如何完善私募股权投资基金退出机制

杜雨洁

【摘要】目前我国私募股权投资基金（PE）退出中存在一些问题，主要是过分追求IPO退出方式、IPO退出的道路越来越窄，以及兼并和收购退出困难重重。我国要通过加快PE的监管体系建设、积极发展PE二级市场、加强IPO退出的审核管理，以及推动兼并和收购退出等措施，进一步完善PE的退出机制。

【关键词】私募股权 融资 股权回购 兼并和收购

【中图分类号】F272.3 【文献标识码】A

私募股权投资基金（PE）作为从事非上市公司股权投资的基金，随着我国中产阶层数量的不断增加而迅速发展壮大，其投资回收需要通过退出来实现。规范PE退出方式，确保PE总体稳定，需要各级政府部门和监管机构不断探索实践，使PE在促进经济平稳健康发展中发挥出应有的作用。

我国私募股权投资基金的四种退出方式

我国私募股权投资基金的退出方式大致可分为以下四种。一是境內外资本市场发行上市，即被投资企业向不特定的公众首次公开出售股份（IPO）进行融资。通常情况下，当企业符合IPO的条件和标准后，会由投资银行帮助其在证券市场首次公开发行股票。完成发行后，企业的股票就可以申请在证券交易所或报价系统进行挂牌交易。IPO主要有境内主板或创业板市场和境外市场两种。PE在被投资企业成功上市后，通过出售持有的股权实现投资的增值和回收。IPO退出可以使PE获得高额的投资回报，代表PE机构的投资眼光和实力，提升其行业内声誉。

二是企业间的兼并和收购。兼并是指两家以上企业基于共同发展的目的，通过优势互补所进行的强强联合。收购是指一家企业出资或者采取股权置换的方式来购买另一家企业，从而实现对被收购企业的控制或所有。兼并和收购的退出多是在被投资企业发展壮大后，其生产经营和盈利能力得到更大企业认可，PE通过兼并和收购把持有的该企业股权转让出去，实现投资收益。

三是被投资企业实行的股权回购。股权回购根据被投资企业管理层意愿可以分为积极和消极两种，积极的股权回购是指企业发展壮大后，管理层或合伙人资本充足，通过回购PE持有的股份，实现减资或调整股权构成的目的。消极的股权回购是指企业经营状况不佳或者同PE对该企业的发展规划不符时，PE基于合同约定，要求管理层或合伙人回购股份。

四是被投资企业进行破产清算。这是PE最不愿意看到的方式，因为破产清算代表私募股权投资失败了，可能收不回投资成本或者无法获得投资回报。虽然PE并不希望被投资企业进行破产清算，但是这却是最有效的止损方法，并且这种破产清算退出在现实中占有一定比例，PE的高风险性主要体现在这里。

兼并和收购正成为PE退出的主流方式

从近十年我国PE的退出现状来看，近年来，我国的私募股权投资退出方式随着经济社会发展也有着阶段性变化：2006年至2012年PE通过IPO方式退出占了较大比例。受企业境外IPO遇冷和国内股市低迷等因素影响，2012年以后PE以IPO方式退出的比例大幅下降。同时，随着全球经济复苏，从2013年开始兼并和收购成为PE退出的主要方式。相关资料显示，2013年和2014年我国发生PE背景的兼并、收购数量和资金规模同比均呈现大幅增加态势；2015年虽然数量上下降了，但是资金规模仍然大幅增长。这说明兼并和收购正成为PE退出的主流方式。

目前PE退出中存在的问题主要有：一是PE过分追求IPO退出方式。虽然兼并和收购退出方式简便容易操作，受外界因素影响较小，PE退出时所受的限制也相对少，但是兼并和收购退出所带来的投资回报远远没有IPO退出高，加之受惯性思维影响，许多PE仍然把IPO退出作为首选目标，甚至一味地寻求IPO退出方式，反而错失了退出机会。

二是IPO退出的道路越来越窄。国内在2013年以后，证监会加强了“窗口指导”，企业想进行IPO需要经过重重审核。同时，经济发展进入新常态，股市持续低位运行，也使得PE通过IPO退出困难重重。国际上在经历了中国企业海外上市热潮之后，企业、投资者之间的文化差异和监管制度认知差异等问题逐渐暴露出来，一些在境外IPO的企业甚至开始谋求私有化之路。另外，境外IPO的成本远高于国内，市盈率却远低于国内IPO，后期维护支出大，政府对企业境外IPO的政策制度也不够完善，这些因素都增加了境外IPO的难度。

三是兼并和收购退出也是困难重重。虽然我国企业的兼并和收购数量大幅增加，但多是政府主导或国有企业优化整合，是在非公开市场进行的交易。我国还没有建立起完善的企业产权交易市场，导致许多兼并和收购活动中买卖双方信息不对称，被兼并企业价值被低估。同时，地方保护主义阻碍了资本的跨地区兼并和收购活动，繁杂的法律法规和审批手续阻碍了外资的兼并和收购活动，这些都不利于企业并购发展。

我国亟需规范和完善PE市场退出模式

我国PE退出中所面临的问题严重限制了行业发展，亟需规范和完善PE市场，形成以兼并收购为主、IPO为辅的PE退出模式。

首先，要加快PE的监管体系建设。一是要建立起行之有效的监管体系。PE的发展离不开有效的监管，要尽快建立以证监会为主，以发改委和财政部等部门为辅的监管体系，避免因监管职责不清造成的管理混乱。二是要建立起层级明晰的监管组织架构。为了避免PE成为地方政府控制下的投资机构，要尽快整合各地PE行业协会，对市场化的PE项目实行备案管理并履行必要的审批程序。三是要建立起PE从业人员资格管理制度，杜绝利用PE开展非法集资的情况发生。

其次，积极发展PE二级市场。PE二级市场是指PE合伙人把自己的出资份额出售给其他投资者的行为。现阶段，我国PE二级市场多是以直接谈判为主的单对单独立交易。PE二级市场的投资透明度相对较高，投资项目明确，投资可以灵活地分散和组合，并且有折价的机会。相对于普通的PE，投资PE二级市场能够在较短时间内实现退出，有利于资金的流动性。

再次，加强IPO退出的审核管理。IPO退出方式随着PE迅速发展日趋完善，但PE对IPO退出的依赖度较高，特别是2008年以来的三次暂停IPO，一度使PE出现运营困难，未来需要进一步规避单一退出渠道带来的风险。要简化境外IPO的审批程序，压缩审批流程，保持境外IPO政策的相对稳定，尽快出台企业境外IPO管理办法，规范境外IPO行为。要完善境内新三板的转板制度，新三板企业是PE的重要客户，及时出台规范化的转板制度，能够让新三板企业明确发展的方向，同时也拓宽了PE退出的渠道。

最后，推动兼并和收购退出健康发展，进一步完善企业兼并和收购相关的法律法规。兼并和收购作为PE退出的新路径，还有许多相关的法律法规需要完善。例如在外资企业兼并和收购我国企业方面，作为战略投资者，他们愿意付出较高的溢价，可以给PE退出带来丰厚回报，但我国在外资兼并和收购非上市企业方面的法律法规还不完善，限制了资本市场的发展。这主要表现在支持企业兼并和收购的上位法较少，法律体系不完善，而相关规定又滞后于现实发展需要，条款过细，实际操作中很难达到要求。

此外，还要加快地方产权交易市场建设，包括建立企业产权交易所和资产调剂、承包租赁市场等。通过设置交易场所，明确交易规则和服务内容等，使产权交易实现健康有序发展。加快产权交易市场建设，一是要建立起全国统一标准的产权交易平台。通过平台来规范交易信息的披露标准和披露内容，借助“互联网+”实现全国各地区间的产权交易市场信息资源共享，积极吸引域外企业和资本参与到产权交易中。二是要统一产权交易的统计和项目格式标准，进一步规范产权交易行为，确保产权交易的公平和稳定。通过完善兼并和收购的法律法规，积极推动产权交易体系建设，拓宽PE退出渠道，保障PE实现规范退出。

（作者单位：南开大学经济学院）

【参考文献】

①《新三板转板有望破冰 未来挂牌企业将面临多条出路》，新华网，2017年2月15日。

责编/张寒 美编/于珊