我国文化企业跨国并购的效应及风险研究——基于万达收购传奇影业案例

■/翟登峰

我国文化企业跨国并购的效应及风险研究
——基于万达收购传奇影业案例

■/翟登峰

本文以万达集团收购美国传奇影业为例，具体阐述此次并购所产生的效应与面临的风险，并在此基础上，对我国文化企业进行跨国并购提出了要积极防范政治风险、制定切实的并购战略、努力应对财务风险和增强企业并购后的整合能力的建议，来帮助他们更好的规避和应对跨国并购风险。

文化企业 跨国并购 协同效应 风险防范

随着经济全球化的不断深入，各国之间的竞争日益激烈，文化产业越来越成为综合国力竞争的关键。近年来，我国文化产业发展速度很快，发展水平不断提高，有着良好的发展前景。但是，相比一些发达国家，我国文化产业还处于发展的初级阶段，发展体系还不健全，总体发展水平还不高。为此，我国出台多项政策，积极推动国内文化企业“走出去”，鼓励我国文化企业进行跨国并购。本文借助已有案例，侧重对文化企业即并购方跨国并购的效应与风险进行分析与研究，可以给我国未来要进行跨国并购的文化企业提供一些建议与对策。

一、万达并购概况分析

（一）并购双方简介

1．万达集团。万达集团成立于1988年，由商业、文化、网络、金融四大产业集团组成。2012年6月18日，大连万达集团把其文化企业资源重新整合，在北京成立万达文化产业集团，它包括影视、体育、旅游与儿童娱乐产业。目前，万达文化集团已成为中国最大的文化企业和全球最大电影院线运营商，有超过1300座影城。隶属于它旗下的全资子公司——万达影视传媒有限公司以电影、电视剧的开发、投资、制作、宣传、营销、发行等多方位影视功能为一体，并致力于海外影视业务的发展。

2．美国传奇影业。美国传奇影业（Legendary Pictures）成立于2004年，是美国独立的电影制片公司，其业务主要包括电影、电视、数字媒体和动漫等，该公司已在全球累计获得超过120亿美元的票房，其代表作品主要有《盗梦空间》、《侏罗纪世界》、《环太平洋》等。该公司在2005年与华纳兄弟公司达成了一项8年期协议，约定共同出资和制作40部影视作品，后来又与华纳进行合作。如表1所示，根据万达集团公告的数据我们可以看出其在2014年、2015年已连续两年出现巨大亏损。

表1 美国传奇影业2014年与2015年财务指标对比

（二）并购情况分析

经过两年多的谈判，万达集团在2016年1月12日以不超过35亿美元（约合230亿人民币）收购了美国传奇影业公司，主要负责境外电影制作。这是迄今为止中国企业在海外最大的一起文化并购。就行业关联性来讲，此次并购为纵向并购，并购的是影视制作公司。本次并购是通过万达影视传媒有限公司旗下的青岛万达影视投资公司进行并购的，并成为其主要子公司；就出资方式来讲，此次并购采用现金支付的方式；就并购效果来讲，此次并购为全面并购，万达集团对美国传奇影业实现了100%控股并拥有其全部所有权。

二、并购效应分析

（一）管理效应

一方面，美国传奇影业之所以连续两年出现亏损，主要是为了将来能够实现盈利，从而对资源进行整合以及对资产进行重新塑造，如管理层加速行使期权造成非现金股权激励费用增加幅度变大等，并不是由于其管理能力不足；另一方面美国传奇影业曾经与华纳兄弟影业（Warner Bros）、环球影业（Universal）这样的好莱坞大电影公司都有过合作，可见其管理团队都是比较优秀的。此外，与传奇影业相比，万达对于海外业务的管理能力与经验不足。所以，万达在并购美国传奇影业后，实行人才本土化，传奇影业董事会主席兼CEO托马斯·图尔继续对传奇影业进行管理，这有利于安抚管理层、吸收先进的管理经验、有效管理海外业务，提高管理效率和节约管理成本，有效的推动并购后的整合。

表2 万达影业2015年与2016年财务指标对比 单位：元

（二）经营效应

1．企业资产规模的扩大与收入的提高。如表2所示，此次并购后，万达影业的资产规模迅速扩大，资产合计增长率高达1323%。随之而来的是营业收入与净利润的增长。万达集团2016年工作目标明确提出万达影业2016年要实现营业收入10亿元，同比增长71%。并购后，取得的实际收入是计划收入的3倍，同比增长431%。

2．有助于完成产业链布局。万达集团于2012年并购了美国AMC影院公司，2015年并购了澳大利亚第二大电影院线运营商Hoyts，进行海外院线的布局。2014年，万达集团成立五洲电影发行有限公司，它是由大地时代电影发行有限公司、广州金逸影视传媒股份有限公司、横店电影院线有限公司共同投资的，是我国电影发行公司中的佼佼者。万达并购传奇影业，主要目的是进军电影制作领域。由此，我们可以看出通过横向与纵向并购，万达所精心布局的影视产业链已经初步形成了。该影视产业链既包括下游的电影发行与宣传，又涵盖上游的影视制作。从万达影业、万达五洲到万达院线实际上就是从影视的制作、发行到放映。万达集团的文化产业主要包括四个板块，分别为影视、体育、旅游与儿童娱乐产业。通过海外并购除了可以完善其影视产业链布局，还可以利用获取的大量优质IP资源向其他三个板块拓展，尤其是促进其旅游业产业链布局的完善。

3．有助于提高国内外电影市场份额。为保护本土电影，中国对进口电影实行十分严格的配额限制，每年只允许34部外国电影进入中国市场，春季档期还会禁止外国电影上映。万达并购传奇影业后，很有可能会出现大量的中美合拍片，它不完全属于进口电影和中国电影，但从某种程度上来说会减轻配额限制制度的影响，提高国内电影市场份额，增加票房分成收入。北美电影市场发展比较成熟，是全球最大的电影市场。万达在保证国内电影市场份额的同时，希望能够进入海外市场，提高企业的知名度，分享海外市场票房分成。万达并购美国传奇影业后，可以很快的进入北美市场并拥有该市场份额，推动万达电影走向世界，提高国际竞争力与国际参与度。

表3 2016年万达集团营业收入状况对比

4．有助于推动企业转型。万达集团是做房地产起家的，目前包括商业、文化、网络、金融四大产业集团。近几年，万达一直努力实现“去地产化”，向“轻资产”转型。王健林所做的2016年集团工作报告指出，万达目前已经基本实现向“轻资产”转型。如表3所示，万达文化产业2016年年收入占万达集团总体收入的比重超过1/4，已成为万达的支柱产业。并购美国传奇影业推动了万达集团提前一年实现了转型阶段目标。

（三）财务效应

一方面，万达集团并购美国传奇影业后，其资产规模迅速扩大，营业收入与净利润也随之快速增长，这有助于提高万达的偿债能力。如表4所示，从流动比率、资产负债率与现金债务总额比率来衡量其财务效应。流动比率反映企业的短期偿债能力，一般来说，比率越高，偿债能力越强；资产负债率，反映其长期偿债能力，一般维持在40%～60%是比较合理的；现金债务总额比率也反映企业的长期偿债能力，该比率越高，说明其承担债务的能力和最大付息能力越强。通过对财务指标进行计算，可以看出与2015年相比，万达影业的短期偿债能力、长期偿债

能力和举债能力得到了提高，资本结构逐渐向合理化方向发展。

表4 2015年与2016年万达影业财务效应指标

另一方面，万达并购美国传奇影业有利于万达影视进行IPO，进入资本市场，提高其融资能力。2016年5月13日万达院线发布重组预案，计划全面收购万达影业，估值为375亿元左右。在此之前，万达影业已经将青岛影投（包括传奇影业）、互爱互动与其自身进行整合，形成境内外电影制作发行与网络游戏发行的综合业务。但是在2016年8月1日，万达院线发布公告称中止对重大资产的重组。2017年万达发布公告，将万达院线更名为万达电影，由此看来，万达院线很有可能会进行重组事宜。目前，与同行业巨头华谊兄弟、光线传媒相比，万达院线在票房收入以及市场份额等方面都处于领先的位置。若万达院线完成重组，则它将会成为集影视制作、营销发行和影院放映为一体的国内影视巨头。

（四）无形资产效应

1．获取大量IP知识产权。传奇影业在国际上的知名度仅次于好莱坞6大电影公司，从2005年至2015年，它总共制作发行了34部电影，拥有大量且优质的IP资源，如魔兽、蝙蝠侠、侏罗纪公园等，这恰恰是万达进行并购的最大动机。因为，万达的IP资源比较缺乏，一旦拥有这些大IP，就意味着拥有已经开发或将要开发的项目。一方面，通过院线发行、出售网络版权与DVD、VOD版权，可以获得高额的版权费；另一方面，利用所获取的优质IP资源，开展IP衍生业务，开发出大量的IP衍生品，比如说主题公园等，有助于拉动其文化旅游业、儿童娱乐业以及体育业的发展和完善其文化产业的产业链布局，实现IP资源价值最大化。

2．学习先进的电影制作技术。美国传奇影业在影视制作方面经验丰富，技术过硬，尤其是在电影特效制作方面。万达想要打造国际知名的电影品牌，除了要拥有全球电影院线连锁渠道，更重要的是要提高电影制作能力。通过此次并购，引入传奇影业优秀的电影制作团队，可以近距离和系统的学习其电影制作技术，迅速提高万达的电影制作能力，为产业链的完善打好基础。电影制作和国际发行能力提高后，万达的国际知名度自然而然会提高，在全球电影市场上的话语权也会增多。

表5 2016年国产片与进口片票房成绩对比

3．推动中国文化走向世界。中华文化源远流长，博大精深，但是在文化输出方面能力较弱，国产电影在全球电影市场上的影响力与号召力都不大。相比之下，美国好莱坞大片却很受中国观众喜爱。如表5所示，对2016年国产片与进口片的票房对比数据进行分析，可以看出进口片平均单片票房收入为2.12亿元人民币，而国产片平均单片只有0.71亿人民币。造成这种局面的主要原因在于电影缺乏中华文化背景、新意不足、特效制作不尽如人意等，所以国外观众很难感受到中华文化的影响。通过并购，将中国的传统文化与先进的电影制作技术相结合，拍出更多注入中华文化的优秀电影，有利于提高国产电影的国际票房号召力，推动中华文化“走出去”，增强中华文化的国际影响力，打造中华文化强国。

三、并购风险分析

（一）政治风险

1.我国的政策风险。万达院线今年5月计划对万达影业、青岛影投（包括美国传奇影业）以及互爱互动进行重大资产重组，但不到三个月就中止了对该项重大资产的重组。这主要是由于证券市场环境发生了较大的改变，监管部门对影视行业的跨界定增监管更加严格。证监会认为万达并购传奇影业时间较短，内部整合还未完成，并且传奇影业未来的盈利性存在质疑，认为重组条件不成熟，重组估值过高。中国证监会宣布，就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月，这会造成资金流紧张、推迟产业链布局的完成，甚至最终导致并购交易的失败。

2.美国的政策风险。此次并购前，万达对传奇影业进行了尽职调查，所以反垄断调查并未对并购产生较大的负面影响。但是特朗普上台后，他承诺要以保护美国人的利益为优先，提倡买美国制造，雇佣美国人，采取反全球化的经济政策。采取贸易保护主义，将对中国的出口经济造成一定的冲击。由此可以看出万达并购传奇影业后，在整合方面或者是影片进出口方面还会面临巨大的政治风险和财务风险，未来中国企业在美投资可能会面对更多的审查。

（二）整合风险

1．IP整合风险。万达在并购前，对美国传奇影业进行过一定的调查，发现其拥有大量的IP资源，如蝙蝠侠、超人、侏罗纪公园等，可以成为赢利点。但是，有些知名大IP的开发权是归属于华纳兄弟、环球等大电影公司，传奇影业并没有继续开发这些大IP的资格。这样看来传奇影业所持有的IP资源并没有表面看上去那样丰富且优质。此外，即便是拥有了国际知名大IP，也不一定能够盈利或者是实现万达文化产业的协同效应。从《魔兽》的票房表现就可以看出，虽然在中国很受欢迎，但在北美市场却票房惨淡，最终形成亏损，这说明《魔兽》这个大IP并没有达到万达所预期的效果。

2．财务整合风险。如表6所示，根据万达影业整合美国传奇影业前后的负债指标，我们可以看出万达影业在并购后负债大规模增加，这主要是因为目标企业即美国传奇影业本身负债过高，如表1所示，传奇影业2014年负债高达90元亿人民币、2015年高达93.5亿元人民币，再加上万达因融资所负担的债务，造成万达影业并购后的负债规模大幅度增加，还债压力增大，资金流动性不足。

表6 2015年与2016年万达影业主要财务状况

（三）财务风险

1．估值风险。万达出资约230亿人民币并购美国传奇影业，此外还要承担传奇影业连续两年的亏损。万达预计传奇影业在2016年会转亏为盈，万达影业2016年的净利润将会达到13亿。但是，由于万达院线重组的中止、《魔兽》与《长城》的亏损，万达影业在2016年实现净利润3.69亿人民币，虽然与2015年相比净利润有所提高，但与预期净利润相比相差9.31亿，远没有达到预期。通过万达院线的重组上市，可以将万达的影视资源归集整合，形成一个全产业链影视公司，有助于推动万达打造国际知名的电影品牌。所以，万达院线进行重组是必然的，但如果未来两年传奇影业的业绩仍不见起色，万达院线进行重组时会剥离传奇影业。

2．汇率风险。特朗普就任后，他采取极为激进的经济政策，如加息手段，刺激美国通胀率上升、美元汇率提高以及美元升值，目的是为了使美元回流重建其制造业。此外，他认为中国出口的产品在国际市场上更有竞争力是因为中国操纵人民币汇率，这会威胁到美国的贸易发展。所以他主张对中国的进口商品征收惩罚性关税。这可能会造成人民币贬值，中国资本的外流，国际金融市场的不稳定。万达进行海外并购融资时采取“内保外贷”政策，人民币的贬值，不利于万达偿还美国债务，会加剧外债风险。

3．流动性风险。万达采用现金支付的方式以不超过35亿美元（约合230亿人民币）收购了连续亏损两年的美国传奇影业公司，这项交易对于企业的融资能力和资金的流动性要求是很高的。首先万达自身资本雄厚、盈利状况比较好。此外，万达资信状况好，信用等级为AA+，很容易得到国内银行的贷款支持。再加上在对万达的财务效应进行分析时，我们可以看出万达的短期与长期偿债能力较好。综上看来，万达拥有较为充足的现金流，但近几年它频繁进行跨国并购，仅2016年就并购了十几个公司。在并购传奇影业之后，又陆续并购了欧洲最大院线Odeon&UCI院线、美国DCP集团100%股权。在这种情况下，万达不仅需要支付大额对价，还需要负担被并购企业的大量债务。如表4所示，万达影业的资产负债率较高，大于70%，说明企业经营主要是利用外部资金，自有资金所占比例较小。所以，万达还需要面对贷款融资后还本付息的压力，这会造成大量现金的流出，增加万达的流动性风险。并且就传奇影业自身状况而言，其影视制作的资金回收周期较长且收益的不确定性比较大，再加上《魔兽》与《长城》的亏损，资金链断裂的风险大大增强。

四、对我国文化企业跨国并购的建议与对策

（一）积极防范政治与法律风险

我国文化企业进行跨国并购时必然会遇到一定的政治风险与法律风险，所以政府与企业需要做的就是尽量减少政治风险与法律风险对跨国并购的影响。

1.政府加强政策支持。首先，中国要加强与目标企业所在国的交流与沟通，积极开展政治、经济、文化等方面的合作，形成良好的外交关系，寻求互利互惠。其次，政府应尽快完善有关跨国并购的法律法规，并建立专门的机构给予跨国并购企业一定的并购指导与法律援助。与发达国家相比，我国有关企业跨国并购的法律法规还不完善，存在着许多有缺陷的与不适时的规定。此外，我国大部分民营文化企业缺乏并购经验，很容易忽视法律法规方面的风险，从而影响到并购的效率与效果。这说明，我国文化企业进行跨国并购离不开政府的支持与帮助。最后，文化企业进行跨国并购需要大量的资金，所以政府应完善跨国并购融资机制，提供宽广的融资平台，积极引导我国民营文化企业选择合适方式进行融资。

2.企业做好尽职调查工作。我国文化企业在跨国并购过程中遇到的最大障碍就是来自于目标企业所在国的反垄断调查。为规避该风险，我国文化企业在进行跨国并购时要尽量做到信息公开透明，以获得对方的信任。此外，对业务进行细分和明确定位可以提高反垄断调查通过的可能性。最重要的是应努力做好尽职调查，最好是分阶段进行，加强对目标企业各方面的调查及其所在国关于人力资源、文化方面的相关政策的了解，进行充分的风险评估。文化企业进行跨国并购所面临的政治风险难以避免，通过购买境外投资保险来减少由于政治风险所造成的损失也是文化企业不错的选择。

文化企业在应对法律风险时，不仅要对目标企业所在国的法律法规进行全面的了解，如公司法、反垄断法等。而且要提升自身应对跨国并购的法律事务处理能力，如引入法务处理人才等，必要时寻求法律专业机构和人员的法律援助。

（二）制定切实的并购战略

文化企业进行跨国并购要理性，利用SWOT分析，认识到企业自身的优势与劣势，并且要注意外部环境带给企业的机会与威胁，在此基础上制定企业的并购战略。从并购前的调查、估值、融资到融资后的整合，都要循序渐进，稳扎稳打，并时刻保持并购战略的动态性，最重要的是要做好对目标企业的前期调查，这是成功进行并购的关键。在进行前期调查时主要关注目标企业所处的外部环境、自身的财务状况、经营状况、盈利能力、无形资产的价值、人力资源以及与企业进行业务往来的客户等情况，最好是通过相关的中介机构以及专业人员进行前期调查，这样可以充分了解目标企业，有助于并购方进行合理估值，在定价谈判中增加获胜筹码，还可以促进并购后各方面的整合，提高并购成功的概率。

（三）努力应对财务风险

1.选用合适的方法对目标企业进行估值。我国大多数文化企业进行跨国并购时往往选择横向并购，以并购文化企业为主，但是文化企业是轻资产企业，文化标的资产的价值评估不确定性较大。我国文化企业进行跨国并购时往往认为目标企业的标的资产可以给企业带来盈利，再加上信息不对称或者是选择的估值方法不恰当而造成估值过高。所以企业在进行前期调查的基础上，还要根据企业自身的发展状况，选择多种合适的估值方法，委托专业机构与专业人员帮助企业进行估值，增加估值的合理性。文化企业进行跨国并购时可采用市场法、收益法，尽量避免净资产法。

2.提高企业的融资能力。目前，我国文化企业进行跨国并购主要是以现金支付为主，所以要保证有充足的现金流。但仅仅依靠自有资本是远远不够的，所以企业要根据自身财务状况与所需支付的对价，采用合适的融资方式。企业要积极拓宽融资渠道，创新融资方式，如利用可转换债券融资、优先股融资等。关键是要选用融资成本低，融资风险小的方式，进行组合融资。万达在收购美国AMC影院公司时，采用“内保外贷”方式，到目标企业所在国进行贷款融资，保证万达有充足的并购资金，减轻资金压力。

3.合理规避汇率风险。文化企业在进行跨国并购的过程中，必定会涉及汇率风险。汇率的波动会影响到并购成本的高低。文化企业可以通过利用多种金融衍生工具，如外汇合约、外汇期货、外汇期权等，并且选择合适的时机进行交易，来合理规避汇率风险。

（四）增强企业并购后的整合能力

并购后的有效整合是并购成功的保证，所以，我国文化企业在并购后，一定要结合双方的实际情况，积极推进各个方面的整合，实现双赢。

1.增强文化整合能力。对于文化企业而言，文化整合是最不可或缺的。我国与目标企业所在国之间存在巨大的文化差异，必然面临着一定的文化整合风险。文化企业可以通过以下方式来降低文化整合风险。一方面，双方要在互相尊重的基础上积极的进行沟通与协调，形成有效的文化沟通机制，增进双方对彼此文化的认同感；另一方面，选用恰当的合作模式。我国文化企业进行跨国并购适合采用融合模式，进行部分融合或整体融合。

2.增强人力资源整合能力。跨国并购之所以会出现人力资源整合风险，是由于双方存在一定的文化差异。所以，要想使人力资源整合效果好，除了要了解文化差异，明确目标企业员工的态度与目标所在国有关人力资源的政策以外，还需要在并购初期实行人才本土化策略，尤其是管理层本土化策略。如果企业并购后就马上进行管理层重组，那么不仅很有可能造成目标企业员工的恐慌与排斥，从而导致大量人才的流失，因为对于文化企业来说，人才的流失意味着技术与市场的流失。而且中国管理者会因为文化差异而不能取得很好的管理与经营效果。除此之外，还要加强对高素质复合型人才的开发与培养，提高员工素质，增强创新能力。因为文化企业的发展离不开创新，创新离不开高素质复合型人才。

3.增强经营管理整合能力。文化企业在并购后要重视经营业务的整合，在考虑双方现有资源与业务的基础上，根据企业的发展战略，对双方的业务进行重组，完善企业的产业链布局，实现品牌、技术、市场等资源的互补与共享;在管理方面进行整合，文化企业在学习目标企业先进管理经验的同时，还需要注意结合自身的实际情况。

4.增强财务整合能力。文化企业进行跨国并购，终极目的也是为了盈利，所以并购后的财务整合是至关重要的。并购双方在财务制度与体系方面有着巨大的差异，因此，文化企业在并购后需要建立统一的财务管理体系。更重要的是要建立财务监督机制，比如向目标企业派遣财务监督员，不定期进行检查等。

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◇作者信息：河南财政金融学院会计系讲师，管理学硕士，研究方向：财务会计、审计

◇责任编辑：刘家庆

◇责任校对：刘家庆

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