险资举牌事件对公司内部治理的冲击影响——基于宝能系举牌南玻A的案例分析

（北京交通大学经济管理学院 北京100044）

一、引言

2016年，接连不断发生的举牌事件为我国资本市场的发展增添了很多的不确定性，而作为国家所鼓励入市的保险业资金尤其成为我国资本市场所关注的焦点之一。根据相关部门统计，2015年共有29家上市公司被险资举牌，而在2016年险资仅在A股市场就举牌了120余家上市公司，频发的“险资举牌”事件在对上市公司治理结构与经营模式产生影响的同时，也引起了市场以及监管层的高度重视，虽然目前激进的“险资举牌”事件已逐渐平息，但险资举牌事件并没有因此而终结，举牌事件对上市公司治理所产生的影响也正在进一步凸显。

二、案例选择及背景介绍

（一）南玻集团发展简介

南玻集团，前身为“中国南方玻璃有限公司”，公司于1984年注册成立，1992年在深圳证券交易所上市。在后续的经营中公司深耕工业制造，不断更新改进公司的生产能力与技术，多年来凝聚了一大批在相关领域具有丰富从业经验的专业人才，这也为南玻集团的后续发展奠定了坚实的基础。如今，南玻集团作为一家以玻璃深加工为主的传统制造业企业，已成为中国玻璃行业最具影响力与竞争力的上市公司之一。而南玻集团所拥有的强大的市场影响、良好的经营状况以及稳定的现金流量等特点也使得公司更容易成为各类资本的猎物，加之公司长期以来高度分散的股权结构更是为“险资举牌”创造了便利的条件。

（二）宝能系资金不断举牌南玻A

南玻集团成立时，其股权结构就相对比较分散，深圳建材、北方工业、招商局控股以及广东信托四大股东的合计持股比例达到56.08%，但随着公司的不断发展，各大股东纷纷开始减持公司的股份，南玻集团的股权结构被不断的分散化，在宝能系频繁举牌南玻集团之前，公司第一大股东持股比例仅为3.62%，前三大股东合计持股比例不足10%，南玻集团高度分散化的股权结构为宝能系快速持股创造了条件。

2015年4月底、5月初，宝能系两次举牌南玻A，而利用股灾期间股市低迷的有利条件，宝能系又分别于2015年7月、11月两次举牌南玻A，此时宝能系累计持股比例已超过20%，而按照南玻A在2015年4月公布的定增预案，宝能系旗下前海人寿拟认购南玻A增发的1.12亿股股票，增发成功后宝能系的持股比例将进一步上升，而前海人寿也将成为南玻集团的第一大股东。截至目前，前海人寿以15.45%的持股比例位列第一大股东，而宝能系累计持南玻集团A、B股比例高达25.05%，从而获得了公司的实际控股权。至此，宝能系对南玻集团的连续举牌行为暂时告一段落，而如此大量的保险业资金在短期内涌入南玻集团，必然会或多或少地对南玻集团正常的生产经营产生一定的影响，如何处理企业管理层与大股东宝能系之间的关系并合理有效地运用保险资金，成为影响南玻公司业绩与发展的关键因素。

三、险资举牌对公司治理产生的重大影响

纵观宝能系对多家上市公司的举牌行为不难发现，不同于其他险资企业，以前海人寿、钜盛华为代表的宝能系通过连续多次的举牌操作，意图获取被举牌公司的实际控制权，进而对公司的生产经营产生影响，以南玻公司为例，宝能系控股之后对南玻集团的公司治理与资源配置效率均产生了巨大的影响。

（一）股权结构的变化

宝能系进入南玻集团后，将南玻集团原本极度分散的股权结构变得相对集中，前海人寿以15.45%的持股比例成为其第一大股东，而宝能系以南玻集团A、B股共25.05%的持股比例获取了公司的实际控制权，南玻集团的股权结构不断由分散变得集中，且前三大股东由2014年的三家独立公司变为2016年的均为宝能系控制的子公司，而目前公司的前四大股东均被宝能系所控制，南玻集团的股权结构逐步呈现出 “一股独大”的特点，当然这也将更容易引发大股东侵犯中小股东利益的事件发生，因此这对南玻集团内部的管控要求变得更高。

由表1可以看出，从2012年至2014年四年间，机构投资者对南玻集团的投资总体上经历了先下降后上升的趋势，同时我们可以看出，基金、一般法人两类机构投资者对南玻集团的投资在近几年均出现大幅度减持现象，但这却为保险资金的进入创造了有利条件，保险业机构投资者的持股比例由1.38%上升至34.34%，而如此大量的保险业机构投资者的涌入，势必会对公司日后的资本投入与生产经营产生影响。

（二）董事会结构的变革

宝能系控股南玻集团，并对南玻集团的经营管理产生了实际影响，而南玻集团之后发生的高管集体离职事件，进一步使得南玻集团内部的董事会结构发生了翻天覆地的变化。通过统计南玻集团近5年内公司董监高职位的变动情况，我们可以看出宝能系的举牌行为对公司治理的影响之大，具体统计结果如表2所示。

由表2可知，自宝能系举牌南玻A开始，公司的董监高人事变动愈发频繁，除2013年公司人事变动较少之外，南玻集团在 2012、2013、2015 年的董监高人事变动均维持在10余次上下，而仅2016年一年公司高管团队的人事变动次数即达到27次，大于2013—2015三年人事变动次数之和，南玻公司高管团队如此的大换血，也使得公司整个董事会结构发生了革新。虽然公司的董事会会议次数与公司的治理效果并没有某种确定性的函数关系，但是却都能间接地反映出宝能举牌对南玻集团内部治理所造成的巨大影响。

表1 南玻集团机构投资者持股比例分析

表2 2013—2017年南玻集团高管团队职务变动统计

（三）经营理念的差异

一方面，宝能系频繁举牌南玻集团，使得第一大股东变换的同时，更使得南玻集团由国有企业性质变为民营企业性质，一直以来的国有企业改革被险资企业以二次市场买入的方式所达成，这一转变不可谓不重要，会对南玻集团的治理产生一定的影响；另一方面，南玻集团作为传统的加工制造业，始终恪守“求真务实”的企业精神，采取较为保守的投融资策略，但是伴随着公司管理层的更换，公司的实际控制权也逐步被宝能系所接管。而新的管理层所提出的“产融结合”经营理念也算是彻底改变了公司原有的以工业制造为主的经营理念，公司目前的经营业绩为 “营业收入75亿元上下，净利润10亿元上下”，而新管理层提出要将公司打造成“销售收入超千亿、利润超百亿的综合性新型产业控股集团”，这对于南玻集团而言亦是根本性的冲击。

四、案例剖析：经营业绩变动分析

通过以上分析，我们已经知道宝能系频繁举牌南玻集团对南玻集团内部的公司治理产生了重大的影响，而股权结构由分散变为集中、董事会结构革新、董事会次数增多、经营模式改变这一系列的变换对于南玻集团而言究竟是好是坏，我们选择用公司被举牌前后的经营业绩来衡量公司的治理效果。

结合相关的数据分析，南玻集团在2014—2016三年内的营业收入整体上呈现出稳步上升的趋势，尤其是在2016年公司的净利润由2015年的6.40亿元增加至8.04亿元，同比增长率达到49.76%，但是仅仅根据以上现象并不能准确说明南玻集团被险资举牌后，经营状况有所改善，盈利能力增强，因此进一步统计出公司在被险资举牌前后季度的营业状况进行分析，具体数据如表3所示。

表3 2015—2017年南玻公司各季度盈利能力变动分析

从表3可以看出，公司在2015年四季度之前各季度的营业利润、净利润都出现了下滑，且该负增长现象持续了较长的一段时间，在市场普遍不看好南玻集团时，各机构投资者、中小股东纷纷选择了减持南玻A股权，而宝能系却在市场大量抛售之际选择了从二级市场大量地买入南玻A的股票，这也正是宝能系为何能够频繁举牌南玻A的关键原因所在。

正如宝能系所预料的那样，南玻集团在2016年前三季度的业绩出现了大逆转，营业利润在前三季度连续以破百的增长率增长，但自第四季度起宝能系逐步开始插手公司的经营管理，南玻公司无论是营业收入，还是净利润均出现了一定的下滑。

五、研究结论

通过以上分析，宝能系频繁利用险资举牌南玻集团，对于南玻集团的公司治理与资源配置效率均产生了重大的影响，而通过以上分析我们也能得出以下结论：

1.作为近两年由于接连举牌上市公司而名声大噪的宝能系，其举牌上市公司后是将其作为长期价值投资还是仅进行“短炒”，是参与公司实际经营管理还是仅进行套现出售，其一举一动都牵动着被举牌公司的经营治理；至少就南玻集团而言，宝能系选择了获取公司的实际控制权，参与公司的业务经营并提出有利于自己的新的经营模式，但就目前而言在同行业经营业绩回升的情况下，南玻集团的经营业绩却出现同比下降，市场预期并不乐观。

2.作为被险资接连举牌的南玻集团而言，原高管团队集体请辞，新的管理层陆续上任，公司的经营也开始逐步迈向正轨，而新的管理层所提出的“产融结合”经营模式，意欲将南玻集团打造为一个综合性产业控股集团，但“产融结合”并不是一件一蹴而就的事情，需要一个长期的转换过程，关键在于如何在后续的生产经营中维持公司主业良性发展的同时，逐步探索适合本公司的资本运作方式，最终实现公司的长期发展。

3.同样作为被宝能系强势举牌的上市公司，南玻与万科的结局却截然不同。对比之下，这与被举牌公司的治理结构密不可分，万科的公司内部治理结构更加完善，而南玻集团的治理体系相较之下则不够完善，这才出现了当宝能系意欲获取公司实际控制权之际南玻集团董监高集体请辞的现象，因此这也为我国上市公司敲响了警钟，当公司股权不断被分散的今天，应通过有效的公司治理使得公司内部出现“股权制衡”机制，以缓解公司被恶意并购的风险。