无奈的回归

管清友

谁不想炒高成长的股票？谁不想让泡沫大一点？谁不想赚快钱、赚短钱呢？对不起，这个环境已经过去了。

近期我对宏观与投资方面的一些思考，概括起来就是三个回归：回归本源、回归常态、价值回归。

回归本源

在金融工作会议中，三大任务第一条就是服务实体经济，其中我们讲的第一个原则就是回归本源。什么叫回归本源呢？我们这些年来遇到的核心问题实际上是金融和实体经济的关系，在这个问题上很多人是持有不同看法的。金融行业的发展是毛，实体经济是皮，皮之不存，毛将焉附。

从微观上，其实我们能感觉到最近10年特别是最近5年，金融和实体经济的关系确实出现了硬化。简而言之，金融发展得太快了，实体经济没跟上。实体经济的改革力度还不够大、落地速度还不够实，投资的回报率还不够高，这些年实体经济投资回报率居低不起。但是没有办法，在处理金融和实体关系的层面上，其实最高层在这次会议上是明确了态度，金融要慢下来，以上这是我补充的，不是文件里说的。有比喻说，人走得过快容易把灵魂也丢掉了，因此金融需要等一等实体经济的脚步。

金融发展过快确实会抑制实体经济的发展。扪心自问，我们这些年来所谓的很多金融创新真的降低了实体经济的融资成本了吗？真的是创新吗？这个我们可以打一个问号。这也就是我想说的第一个方面，就是回归本源。无论你愿意不愿意，至少在未来5年，金融服务实体经济应该是第一原则，这是金融的本源。

回归常态

什么是常态？严格监管是常态，分业经营是常态。无论我们在理论上有多少争论，现实就是如此。强监管已经开始了，而且这种强监管不光是今年4月以后所谓监管竞争，而是“一行三会”、财政、发改委几个部门的同时发力。实际上我们看到了严格监管、收缩政策在房地产、PPP、地方城投平台等各个需求领域都已经开始了。

我们过去5年经历的整个金融行业混业发展的黄金时期一去不复返了。过去几年很多机构、很多业务做起来就做起来了，做不起来以后也非常难了。也许大家觉得我说的有点悲观，但事实的情况大概如此，基本上经纪业务没做起来的也很难铺开了，投行业务没做起来很难了，资管业务大家都看到了，今天做得风生水起，但是未来几年非常难做了，这是回归常态，这种业务可以叫严监管，可以叫收缩，这次我觉得至少会持续5年的时间。

价值回归

从资产价格的波动性上讲，2016年下半年以前经历的是经济走平、资产剧烈波动的情况。资产剧烈波动大体如下：2012年以来经历了非标的牛市、股票的牛市，股票的牛市又分成了两个，一个是中小板、创业板的牛市，后来是整个市场的牛市。股票的牛市之后，2015年7月份开始债券的牛市、房地产市场的牛市，2016年以后还有商品市场的牛市。

今年下半年很可能是一个经济有了波动但是资产价格波动性降低的情况。

对未来利率的判断，我认为总体上是不是一个高位振荡，趋势性的交易机会还比较难以判断。从机构上的分化上来讲，过去几年比较激进的机构现在整体上处于比较谨慎观望的状态，资产负债表从总量到结构都是向监管靠拢的；过去几年相对比较谨慎的机构现在慢慢开始进入了市场，配置上相对舒服一些，所以利率市场的分化实际上比较严重，我们很难说国债收益率再回到3%以下的水平，所以我现在不大敢说我们一定会迎来债券新的牛市，至少目前不敢这么说，还需要一些触发因素，比如政策、经济基本面或者机构分化缓和后的一致行为。

汇率的情况在经历了“特朗普冲击”以后，美元指数回落，特朗普越来越像一个正常的总统。所以，特朗普冲击对汇率的影响已经过去，美元指数下跌对人民币的压力减少，再加上人民银行在过去几年还是值得表扬的操作方式，人民币汇率整体比我们原来想象的乐观。对美元的汇率我们觉得年内也很难跌破7，也就是说汇率处于瓶颈期、稳定期。

从房价的情况来看，地产调控政策收缩以后，一些地方的房价出现小幅回落，另外一些地区特别是三四线城市的去库存速度加快，房价稳中有升，所以房价如果从整体的情况来看也处于瓶颈期。

股票市场的表现分化非常严重。总体来讲确实是回归价值，但是这种回归价值是一种无奈的回归，谁不想炒高成长的股票？谁不想让泡沫大一点？谁不想赚快钱、赚短钱呢？对不起，这个环境已经过去了。从我们的研究来看，过去几年经历股票市场赚钱的方式无非几种，宽松、改革、增长、增量资金。从现在的情况看，所谓白马行情实际上是一种无奈的价值回归，因为目前宽松、改革和增量资金都没法赚了或者已经炒过了，只有增长的逻辑最笼统，企业盈利的改善、行业集中度的提高确确实实地发生了。

與市场上很多观点不太一样，大家觉得盈利在改善、今年经济整体下行压力不大的时候我反倒觉得应该谨慎，为什么呢？因为从今年一二季度股票市场典型反映了一个预期差，就是大家在年初的时候对二季度的预期相对比较悲观一些，觉得最好6.7%、6.8%，没想到6.9%，但是同时这个预期差在二季度得到了修正，如果到了三季度更严峻，在四季度，这个预期差为零或者为负的时候，那么对市场的态度可能要更谨慎一些。

从我们与全球股票市场的比较来看，我们基本的结论是全球股市的估值吸引力要优于债市，从中国的情况来看，债市估值吸引力要优于股市。其实从最根本的E与P的指标来看，股票盈利收益率超过债市收益率差额越大，表现为股市估值吸引力强于债市更多，我们看到A股的盈利收益率和国债收益率相比较，目前我们看到的情况是这两者的差距已经大幅收窄，也就是说，从这个角度来看中国股票市场相对于债券市场的估值吸引力是下降的，这和全球的情况恰恰相反。所以股票市场也好、债券市场也好，确实是一个回归价值的表现。endprint