恒大偿债 未雨绸缪

张兴军

恒大集团在赎回永续债之后，销售额及净利润等多项指标已经堪称行业翘楚，这也为其后续的回A计划的顺利推进打好了坚实的基础。

万得资讯数据显示，在中国内地和香港上市的房地产公司中，恒大负债率最高。截至2016年6月，该公司的净负债权益比为605%，行业平均水平为90%。以2016年销售额计，恒大是中国最大的房地产公司。

规模与负债并“重”

根据恒大地产2016年中期数据，公司总资产为9268亿元，但总借款也高达3812亿元，现金余额为2120亿元，净资产1820亿元，计算得知恒大地产的净负债率高达92.97%。而总观2016年全年数据，恒大净负债率更是上升至119.8%，同比上升了26.3个百分点；总借款也较2015年上涨80.2%，达到5350.7亿元。

对于外界高负债的质疑，恒大总裁夏海钧曾回应称，负债率高是房地产行业特殊规律，土地储备必然带来高负债。夏海钧还认为，恒大的土地储备极具增值空间，阶段性的负债率并不能反映真实的负债情况。夏海钧认为，这些优质的土地储备足以支撑恒大未来3至5年的高速发展。

诚如夏海钧所言，恒大在2016年的新增项目就高达213个，新增土地储备面积1.02亿平方米。截至2016年底，恒大共拥有2.29亿平方米土地储备，位列内地房企第一。土储购买原值约3600亿元，其中一二线城市占比高达74.7%。

但也有分析人士认为，房地产企业为未来所做的土地储备是建立在持续增长的预期之上的，如果面临阶段性的行业拐点，亦不排除土地贬值的可能。

而來自恒大方面的反馈也表明，2017年其在负债管控方面进行加强已是事实。恒大在2017年一季度业绩会上曾透露，其规模较大的永续债在今年上半年将偿还50%（约550亿元），全年将偿还三分之二，到2018年全部还清。同时公司正在优化债务结构，将短期债券置换成长期债券，用低成本的债券代替高成本的债券，降低融资成本。

也有观点认为，恒大迫切地要解决负债的问题，根本原因在于成功引入战投并回归A股。早在去年10月3日恒大就曾发布公告确认拟重组深深房回A的计划，并于2016年年底引入了第一批300亿元的战略投资。夏海钧也表示，由于投资方非常踊跃，原定的300亿元战投引入目标扩展到了450亿元。夏海钧解释称，由于第二轮战投中有国有背景的企业，国资入股程序相对复杂，需要一系列的审批，造成上市计划推迟。

噬利的“永续债”

恒大2016年年报显示，截至2016年底，恒大持有的现金余额为3043.3亿元，相当于总资产的23%。但净负债率上升至119.8%，总借款也较2015年大幅上涨80.2%，达到5350.7亿。但是，这种估算并未计入永续债。据估算得出，若将永续债计入，恒大净负债率或超过400%。

而在2016年之前，恒大的负债率也是居高不下。数据显示，2015年恒大总负债6148亿元，其中流动负债4566.81亿元，非流动负债1582.12亿元。资产负债率为81.22%、净负债率93.4%。恒大总借贷为2969.1亿元，比2014年的1561亿元，多出1453亿元。2015年，恒大光利息支出就高达195亿元。

恒大的负债结构中，永续债占据相当一部分，这也是历史原因造成的。资料显示，2013年以来，恒大在融资结构和债务逻辑的选择上没有采取大规模低风险的股权合作，而选择了永续债这一方式。其原因在于，永续债的手续更为便捷，能避免股权合作方之间过多的牵制。但五年之后的今天，恒大已经意识到永续债所带来的“消极”因素。

恒大集团主席许家印曾在今年3月的投资者会上提到，永续债分掉了很大一部分利润。分析人士认为，永续债的弊端还在于“吃息”。以2016年年报为例，恒大共持有永续债1129.44亿元，永续债持有人应占利润为106亿元，而归属公司股东利润则下降至51亿元。

从销售数据来看，2016年恒大实现3733.7亿元的销售金额，销售面积达到4469.0万平方米，两项指标均获得行业第一。截至去年底，恒大总资产规模达到了1.35万亿，同比大增78.4%，数据非常亮眼。但另一组数据却顿时让这两个“第一”变得逊色。

因为与规模相比，恒大2016年的净利润仅为176.2亿元，增速只有1.6%，净利润率则为8.3%，同比还下降了4.7个百分点。某种程度上，虽然将万科挤下销量宝座，但在回归A股主板的关键节点，降低负债优化债务结构才是当务之急。

众所周知，恒大颇为激进的扩张战略，积累了大量的一二线城市的土地储备，这无疑需要巨量的资金。而恒大的永续债则要支付年化10%-12%的固定收益。

降负立竿见影

据接近恒大人士透露，许家印在年初的内部讲话中提出，恒大2017年开始由“规模”增长向“规模+效益”双增长转变。未来两三年内，核心业务利润率每年提升2%-3%，2017年争取达到9%-10%，同时从提升产品附加值、降低成本等方面提升效益。这也意味着恒大将进一步平衡债务结构，降低负债率，并解决盈利能力不足的问题。

根据净负债比率的计算公式“有息负债-现金/总权益”，目前恒大正在大手笔增加股东权益，削减永续债。一是引入两批共450亿元的战投，直接增加股东权益和现金，提前用多余现金偿还永续债。

2017年5月4日，恒大公告称计划2017年全年偿还70%的永续债，目前已赎回561.8亿元，完成约50%永续债的赎回。根据海通证券测算，恒大偿还永续债的份额可为2017、2018年分别增加40.6亿、89.3亿的净利润。

7月25日，中国恒大（03333）再度发布公告，称预期本集团于截至2017年6月30日止半年度录得之未经审计净利润及本公司股东应分配利润将较去年同期大幅上升 ， 其中未经审计净利润预期为去年同期的3倍左右 。

中国恒大表示，净利润大幅增长主要由于期间集团的交楼的物业平均售价有显著提升，交楼总建筑面积有大幅增加；另外，则归功于集团已完成全部永续债的赎回工作，显著提高股东当期应分配利润。

显而易见，恒大集团在赎回永续债之后，销售额及净利润等多项指标已经堪称行业翘楚，这也为其后续的回A计划的顺利推进打好了坚实的基础。endprint