人民币不能“好升恶贬”

钮文新

见习编辑：蒋莉莉

人民币“好升恶贬”是2005年以来的常态，但这样的常态不可持续。

理论上说，在开放前提下，货币对外升值本身就意味着对内紧缩。所以，在中国对外保持不断扩大开放的条件下，人民币没有理由长期贬值，同样也没有理由长期升值，舆论更不应当存在“好升恶贬”的惯性心态。就目前而言，我不认为中国经济适合长期坚持人民币升值，因为长期人民币高利率会严厉压制内需，并导致经济下行压力周而复始。

人民币升值往往伴随着货币市场利率的不断上涨。如果说“货币市场利率的上涨没有传导给存贷款基准利率”，那不是市场的作用，而是存贷款基准利率受到管制的问题。管住存贷款基准利率，货币市场利率是否就不会向企业贷款利率传导？显然不是。

在管住存贷款基准利率和存款利率上限的情况下，推高货币市场利率，其结果是商业银行稳定而廉价的存款被货币市场基金攫取。央行数据显示，2017年6月底至7月底，商业银行居民个人存款规模下降了7700亿元。同时，货币基金总规模从5.11万亿元上升至5.86万亿元，大幅增长7516.87亿元，同期，为了弥补流动性不足，商业银行同业存款增加7400亿元。

由此可知，商业银行损失的居民存款、货币基金增加的规模，以及商业银行为弥补流动性而吸收的同业存款，三者大致相等。这说明，商业银行的负债成本是由同业存款决定；压缩同业存款不可能实现，一时压下也会强力反弹，前段时间被压缩的同业存款现在已回弹到原位。

更重要的是，这种“掩耳盗铃的机制”不改，中国金融短期化趋势无法结束。证监会正在通过建立新的规则，约束货币基金爆炸式增长。但如果不去除利益机制的引诱，就算有新规，恐怕也难逃市场主体想方设法绕过监管，难以避免事倍功半的结果。

许多人认为中国货币政策不紧且流动性过剩，笔者当然也看到163万亿元的M2数据。但是，货币数量多并不意味著企业所得到的资本多，163万亿元的M2支撑着越发庞大的货币市场，而资本市场却在不断萎缩。比如，整个股市、债市交易保证金规模不过1.3万亿元，而货币基金规模高达5.86万亿元，余额宝一只货币基金规模就达1.47万亿元，超过股市、债市交易保证金的合计规模。这样的金融结构是否符合服务实体经济的要求？

我们说，货币的强弱在于国际贸易的计价和结算，而不在于升值或贬值。所以，中国的货币政策必须依据国内经济需求去制定。我们需要的是：在适度拉动总需求的前提下，加大供给侧结构性改革力度。尽管重点在供给侧结构性改革，但绝不能以此取代“适度拉动总需求”的必要性。

因此，我们必须有效控制利率，不能因为人民币升值而拉高利率，否则将导致人民币更为深刻和长远的贬值预期。今年政府为企业带来1万亿元的成本降低，但只要贷款利率上升1个百分点，政府的努力就将被对冲。所以，降成本不只是财政的事情，金融也应当负责。努力降低企业财务成本要比财政减税效率更高、见效更快。endprint