿色上行通道，在上轨线做压力测试整理后，突破双通道上轨展开主升浪[图7]。

推演路线图二：前面W底形态失效，冲击上轨线无效，经过漫长整理寻底，直到触及绿色上行通道下轨线（在上升通道内横盘整理都在此列），触底反弹展开主升浪，历史重演。

（二）上市公司股价推演（此处略）

当然，有一点需要说明的是，上证指数是数千上市公司成份股的综合指数，正所谓“股市涵盖一切市场信息”，它的趋势相对更稳定成熟可靠些，而影响个股的未知不确定性因素更多，忽然一宗并购停牌，甚至简单的操盘控庄就能深度影响股价，因此，所谓个股趋势五花八门，复杂不可控不可知更多。此处只讨论所谓整理形态的趋势原理。

五、资本市值管理原则立场和投资理念

上市公司须严格遵守证券法律制度规范、沪深证券交易所各项规定、履行信息披露义务。须在各种法律框架范围内依法合规经营为前提。

上市公司增减持自己公司股票，是一把双刃剑，短期对股价有助涨助跌的负面影响；切忌追求短期利益或回避短期风险大幅增减持公司股票，形成内幕交易和操纵股价嫌疑，引导法律监管，引致公众对控股股东及管理层对公司前景信心的考量和猜测，会大幅操纵股价，损害中小投资者利益；大幅减持还会稀释控股股东地位，导致股价大跌，引致潜在的产业并购者或“门口野蛮人”举牌的巨大风险。

一是以不致本公司控制权发生变更，不会对本公司治理结构、大股东股权结构及公司持续经营产生重大影响为原则。

二是以公司业绩管理为主、以流通股份管理为辅的原则。立足主业经营，加强外延式投资并购，兼顾品牌管理和危机管理。

三是以长期趋势为原则。以增持、减持股份方式锁定管理，严禁短期买卖自己公司股票。

四是以谨慎适度、风险控制为原则。一般投资额度控制在2-5-10亿元，且只在5%以下范围内。

五是无论增减持，须以产业投资、价值投资为理念，坚持原则、心态平和，在百年企业老店的历史长河中，长期持有才是大方向。

六、结语

股市是经济周期晴雨表的最核心本质的体现，上市公司置身其中不能独善其身。通过对资本市场运行特征分析，大盘蓝筹股趋势形态体现出来的巨大价值空间，特别是南京熊猫增减持案例，论述了资本市值管理的内在逻辑和价值空间，并以此建立起资本市值管理原则立场和投资理念。

注：此文定稿2017年3月初，所有图表形态取数均止于2末3月初截图，相关引用案例来自公开信息整理。

作者简介：周汉兵（1972-），男，汉族，湖北人，本科学历，中级会计师，财务总监。endprint