基金经理缘何看淡债券牛市 下半年瞄向高级信用债红利

闫军

三季度以来债市悲观情绪有所修复，债券基金回报率明显好转，但多位基金经理认为现在谈债券牛市仍为时过早

遭遇债市调整重击之后，债券基金的配置机会露出端倪。

自2016年10月央行公开市场操作的期限不断拉长，价格不断抬升，债券市场步入熊途，今年2月第一周公开市场利率抬升，进一步冲击市场情绪，使得2月以来利率债再次调整。紧接4月，“一行三会”联合出手，重拳整顿市场，债券调整幅度持续加剧。

经过三个季度的沉寂，债券市场看多情绪明显升温。截至今年8月2日，绝大多数债基近一个月内均取得正收益。不少分析师发声认为债基开始具备配置价值，不过，在《投资者报》记者的采访中，基金经理的态度却不甚乐观，认为现在谈债券牛市为时过早。

债市行情回暖

今年以来，央行加强了对银行的MPA考核；银监会针对银行理财和同业投资，不断出台监管文件，如整治监管套利、空转套利、关联套利的“三套利”行为与不当展业、不当交易、不当激励、不当收费的“四不当”行为；证监会和保监会也对资管产品和保险投向做出限制。“一行三会”动作频出引发市场对金融去杠杆的极端悲观预期，市场上长期限信用债流动性几乎消失。

摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部施同亮认为，回顾上半年债市行情，金融去杠杆升级的强烈预期直接导致债市大幅度调整。

下半年，强监管预期逐渐得到释放，债市趋于稳定。公募债券型基金的收益率也体现出这一点，Wind资讯数据显示，截至8月2日，市场存量1799只债券型基金近一个月以来仅有122只产品取得负收益，绝大多数取得正收益。值得注意的是，这一数据与今年年初至二季度末256只债券基金亏损相比，减少了52%。

债基业绩表现渐入佳境，让基金成立的热情也水涨船高。今年5、6月份债券基金仅分别成立6只和4只，发行份额也从71亿份下降至43亿份。7月份开始认购的39只基金中，债券基金上升至11只，当月新申请成立的10只基金中就有3只是债券型基金。

此外，当前正在发行的80只基金中，亦有33只债券型基金。华南一家小型基金公司相关负责人向《投资者报》记者表示，鉴于今年A股呈现出结构性行情以及量化基金表现不尽如人意，公司下半年仍选择发行债券基金。

政策成为最大隐忧

债市是否迎来“小暖阳”？是投资者当下关心的话题。博时基金固定收益总部董事总经理黄健斌向《投资者报》记者表示，当前债市收益率已发映出较高的配置价值，机构的配置需求也在逐步增强，预计下半年监管冲击对债市的影响将边际下降，收益率上行的幅度和持续性都会有所衰减。

他还强调，当前确认利率的长周期顶部还为时过早。一方面，全球货币政策正常化的进程依然在持续，海外利率向上压力较大；另一方面，国内政府金融去杠杆的政策导向没有变化，M2步入低位中枢，整个宏观流动性环境是收紧的，短端对长端利率的制约显著。在这一背景下，长端利率很难快速切入牛市模式，债券收益率在较长时间里，或将震荡下行。

多家公募基金就“不可盲目乐观”达成共识。招商基金方面向《投资者报》记者表示，债市经过去年年底以来两轮大幅调整之后，所隐藏的风险已显著释放，但本轮债市的调整源自金融去杠杆，目前来看市场并未彻底出清，银行体系负债端仍然面临压力，央行货币政策也依然维持中性稳健的立场，未来债市走势未见得一帆风顺。

不难看出，下半年政策去杠杆力度是否持续与经济基本面的表现成为基金经理对判断债市的主要因素。招商基金方面认为，只有在流动性急剧紧张、监管政策等外生因素的冲击下，利率债和高等级债券收益率才会阶段性超越贷款利率的折算水平，目前利率债和高等级债券收益率基本处于贷款折算水平附近，从中期来看继续上行的空间不大。

关注高级信用债

尽管债市快牛行情暂时难以看到，但经过大幅调整，债市也有比较确定的机会。多数受访基金经理建议通过精选票息较高、信用资质有保障的信用债来获取票息收益，获得较高的收益风险比。

“首先，银行的总资产和同业资产增速出现下降，监管目标已经初步取得成效。其次，债券融资上半年持续负增长，债券市场融资功能有待修复。此外，央行一直保持资金面稳定，一季度末和二季度末都未出现紧张的情况，银行间流动性或将继续保持充裕。”施同亮表示，市场对于监管过度恐慌的情绪已基本被消化，债市发行与成交活跃度将大幅改善，重回基本面主导的市场。在这样的背景下，认为下半年信用债的行情较好，或将出现供求两旺的情况。

招商基金方面也表示，由于利率债的绝对收益率已经处在一定的高位，目前国开收益率甚至已到达4.14%的水平，回到2014年下半年的水平，有一定的保护空间。长期来看，当前高等級信用债和中高等级城投债收益率重新回到历史中位水平，信用利差回到历史中等偏低位。同时，近期信用事件虽然暂时减少，但低等级企业经营情况并未有特别明显的改善，低等级企业债的风险较大。下半年，将倾向配置中短久期、中高等级的券种，高等级可以适度拉长久期。

“我们认为短融应该选择中高等级券种中的高收益券种，高等级的信用债可以适度拉长久期，在规避信用事件风险的基础上追求适度的收益率。”招商基金相关人士称。

债市“最坏的时间”已过去，但近期风险仍不可忽视。博时基金固定收益总部基金经理陈凯杨建议，一方面，收益类曲线非常平坦，配置短久期债券即可以获得较好的持有期收益，确定性较强；另一方面，待市场去杠杆结束后，可通过灵活波段性操作，获取资本利得，实现增厚收益。